余永定 肖立晟:解读中国的资本外逃

选择字号:   本文共阅读 2716 次 更新时间:2017-09-22 18:15:41

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在分析国际收支平衡表中的误差与遗漏项目之后,我们还需对国际投资头寸表(TheInternationalInvestmentPosition,IIP)做进一步的分析。国际投资头寸表是反映特定时点上一个国家或地区对世界其他国家或地区金融资产和负债存量的统计报表。它与国际收支平衡表共同构成一个国家或地区完整的国际账户体系。从概念上可以把国际收支平衡表资本和金融账户上的各项目,同国际投资头寸表上以市场价记录的对应项之间的关系,理解为流量和存量之间的关系。根据国际收支平衡表,有如下恒等式:经常项目顺差=资本项目顺差+外汇储备增量。其对应的存量恒等式为:累计的经常账户顺差=(居民海外资产-居民海外负债)+外汇储备,或累计的经常账户顺差=中国海外净资产。经常项目顺差意味着资本净输出,而资本净输出又意味着海外净资产形成。因而,在理论上,在给定时期累计的经常项目顺差应该等于同期海外净资产的增长额。但在实践中,两者之间却往往会存在相当大的缺口。例如,根据国际收支和海外投资头寸统计,从2011年到2016年第三季度,中国累计的经常项目顺差为1.24万亿美元,即中国向海外输出了1.24万亿美元资本,但海外投资头寸表上的海外净资产仅仅增加了0.19万亿美元。这意味着在这段时间里在累计的经常项目顺差和海外净资产增加额中有高达1.05万亿美元的缺口。又如,从2014年第二季度到2016年末,中国累计的经常项目顺差为0.73万亿美元,但在外汇储备下降1万亿美元的同时,中国国际投资头寸表上居民对外净资产仅增加了0.9万亿美元。换言之,不到两年的时间,在累计的经常项目顺差和海外净资产增加额之间出现了0.83万亿美元的缺口。

   从2011年到2016年第三季度,累计的经常项目顺差和海外净资产增加额的缺口为1.05万亿美元,而国际收支平衡表上的误差与遗漏累计额是0.6万亿。假设后者代表了可以从国际收支平衡表上发现的这一时期的资本外逃规模,累计的经常项目顺差和海外净资产增加额之间缺口的57%便得到了解释。但剩下的0.45万亿美元,即缺口的43%又应该如何解释呢?累计的经常项目顺差和海外净资产增加额之间的缺口可以分解为两个子缺口。其一是经常项目顺差和资本净输出之间的缺口,即国际收支平衡表上的“误差与遗漏”。其二是从资本净输出到海外净资产形成之间的缺口。我们已经讨论过第一个缺口,下面讨论第二个缺口。

   给定时点上的国际投资头寸,理论上应该有如下关系:

   年末头寸=年初头寸+交易

   其中:头寸即年末海外净资产(存量)。年初头寸是已知的。年末头寸则应该是独立量度,而不是由等式右端推导出的。交易代表通过国际收支平衡表的资本净输出。交易数来自本年度国际收支平衡表的金融交易账户,其数量是按交易主体进行会计账务处理时的市场价记录的。

   但是,在现实中,海外净资产的增加并不等于由“交易”代表的资本净输出额。造成两者缺口的常见因素是价值重估,即汇率和资产价格变动以及其他一些变动导致存量变化。例如,即便央行当期并未购入外汇资产,由于美元指数的下跌,年末外汇储备存量的价值也会增加。因此必须加上调整项海外资产的增加才有可能等于资本净输出额:

   年末头寸=年初头寸+交易+价格变化调整+汇率变化调整+其他调整

   其中:价格变化调整是指根据给定金融产品价格的变化对该金融产品存量的价值进行调整。例如,某种外国债券价格发生变化,在国际投资头寸表上,就需对年初头寸中的该种外国债券价格进行相应调整。汇率变化将导致金融资产和负债的美元价值发生影响。例如,由于中国外汇储备中既包含美元资产也包含其他币种资产,美元指数的上升将导致中国用美元计价的外汇储备减少;美元兑人民币的贬值则会导致用美元计价的中国负债的增加。其他调整则包括公司股权变化的交易价值(transactionvalues)同其账面价值之间的差额、由于重新分类造成的价值变化等。国际投资头寸所记录的中国的海外资产与负债的美元价格就应该做出相应调整。

   在上式中各种调整并不影响年初头寸存量和交易流量。例如,美元指数的上升对年初头寸和交易项没有影响。但美元指数上升必然导致外汇储备年末头寸减少。因为资产存量的这种减少同中国资本输出状况无关,所以必须在等式右端加上一个取值为负的汇率变化调整项以抵消汇率变化对外汇储备年末头寸的非交易性影响。

   但是,即便做了上述调整,上述等式依然不能成立。这样,类似在国际收支平衡表上,我们可以加上一个新的平衡项——误差与遗漏II,使海外净资产的增加仅仅反映资本的净输出。

   年末头寸=年初头寸+交易+价格变化调整+汇率变化调整+其他调整+误差与遗漏II。

   造成误差与遗漏II的可能性有二:统计误差以及未知的投资失败和资本外逃。等式两端的各项由于数据不理想和计算困难都会导致误差与遗漏II的产生。而资本外逃和未知的投资失败也会导致相同结果。许多通过正规途径合法流出的资本可能并未真正转化为中国的海外资产,而无法记入年末头寸。例如,作为对外直接投资(ODI)流出的资金可能并未变成有记录的中资工厂而莫名其妙地消失了。这样,尽管在国际收支平衡表上有ODI的流出记录,在国际投资头寸表上表现为新增交易,但在年末头寸中却找不到这笔资产。

   按定义,年末头寸-年初头寸=对外净资产变动=资本净流出+各项调整+误差与遗漏II,即对外净资产变动-资本净流出=各项调整+误差与遗漏II。因而,对外净资产变动-资本净流出缺口的变化可以通过对各项调整和误差与遗漏II分析来判断。

  

   从图9可以看出,自2012年以来除2014年和2015年外,海外净资产形成大于资本净流出。在国际收支平衡表的“误差与遗漏”账户上可以清楚地看到自2012年第三季度以来中国资本外逃的明显迹象。但在国际投资头寸表上我们却看不出这种迹象。这里可能有两个原因。首先,资本外逃对“对外净资产变动-资本净流出”缺口的影响被汇率和价格调整抵消了。例如,在某些时候,尽管我们的海外资产遭受了损失,但由于美元指数下跌的汇率调整,这些资产的价值可能不降反升。相反的例子则是:尽管在2014年海外净资产形成同资本净流出之间的缺口超过负5264亿美元,但缺口的增加主要是中国证券负债计价方式改变而不是资本外逃造成的。其次,由于统计不准确,在国际投资头寸表上的资本外逃被低估。例如,根据各种传闻、媒体报道和亲身感觉来看,特别是从国际收支平衡表的误差与遗漏账户来看,2016年应该是中国资本外逃比较严重的一年,但在国际投资头寸表上,我们却看到海外净资产形成明显超过当年的资本净流出。这种情况大概可以用统计数字失真来解释。

   在国际上,例如日本,新形成的海外资产存量有的是根据国际收支平衡表相关统计直接推算的,但另外一些存量是需要独立统计的。例如,新增直接投资的数据取自有海外投资的企业提交的投资报告和支付报告。由于时差问题,如在编纂2016年国际投资头寸表时,央行尚未收到公司的投资报告,央行就不得不用国际收支平衡表中金融账户上的资本流出数据作为替代。中国在编制对外直接投资和在华直接投资项目时,使用企业自身资产负债表中的外方所有者权益(包括实收资本、资本公积、未分配利润、盈余公积和持有损益等)来计量头寸,主要通过外商投资企业年检和境外投资企业调查的渠道采集数据。IIP正式数主要采用上期末存量、当期流量方法编制。也就是说,当季的IIP数据是来源于BOP的数据,直接来源于企业的IIP调查数据要有三个季度或者更长的滞后。例如,因为企业调查数据在2017年9-10月份才能得到,2016年末头寸的修正数据要在2018年3月底才能得到。这样,在国际投资头寸表上的1540亿美元的正缺口并不能否定这样的可能性:2016年中国一些通过正规渠道合法流出的资金已经逃之夭夭,一些投资打了水漂。

   事实上,中国海外资产存量的统计亟需加强和改进。这并不是某个特定部门的问题,而是国家统计体系建设落后于经济对外开放步伐的问题。例如,截至2013年年底,110多家中央企业资产总额达到35万亿元,根据国资委统计的境外

   经营单位资产总额占比12.5%计算,央企境外资产总额超过4.3万亿元。这些资产有多少是纳入审计监督的?在2017年两会期间,全国政协委员、审计署原副审计长董大胜给出的答案是“基本上没有进行审计”。在这种情况下,我们又如何能对中国海外资产—负债存量,特别是海外直接投资存量统计抱有信心呢?

  

   小结

   综合我们对国际收支平衡表中误差与遗漏账户以及国际投资头寸表中海外净头寸增长同国际收支平衡表金融账户资本净流出缺口的分析,我们不能不得出结论:中国在最近几年很可能出现了比较严重的资本外逃(图10)。

  

   如果从2011年开始,把每年对外净资产变动与经常账户盈余之差加总起来,我们就可以得到在此期间出现了高达1.3万亿美元的巨大缺口。这种情况在全球经济历史中恐怕是绝无仅有的。

   这个缺口可以看作是由两部分构成的:国际收支平衡表上的“经常账户与金融账户缺口”(误差与遗漏I)累计以及国际投资头寸表上“对外净资产累计与金融账户上资本净流出缺口”(误差与遗漏II)累计(图11)。

  

   通过对上述两个缺口的分析可以看出,最近几年资本外逃大概主要通过国际收支平衡表上的金融账户流出的。虽然在国际投资头寸表看不出资本外逃的明显迹象,但有理由怀疑,这种情况在很大程度上是由海外资产存量统计滞后造成的。考虑到还有相当部分资本外逃从一开始就无法通过国际收支平衡表反映出来,应该说,这几年中国资本外逃的情况应该是相当严重的。最近中国政府已经采取了一系列措施抑制资本外逃,这些政策完全正确并且取得了良好的效果。但是,我们绝不能就此对资本外逃现象掉以轻心。资本外逃问题的解决还有赖于中国经济体制、金融体系和汇率体制改革的进一步深化。

  

   (余永定为中国社科院学部委员,肖立晟为中国社科院世经所国际金融研究室副主任)

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文章来源:《国际经济评论》2017年第5期

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