钟伟 黄海南 陈骁:利率市场化系列报告之二

——利率市场化的背景与动因分析
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钟伟   黄海南   陈骁  
之所以如此,非常重要的原因就是美国的Q条例虽然规定了定期存款应付利率的上限,但该措施不适用于在纽约的外国银行或纽约银行的国外分行的存款。在60年代欧洲银行的利息率较高,因此,美国存款人只需要将资金从纽约转到欧洲就可以获得更高的收益,并且没有汇率风险。为了阻止资本外流、减少国际收支逆差,美国在1963-1974年实施了“利息平衡税”,对购买欧洲债券和股票的美国投资者征税,对商业银行的海外贷款和美国企业的对外投资设限,但这样的资本管制不但没有阻止资本外流,反而刺激了欧洲货币市场和欧洲债券市场的发展。1973年欧洲市场中的欧洲美元存款净额为1320亿美元,是1958年的88倍,1984年底这一数字又达到了14260亿美元。欧洲市场的发展有效地促进了全球金融市场一体化。 与此同时,各国的金融机构积极向海外发展,在国外增设分支机构。据统计1979年美国的银行已在国外拥有139家分行,分支机构779个,资产3642亿美元。而1977年美国已有外国银行122家,设营业处273个,1980年外国银行增至344家。英国在1967年有外国银行114家,1985年增至463家。德国允许外国银行子公司从事德国马克标价的外国债券发行。日本也鼓励外国金融机构进入国内金融市场。由此有效地促进了金融市场全球化,金融市场的全球化又反过来推动了利率市场化。 (2)金融市场全球化和一体化下的资本管制放松使利率管制难以为继 如表6所示,在70年代很多发达国家也开始纷纷放松资本管制甚至实现资本项目自由化。在各国实施利率市场化的同时,通常伴随着资本项目管制的放松,就发达国家来看,其资本项目自由化无论开始还是完成往往早于利率自由化的起止时间。在1973年布雷顿森林体系崩溃,浮动汇率制确立之后,各国资本项目管制为利率市场化打开大门。理论上根据蒙代尔——弗莱明模型得出的“在浮动汇率和资本完全流动条件下,货币供给量不再内生,国内与国外利率相等”的结论,以及 “三元悖论”所得出的“如果要保持固定汇率和资本自由流动,那么必须任由货币供应量和利率自动调整”的论断,可以得出,无论是在实行的是浮动汇率制还是固定汇率制,资本项目管制的放松必定使利率管制难以为继,利率市场化成为必然结果。 日本是资本项目管制放松加速利率市场化的典型。日本的利率市场化晚于美国,在1970年美国启动利率市场化时,日本仍然维持较低的利率,日本与美国的利差长期为负,尤其是在1981年达到了-11.77%。1973年布雷顿森林体系解体后,日本的汇率开始浮动。1980 年日本实施了《修正的外汇与外国贸易管理法及外资法》,重点是实行对国际资本交易的自由化,日本企业可以享受外币的市场利率;到1984 年日本结束资本管制,实现了货币完全自由可兑换,日本居民可以自由选择是将自己剩余的资金作为日元存款还是兑换成外币作为外币存款。这种情况下,必然导致利率管制难以维持,因此几乎同时推出的市场化利率联动型存款,使日本进入核心利率市场化阶段。德国在利率市场化之前资本交易已经开放,资本进出频繁,国内外利率的相互影响,使得货币当局无法隔开国内外利率,利率市场化也就成为必然。 2.3 在新自由主义的影响下,通过利率市场化来促进经济发展 (1)新自由主义成为西方主流的经济思想,广泛地影响了各国的实践 各发达国家中,除日本外,启动利率市场化的时间都处于GDP增长放缓的时期。1970年美国启动利率市场化时位于近十年GDP增长的底部,1974年美国出现战后首次的GDP负增长,1980年美国启动核心利率市场化,此时正值经济再次出现负增长,通货膨胀率高达13%。英国分别在1974-1975年和1980-1981年两次进入衰退。日本在1977年启动利率市场化时正在从1974年二战后最严重的衰退中艰难恢复。 发达国家进入了70年代的“滞涨”阶段,这使其长期居于主流地位的凯恩斯主义深陷理论困境,而作为凯恩斯主义对立面的新自由主义却开始活跃起来,在学术界和政界不断扩大自己的影响。标志性事件就是新自由主义思潮的代表人物,如弗里德里希.哈耶克、米尔顿.弗里德曼、罗纳德.科斯、詹姆斯.麦吉尔.布坎南、乔治.斯蒂格勒等人都相继获得了诺贝尔经济学奖,在美国和英国也相依推行了以新自由主义理论为指导的经济自由化改革——“里根革命”和“撒切尔革命”,改革取得的收获更是带动强调自由竞争和市场调节的新自由主义全面崛起,成为西方主流的经济学理论。新自由主义不但影响了各发达国家的政府,也影响了IMF和世界银行等国际组织,并进一步升华为这些机构的主要经济哲学和经济理念。20世纪70年代以来,IMF和世界银行致力于发展中国家的市场化、私有化、自由化和稳定化,这两大国际组织对自由市场观念的广泛推行成为30年来国际经济的重要主题之一。IMF和世界银行也通过参与发展中国家的和新兴市场国家的经济与金融政策制定将自由主义的理念贯彻其中,在发展中国家和新兴市场国家兴起金融自由化的浪潮。以俄罗斯为代表的转轨国家更是在新自由主义所推出“华盛顿共识”的指导下,于1992年经济增长的最低点时,全面采取了“休克疗法”,试图通过包括利率市场化在内的全面、激进措施来实现全面的经济变革。 (2)发展中国家试图通过“自由化”来促进经济转型和产业升级 样本中的发展中国家在启动利率市场化时同样位于阶段性的GDP增长低谷。一些发展中国家在70-80年代,已经基本完成工业化和“进口替代”的发展阶段,逐步推行“出口替代”战略和寻求产业结构升级,从内向型经济向外向型经济转变,如智利、韩国、泰国等。包括利率市场化的金融自由化措施就成为这些国家促进整体经济战略转型的必要措施。如智利在70年代初通货膨胀和经济发展减速,1973年皮诺奇特领导的军政府放弃了进口替代策略,在“芝加哥弟子”组成的经济专家的指导下确立了“出口导向的外向型经济发展战略”,实施利率自由化、贸易自由化、银行私有化、放松资本管制的措施。韩国也在60年代中期由进口替代战略转向出口替代战略,70年代的“贸易立国”和80年代的“科技立国”体现了政府主导的出口导向型经济的产业升级。1962-1978年,韩国的出口年平均增长率为41.6%,出口增长率位居世界第一,大大超过了世界同期出口总额年平均增长19%的速度。到了80年代中期,政府为了使大企业摆脱对银行信贷的严重依赖,鼓励他们直接融资,促进国内中小企业的发展,韩国政府启动了利率自由化,而80年代后期经常项目顺差引起了与美国摩擦,在美国要求下,韩国加快贸易和利率自由化。 三、对利率市场化背景与动因的综合思考 3.1 因背景和能动性,可将各国的利率市场化行为分为“顺应型”和“跟随型” 利率市场化的动因也可以分为被动“顺应型”和主动“跟随型”。在国内资本市场和货币市场不断完善、金融创新工具日新月异,国际资本管制放松、金融市场化全球化步伐加速的背景下,寻求高收益的资金总能在政府利率管制下“暗度陈仓”,如美国、日本、英国、德国等发达国家。因而,这些国家选择利率市场化更多体现为对现实环境的“顺应”和妥协。 与之相对应的是另一些国家根据国内产业升级、经济调整和促进国内金融业发展的需要,而选择主动“跟随”发达国家的经验,根据自由化经济思想的指导来进行利率市场化,如韩国和泰国。这些国家实施利率市场化更多体现为对国内金融和经济的一种主动调整。 当然,更多的国家既有国内通货膨胀的倒逼,又对自由主义经济思想所倡导的改革抱有热切向往,希望通过金融领域的变革来促进实体经济的发展和转型,如俄罗斯为代表的转轨国家进行利率市场化本身是“休克疗法”的一部分,目的是主动变革向市场经济体制转型,同时也是为控制国内奔腾的通货膨胀。同样,阿根廷、智利实施利率市场化既有通货膨胀倒逼的无奈,也有通过利率市场化主动控制通货膨胀、引导产业升级和经济发展的意图。 3.2 发达国家与发展中国家利率市场化的动因有别 发达国家利率市场化的背景与发展中国家存在显著区别。发达国家利率市场化起步较早,始于60年代后期到70年代初,其国内资本市场已较发达,金融业国际化程度较高,虽然当时也存在金融抑制,但相比发展中国家程度要低得多,(见图表2的M2/GDP数据)。发达国家推行利率市场化化为代表的金融自由化,主要是为了解决金融深化进程中的金融结构与金融管理体制矛盾与冲突,其本质是市场深化进程中的金融重构。 发展中国家推行利率市场化比发达国家要晚,在实施利率市场化之前,普遍存在严重的金融抑制:金融体系欠发达、银行是信用融通的核心,资金和金融服务都被少数国有或大型金融机构垄断,存款利率和贷款利率都被人为压制过低并使之流向特定产业,过低的利率造成储蓄供给难以满足投资需求等等。在此背景下,发展中国家实施利率市场化的目标大多是为了调动国内储蓄,增加金融储蓄,增加金融储蓄对GDP的比例,消除贷款歧视,增加资源配置的有效性,其目的显著有别于发达国家。当然,转轨国家利率市场化是其全部经济转轨战略的一个局部和环节。 3.3 通货膨胀是驱使各国实施利率市场化的共同原因和直接原因 利率市场化发生于一个调整和变革的时代,也是一个通货膨胀蔓延全球的时代。通货膨胀几乎是各国选择实施利率市场化的共同动因,但通货膨胀作用于各国的途径却有所差异:通货膨胀在金融创新和资本管制放松的助力下,在美国引起银行等存款机构的脱媒;美、日都面临通货膨胀引起的金融机构服务成本上升,经营困难,政府被迫加速利率市场化来确保金融系统的稳定;通货膨胀上升使智利等拉美国家的储蓄率下降,国内资金短缺,经济发展受阻,控制通货膨胀成为国家经济工作的核心,利率市场化甚至包括资本项目管制放松等金融深化措施都服务于这个核心。 3.4 促进实体经济发展是各国利率市场化根本原因 无论是发达国家还是发展中国家,实施利率市场化的最根本原因还是要促进实体经济发展,通过提高存款利率来拉动储蓄、积累资金,通过提高贷款利率来淘汰劣势产业,促进优势产业的发展,实施产业的升级换代,并推动企业进行自我财务约束。尤其是发展中国家实施利率市场化往往和出口外向型经济发展有特定关联,国际组织也在很多发展中国家的金融自由化中扮演了积极角色,还有一些国家(如泰国、韩国)试图通过利率自由化来促进国内金融机构和金融市场的发展。当然,对于利率市场化是否能够真正调动储蓄,是否真的能够促进优势企业和产业的生成,仍然仁者见仁智者见智。已经实施利率市场化的国家,包括发达国家(如日本)仍然不能说完全地放弃了利率管制而走向纯粹“自由”,更多的国家仍然是从自己的实际国情来探索一条促进实体经济发展的道路。 3.5 经济全球化是推进利率市场化的强大动力 利率市场化是在经济全球化加速的大时代背景下发生的。经济全球化通过跨国企业的全球经营、国际贸易、国际资本流动、国际组织、国际合作等方式使世界各国联系更加紧密。跨国企业和跨国金融机构的全球经营推动了国际贸易和资本的国际流动,而欧洲市场的形成有效地促进了全球金融市场化一体化,尤其是布雷顿森林体系解体后浮动汇率制的确立为国际资本流动打开了大门,频繁的资本流动使这种一体化更加紧密,任何国家难以在国际环境中以孤独的姿态“独善其身”,当自由主义的思想席卷全球,经济全球化便以强大的动力通过国与国之间的经济、政治往来将其注入到各国的政策和选择之中。 四、结论 很多国家集中选择20世纪70-80年代进行利率市场化改革,这和当时各国的所实施的金融抑制政策、石油危机导致的世界性通货膨胀、固定汇率制的崩溃和金融创新飞的速发展等时代背景密切相关。通过对各国利率市场化背景与动因的研究发现:不同国家进行利率市场化的动因有所差别,有的国家实施利率市场化主要体现为对现实的被动“顺应”,另一些国家更多体现的是主动“跟随”;通货膨胀是推动各国实施利率市场化的共同原因和直接原因;发达国家利率市场化的动因与发展中国家存在显著区别;新自由主义经济理论的崛起并广泛用于指导各国经济改革实践,各国希望通过金融改革以促进实体经济发展是利率市场化的根本原因;经济全球化由通过跨国企业、金融市场化一体化、国际组织等方式为各国的利率市场化进程注入持续动力。

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本文责编:郑雷
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