马克·卡拉布里亚 艾米丽·伊金斯:监管、市场结构与评级机构的角色(三)

选择字号:   本文共阅读 313 次 更新时间:2013-07-04 21:41:30

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马克·卡拉布里亚   艾米丽·伊金斯  

  其次,评级机构们认为它们的机构性质“有一部分是媒体”,因为它们是金融出版商。因此,评级机构觉得它们应受到宪法第一修正案(the First Amendment)的保护拥有言论自由。第三,它们并不拥有政府法规下的强制力。就像NRSRO成员机构的分析师在安然事件爆发后面对议会调查组所说的:“标准普尔的运营没有政府强制力,没有传讯权,也没有任何其他的官方权利。它只拥有有点像媒体一样的表达观点的权利。”而且,鉴于真正的信用风险是几乎不可能被预测的,并且评级机构还受制于发行商的财务披露,那要证明评级机构有意抬高信用评级会是相当困难的。

  如果评级机构要对自己的评级或是评级方法担负责任,另一个可能存在的隐患是,为了保护它们自己,机构可能会采取一种“普通正常人”(reasonable-man,法律术语)的方法。比方说,如果有机构用了政府对于房价的预测在其抵押贷款违约模型,那么似乎法院会认为这样的预测是“正常合理”的,毕竟这些预测是监管者制定各项规则的依据。然而,如果这些预测本身是错误的,如同一些曾被用于不同联邦机构的房产价格的预测那样,那么在不做任何改变的条件下,信息的价值仍会大打折扣。“普通正常人”的方法还会鼓励评级机构使用对于一些重要经济变量的“共识性的预测”(consensus forecasts),但共识本身可能与事实并不相符。专家们对于经济拐点预测的历史记录并不优良,他们也的确没有预测出房产价格的下跌。自负责任的体系似乎会摧毁任何评级机构能够带给市场的额外的信息,评级机构将会面临巨大的压力以至于它们只愿意简单地复制一些市场共识,但这些公共的信息已然反映在了市场价格当中。

  还有些人认为应当限制评级机构“(惩罚性)调级”的行为。如果信用评级机构希望以下调发行商产品评级的威胁方式来迫使他们购买更多的评级产品,他们就参与到了惩罚性评级当中。当这样的调级确实发生了,这无疑是反竞争性的,但禁止这样的行为仍然没有办法解决市场中需求膨胀和竞争缺乏的问题。而且,事实上,如果评级机构寡头垄断的市场支配力被减弱了,那它们也就自然没有那么强的能力去迫使证券发行商购买它们的评级产品了。

  另一种提议是禁止被认定为过于复杂而无法准确评估风险的金融产品的发售。但这仍忽视了膨胀的需求和NRSRO机构所造成的寡头垄断这两个核心问题。这项提议还进一步假设了金融监管者和法律制定者有足够的必要知识可以确定哪些产品是“过于复杂”的。最后,它忽视了由于阻碍金融创新而产生的巨大的机会成本。

  

  (一)评级机构监管改革的最新发展

  

  在安然财务欺诈事件爆发后,2002年出台的the Sarbanes-Oxley Act要求SEC 重新检查“评级机构在证券市场运行中的角色和职能”,并且特别指出了潜在的市场进入壁垒问题。2003年,SEC征求了对于NRSRO信用评级是否还应继续被用作监管目的的意见,在46个回复中,大多数都支持继续实行NRSRO指定机制,并且表达了对于“取消NRSRO的概念可能会扰乱资本市场”的担忧。然而值得注意的是,SEC主要引用的支持NRSRO的观点来自于“标准普尔主席,Leo C.O’Neil致SEC秘书Jonathan G. Katz的信(2003年7月28日)”。SEC只提到了四位支持取消NRSRO的评议人,其中提到了University of San Diego 法学院教授Frank Partnoy和NYU Stern商学院的Lawrence J. White。为了回应这些回复,SEC试图明确NRSRO成员机构所需满足的标准:

  

  1、发布可公开获得的信用评级,评估对象是证券或货币市场特定的金融产品的信誉。

  2、在金融市场中,受信用评级的主要使用者普遍认可的可信且可靠的评级发布者,其评级涵盖特定行业或者地理区划。

  3、使用系统的能够确保评级可信和可靠性的评级方法,能够处理好潜在的利益冲突,能防止非公开信息的不当使用,并有充足的财务预算来保证评级的顺利运转。

  

  非NRSRO评级机构社区(the non-NRSRO CRA community)表达了对于所提的改革措施的担忧,认为这实际上会增强现有的评级机构的市场支配力而非减弱市场进入壁垒。首先,提案要求评级机构提供公开的信用评级,但这可能会使得那些“以订阅者为基础”模式运作的评级机构需要免费提供原本需付费才可获得的产品。这样的规则显然更有利于那些实行“发行商支付”模式的机构而非“订阅者支付”模式的机构。其次,要求评级机构“被普遍认可”对新公司来说引发了一个有点类似于是“先有鸡还是先有蛋”一般的问题。银行、住房和城市事务委员会主席Sen. Richard Shelby 对此是这么说的,“拿到NRSRO许可的公司一定是在全国有知名度的,但是一个公司在没有率先成为NRSRO时不可能变得全国知名。”就如同Lawrence White所言,要使得自己的机构成为“被普遍认可的”,它需要使自己的评级符合市场中评级的主要使用者的口味。最终,SEC的提案并没有在评级机构的问题上向前迈进 。

  2005年,众议院提出立法来减小评级市场那个的进入壁垒,2006年9月29日,布什总统签署了2006信用评级机构法(the Credit Rating Agency Act of 2006)。颁布法案的首要意图就是减小SEC指定NRSRO机构的权力,并为SEC核准评级机构的成员资格设立时间表。在2006年的法案中,任何一家至少已经发行了三年评级的信评机构可以向SEC提出申请NRSRO成员资格。SEC需要给予答复,或者在90天内做出评估,并在120天内做出最终决定。规定也希望能够避免有鼓励任何一种商业模式的倾向,无论是“订阅者支付”还是“发行商支付”。法律还确保了不论是SEC还是政府都不能对评级的内容、过程和方法进行管制,并且防止NRSRO成员机构因利益冲突而影响评级的客观性,或者“根据发行商购买NRSRO其他服务的情况来确定评级的高低”。

  这诚然是对于降低评级市场壁垒所做的一些努力,然而Langohr 和Langohr指出这些规定只是“将一种形式的对于进入评级市场的限制替换成另一种罢了”,也就是将一个不透明的主观化的NRSRO认证系统变为了一个客观的认证系统。他们认为这些“客观”的标准仍然整体有利于现存的公司,并且不利于他们的竞争者。不过,如同在表4中体现出来的一样,仍有证据表明部分的评级市场确实在集中度上有所降低。

  市场进入壁垒并不是造成市场结构问题的唯一因素,而依赖于NRSRO评级的监管规制也是造成扭曲的激励和结果的重要原因。所以,决策者已经开始思考如何弱化NRSRO评级在监管中的地位。

  

  (二)Dodd-Frank 法(the Dodd-Frank Act)

  

  虽然每一次的金融危机似乎都会带来一轮对于评级机构未能做出准确评级的抱怨,但之前如the Sarbanes-Oxley Act的立法更多地是建立在对此问题进一步研究的意愿之上而非是对于评级进程大规模改革的意愿之上。而the Dodd-Frank Act 试图通过一系列的机制来解决评级质量的问题,更细致的阐述可以在法案的932节(Section 932)找到。

  此法在评级机构监管改革上的首要目标是试图“隔离”评级机构与可以观察到的利益冲突。比如,法案要求增强评级过程中的“内控”(internal controls),将销售和营销职能与评级过程分开,增加机构董事会中独立董事的名额,以及将强制评级机构董事会需负责任。许多法规与在the Sarbanes-Oxley Act只提出的增加审计人员对公司治理审查的要求如出一辙。既然总是由同一批国会官员起草两部法案中的相同的章节,这样的相似性并不值得惊奇。令人惊奇的一点是他们竟然认为这样的法规相较他们之前所做的(或没能做到的)在财务审计方面的改进,能够更好地提升信用评级质量。

  增强董事会独立性的要求是对先前公司治理改革的一种重复。就像已经提到的,the Sarbanes-Oxley Act规定了要增加负责审计委员会的独立董事的数目,而the Dodd-Frank Act 中也有针对评级公司的类似条款。这些在独立性方面的重复着的努力却不能在学术文献中找到相应的依据。以金融危机中的银行为例,一些研究人员发现董事会更大的独立性与更糟糕的结果实际上会联系在一起。Dodd-Frank法还通过让一些评级使用者成为“独立”董事会成员的方法进一步搅浑了这潭水,这一措施忽视了受评证券的投资者很有可能出于自己的利益而不愿发生评级下调。Dodd-Frank法可能只是简单地将一种利益冲突替换成了另一种,而没有真正减少利益冲突。

  the Dodd-Frank Act中的一条改革措施已经对资本市场造成了极大的负面影响——其严重程度已经使得SEC有效地规避了这条法规。法案中939G节(Section 939G)相当于废止了SEC 的436(g)法规,而这条法规给予NRSRO评级机构豁免权,其无需成为为防止证券欺诈而做的证券登记申明的一部分。法规436(g)保护了NRSRO成员机构不受在1933 证券法(the 1933 Securities Act)11节规定的义务的限制。而这样的保护措施通过鼓励评级在招股说明书中的使用,实际上可以增加投资者所获得的信息量和质量。Dodd-Frank 法废止了法规436(g),实际上是关闭了资产支持债券和公司债券通向新股发行市场的大门。只有通过如同SEC 向Ford Motor Credit Company发放“无异议函”(no-action letter)的方式才能使资本市场得以正常运转。然而,“无异议函”只是一个暂时性的举措,这给证券市场在没有法规436(g)的保护下该如运转留下了很大的不确定性,至少到目前为止市场的发展已经超越了对于信用评级的使用监管。

  the Dodd-Frank Act与之前的the Sarbanes-Oxley Act一样,试图以更多“私人诉讼”的方式来弥补监管上的失灵。法案的933节(Section 933)从三个方面增加了评级机构潜在的法律义务。首先,它确立了在1934证券法18节(Section 18 of the 1934 Securities Act)规定下,对任何提交给SEC的报告中的虚假材料可以有私人的诉讼权。其次,它规定评级机构需要对评级中所用对事实的错误假设承担责任。对于抵押支持债券存续期间房价的预测可以是其中的一个例子。第三点也是最后一点,它明确了在1934证券法21E节(Section 21E of the 1934 Securities Act)下信用评级机构要对预期报告中的虚假陈述承担法律责任。当然,对于这些控告的一种预防措施是采取“普通正常人”(reasonable man)的方法来进行评级和预测。将自己的预测建立在公众的认知,甚至是政府部门对于主要经济变量的预测上,会为评级提供免受责任追究的一定保障。然而,采用共识性的观点会在很大程度上削弱评级所提供的信息价值。增加的法律义务会促使评级机构变得厌恶风险,且它们将更不可能提供非常规的观点。同时,机构也有可能陷入投资者由于遭受资产评级下调的损失而发起的诉讼案件中。直到这些规定在法院中被检验了,我们才会真正了解它们对于信用评级质量到底会产生怎样的影响。但很可能的情况是,增加的风险厌恶的倾向会降低评级于资本市场而言的信息价值,并可能对市场定价和流动性造成潜在伤害。

  Dodd –Frank 法中的另一些条款也有可能会降低评级机构的效用,并对我们的资本市场产生不利的影响。例如,法案的939B节(Section 939B)废除了评机构在Regulation FD下的豁免权,这个规制涉及的是信息的“公平披露”原则(fair disclosure)。Regulation FD 禁止上市公司的高管在与公众交流时对于特定的人群选择性地披露非公开的信息。在Dodd-Frank法之前,评级机构不受到这一监管规制的限制,因而如果能不时得到一些非公开的信息会更有利于它们做出准确的评级。(点击此处阅读下一页)

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