吴志攀:华尔街金融危机中的法律问题

选择字号:   本文共阅读 634 次 更新时间:2009-09-05 05:16:19

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吴志攀  

  从20世纪80年代起,巴塞尔协会陆续出台了以风险控制和内部控制为主要内容的银行监管规范性文件,这些规定非常严格。各国银行监管机构和银行法律法规,均不允许传统商业银行的资本与有风险资产的比例超过8%,而投资银行从事的高风险交易资本与有风险的资产比例可高达30倍或更高。在各国的《银行法》中,都有严格保护存款人利益的条款,许多国家还有强制存款保险制度。这些限制在投资银行的经营中都是没有的。

  传统的商业银行是为实物经济形态的生产企业和居民生活服务的,但投资银行发展起来以后,随着衍生金融产品的发展,虚拟经济形态开始了。从实物经济形态中转出来的大量流动资金进入了虚拟经济市场。只有专门从事高金融杠杆比例和获得高利润的投行,才能适应这种虚拟形态的市场需求,投资银行于是雨后春笋般地发展起来。

  投资银行的规模越来越大,分支机构遍布全球,从业人员成千上万,运作资金以亿美元为计算单位。它在一般形式上符合公司法规定的条件:在华尔街上的投行的股东都超过35人,注册资本也超过一般有限责任公司的N倍。而且,投行也是在华尔街上市的公司。

  回顾这段历史,我们不难看出一个问题:投行的金融杠杆比例与风险都比商业银行至少高数倍,没有存款准备金,没有资本充足率等法律限制,但它们却采取了与商业银行一样的有限责任公司的形式。一旦投行经营失败导致破产,巨额的经济损失根本就无法弥补。在美国,投行的客户或债权人的损失,并没有类似商业银行的存款保险,所以,客户和债权人的损失只能是落花流水,无可挽回。

  这种不合理的法律规定的严重后果,在今天华尔街金融危机中暴露无遗。所以,华尔街为了救市采取了一项措施,就是把没有倒闭的投行与商业银行合并,重新成为商业银行的投资部,或重新领取商业银行执照,按照商业银行的办法来监管。

  其二,投行高管与公司之间的关系是否应该适用代理关系?

  仍以雷曼兄弟公司为例。该公司在破产之前,尽管长期在金融市场从事高风险衍生产品金融交易,但它的高管人员却与星巴克咖啡店的管理人员一样,与公司的关系都是代理关系。现在雷曼兄弟公司破产了,其高管人员因为与公司是代理关系,不承担任何法律责任。在破产清算程序中,给高管补发工资,依然优先于清偿债务。

  雷曼兄弟公司与星巴克咖啡店相比,风险有天壤之别。可对星巴克咖啡店的高管来说,由于经营咖啡店的资金杠杆比不高,利润率也不高,风险也不大,他们的薪酬和福利是市场平均水平。而雷曼兄弟公司的高管们,由于经营模式的金融杠杆比例高,利润率也高,风险也更大。所以,他们的薪酬和福利要比星巴克咖啡的高管们高N倍。

  在金融危机前,没有人抱怨这种薪酬差别不合理,媒体和工会也听之任之。但是,当雷曼兄弟公司的董事长富尔德向美国纳税人大声报怨为什么对他的公司见死不救时,人们开始感觉到其中的不合理:假如星巴克破产了,负责人一定不好意思跑到国会,当着议员们的面大声疾呼,要政府动用纳税人的钱来救即将倒闭的咖啡店。 凭借专业金融知识,帮助其他公司在金融市场上开展融资业务,这在实质上与律师凭借法律专业知识为商业客户服务是一样的。但是,律师在商业谈判、签订合同和出庭参与诉讼,以及在公司并购、企业重组、重大资产交易中提供法律意见时,律师事务所就要承担无限责任,律师本人与事务所承担连带责任。

  根据代理法,代理人在被代理人授权范围内行使权利。代理人如果未越权,他的行为后果由被代理人承担。投行高管们的被代理人就是投行,投行又是有限责任公司。这样,他们可能承担的责任就比律师事务所和律师小得多了。

  在投行破产清算的过程中,高管们只要没有作假账,没有伪造证据,没有贪污受贿等违法行为,他们就不承担任何法律责任。过去若干年中,破产投行的高管们除拿到一大笔补偿金之外,还可以换另一家投行继续工作,照旧获得高额薪酬和福利。

  本文认为,法律不应允许投行高管们“鱼与熊掌兼得”。相反,权利与责任必须对等。

  其三,金融产品风险如此之大,但经营销售这种金融产品的投行却无须承担责任,显然并不合理。

  相比之下,在实体经济中,市场上销售的汽车或电脑等实体产品,如果有严重质量问题,厂家通常会实行“召回”,减少消费者的经济损失。如果是市场上销售的食品或药品有严重质量问题时,生产厂家还要承担更大的经济赔偿责任,这些厂家的负责人还可能被追究刑事责任。华尔街出售的金融衍生产品,给客户造成的经济损失与汽车、电脑给民众造成的损失相比,有过之而无不及,凭什么就没有“召回赔偿制度”呢?

  这种不合理的法律制度,也许是基于人们对虚拟经济不确定性的认识还没有达到如实体经济那样的确切的程度,也许因为金融家们对虚拟产品定价也没有形成像实体产品那样的共识,也许是消费者自己对这些虚拟金融产品的风险拥有自己控制的能力,不需要法律保护。可是,既然最后出了问题就让纳税人埋单,那么,这些产品带来的损害,在法律上就不应该允许免责。

  其四,利润越高的行业,纳税的税率也应该越高。

  一般而言,烟酒行业的税率通常比其他实体产品的税率高,有些国家对酒的税率高达70%。在美国,生产经营实体产品的税率都是相差不大的,烟酒产品除外。但虚拟经济形态中金融产品的税率,并不比实体产品的税率高。如果现在要纳税人掏钱拯救华尔街的投行,那么,它们就应该承担更高的税率,这样才是对等的。

  就投资银行的高管而言,他们个人所得税的税率也不高。特别是对冲基金经理的前5位经理,年平均收入都在10亿美元以上,而他们的收入被当作投资获利,其税率低于15%,比“那些辛勤工作的教师和消防员享受的税率还低”。[3]

  同理,为什么可以救贝尔斯登,而不救雷曼兄弟公司呢?这两家公司的公司税率都是完全一样的,贝尔斯登对纳税人的贡献,并不比雷曼兄弟公司更大,这里面又是什么逻辑呢?如此不透明,美国的律师能解释清楚吗?这里的游戏规则,法律应该管。

  其五,在华尔街金融危机中,信用评级公司被证明做了许多错误的评级报告,但信用评级公司并不承担任何法律责任,这显然也并不合理。

  人们都看到在这场金融危机发生之前,信用评级公司曾经将一些次级债券信用评为AKA级。这样高信用级别的债券,在市场上很有吸引力,美国的投资者和外国的投资者都纷纷购买了这些债券。但是,后来的金融危机的结果证明,这些所谓“高信用级别”的债券风险非常大。因为这种债券的信贷基础并不牢靠。

  例如,美国的商业银行在审查购买房屋贷款申请人的经济状况时,主要看申请人的信用评分,700分以上的申请人就可以获得贷款。但其并不审查申请人的收入情况。而申请人如果交一点咨询费给贷款中介机构,经过一段时间的调整,申请人的信用评分就会提高了。

  现在,这些信用评级公司是否应该承担赔偿责任?其中有没有欺诈行为?

  以上所有这些问题,在笔者看来,都是法律的问题。如果今后我们还不能修改这些法律,不能制订公平、透明的游戏规则,那么,危机可能就真的会“过七八年来一次”。

  

  三、进一步的思考与初步的结论

  

  这场严重的金融危机已给美国纳税人造成如此沉重的债务负担,给美国社会信用体系造成如此重创,现在却没有任何人承担法律责任,这让人匪夷所思。

  笔者询问了一些业内人士,他们的看法是,如果把笔者所考虑到的那些因素都纳入法律的范畴,投资银行融资的成本可能会很高,最后都要摊在客户身上,客户承受不了,这个市场也发展不起来了。

  业内人士的看法可能是有些道理。投资银行业确实发展起来了,市场曾经繁荣了好几年。但是现在的结果证明,那些繁荣是畸形的,它无异于饮鸩止渴。

  另一种观点来自美联储前主席格林斯潘。过去他在任时,认为大公司之间做交易,互相有能力监管对方。但是,当虚拟交易有利可图,而且利益又相当大时,这些交易对手之间就会形成一个利益共同体,“相互监督”并不存在。金融机构在有利可图时,就会失去理智,可以毫无顾忌地赌博,即使冒着上绞架的风险——因为它们知道法律并没有对此设定绞架。

  现在,格老出来道歉了,承认自己过度相信华尔街金融机构的自律,而放松了政府对金融机构的监管。

  实体经济形态下的股票交易,要有许多法律程序限制,要求充分的信息披露,而且金融杠杆比例也是有限的。即便如此,还会有虚假信息,还会有违规的内幕交易。当这些违法消息被媒体披露时,往往会导致股市下跌,就会有许多小股东遭受损失。

  在虚拟经济形态下的金融衍生产品交易,至今还没有受到如实体经济公司那样复杂的法律限制,又没有那样严格的外部监管,而且还卖给外国的普通老百姓,因此风险就更加成倍扩大。

  如此大的市场风险,既不能以降低成本、扩大市场的说法来解释,也不能依靠自律和相互监督,而必须有严格的外部监管和完善的法律。现在,我们要做的就是加快修改法律,制定出适合虚拟经济和衍生金融产品交易的法律来。

  格林斯潘的错误早在意料之中,美国很早就有《格林斯潘的骗局》等书出版。媒体也曾批评他在任期间不断降息的政策,间接资助华尔街金融家们先后将科技泡沫、房地产泡沫膨胀到无以复加的程度,从中获取巨额利润。[4]

  当然,笔者也认为,华尔街并不是一无是处,在金融领域,美国至今仍然是我国证券市场发展的“先生”。但是,“学生”向“先生”学什么,怎么学,这就需要我们思考了。

  齐白石说:“学我者生,似我者死。”白石老人谈到何为“似”,他接着说:“太似为媚俗,不似为欺世,妙在似与不似之间。”

  过去有的人曾经认为,我们与美国证券市场之间的差别,无论从复杂程度和多样化,还是从市场规模和开放程度来看,都好比婴儿与成年人之间的差距,故而没有“东西之分”,只有“古今之别”。但是,今天我们大概不应该再这样想了,我们的路,不可能完全复制美国,美国人摔了这么大的跟头,我们难道还要亦步亦趋?我们的国情不同,传统不同,未来的模式也应该不同。

  我国的证券市场还年轻,无论遇到了多大的挫折,我们的前景都是光明远大的。年轻的中国证券市场就是要在“似与不似之间”,探索出一条符合中国国情的新的发展道路,而在这个过程中,中国的法律人应该做出自己的贡献!

  

  【注释】

  [1]2008年9月7日,占美国房贷市场50%规模的房利美和房地美被美国政府接管。9月15日,美国第四大投资银行雷曼兄弟申请破产保护,第三大投行美林被美国银行收购,9月21日,美国第一大投行高盛和第二大投行摩根士丹利转型为银行控股公司,加上2008年3月第五大投行贝尔斯登被摩根大通收购,至此,美国的前五大投行已全部在法律意义上“消失”了,而这些投行一度是美国金融模式的象征。

  [2]有关金融危机成因的经济学解释,参见(美)理查德·比特纳:《贪图、欺诈和无知——美国次贷危机真相》,覃扬眉、丁颖颖译,中信出版社2008年版。

  [3]《美国会“提审”对冲基金五巨头》,《北京青年报》2008年11月15日B1版。

  [4]参见(美)拉菲·巴特拉:《格林斯潘的骗局》,范建军译,机械工业出版社2006年版。

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文章来源:《法学》2008年第12期

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