肖伟:内幕信息确定性考量模式之选择(上)

选择字号:   本文共阅读 511 次 更新时间:2013-05-08 09:30:34

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肖伟  

  重大性应是“依一特定时间衡量事件发生的可能性及该事件在整个公司活动中所占的影响程度,加以断定”。[25]由于该案涉及的是一项初步的公司合并磋商声明的重大性问题,美国最高法院为阐明前述“可能性与影响程度”标准的适用时还特别指出:一般而言,评估一项事件是否将发生的可能性,应该以公司最高层管理人员对于系争交易的兴趣如何而定。此外,也可从该公司董事会的决议、公司决策人员对投资银行人员的指示,以及两家公司实际磋商的内容加以认定。Basic v.Levinson 一案成为美国内幕交易的里程碑式的案例。此后美国法院对于信息实质性的判断标准,一般都援引适用美国最高法院在 Basic 一案中的标准:“如果一个理智的投资者,在他做出投资决定时,可能认为这个被忽略的事实是重要的,那么它就是重要的。换句话说,这个被忽略的事实被公开后,极有可能被理智的投资者看作是改变了自己所掌握的信息的性质,那么这个信息就是重要的。”[26]因此,在美国,对内幕信息的判断的“可能性”要和“影响程度”结合判断。如果该事件发生的可能性大,对证券市场股价的影响比较大,则该信息比较容易被确定为内幕信息。由此可见,美国对“实质性”进行认定时,不仅关注信息对相关证券价格的影响,同时也关注事项发生的可能性。这反映了美国对“实质性”的认定实际上包含了对“确定性”的认定。

  美国在判断一项信息是否为实质性内幕信息时,通常会考虑信息的来源、信息的确定性、获悉信息者对信息的态度以及证券市场的反应等因素。[27]在 SEC v.Maio 一案中,两被告获悉的信息只是发出收购要约人与目标公司之间举行了一次会议,美国第七巡回上诉法院判定两被告在此后买入目标公司证券的行为构成内幕交易。理由是:(1)该会议是收购要约过程中的重要步骤,比以前的历次谈判都更重要;(2)潜在的收购对目标公司整体经营具有重大影响;(3)两被告获悉信息后马上买入股票本身也说明该次会议具有重要意义。[28]

  (三)我国台湾地区

  我国台湾地区关于内幕交易的法律规定主要集中在 2010 年修订的“证券交易法”当中,包括第 157 条之一和第 171 条。此外还有“证券交易法实施细则”和“证券交易法第 157条之一第 5 项及第 6 项重大消息范围及其公开方式管理办法”。

  其中第 157 条之一规定:“下列各款之人,实际知悉发行股票公司有重大影响其股票价格之消息时,在该消息明确后,未公开前或公开后十八小时内,不得对该公司之上市或在证券商营业处所买卖之股票或其它具有股权性质之有价证券,自行或以他人名义买入或卖出……第一项所称有重大影响其股票价格之消息,指涉及公司之财务、业务或该证券之市场供求、公开收购,其具体内容对其股票价格有重大影响,或对正当投资人之投资决定有重要影响之消息;其范围及公开方式等相关事项之办法,由主管机关定之……”需要指出的是,台湾上述条文当中的“在该消息明确后”系 2010 年 6 月修改“证券交易法”时新增加上去的,此前的“证券交易法”都未涉及要求内幕信息“明确”的问题。尽管如此,当时的一些案例中还是涉及到了内幕信息的“明确性”问题。

  台湾地区在 2010 年修订“证券交易法”时对内线消息增加了“明确”要件,规定内幕人在“该消息明确后,未公开前或公开后十八小时内”不得交易,同时规定“重大影响其股票价格之消息”是指“其具体内容对其股票价格有重大影响,或对正当投资人之投资决定有重要影响之消息”。

  此修订是为解决此前实务上存在的争议,因为修订前的版本规定内幕人在“获悉发行股票公司有重大影响其股票价格之消息时,在该消息未公开或公开后12 小时内”不得交易,同时规定“重大影响其股票价格之消息”的“范围及公开方式等相关事项之办法,由主管机关定之”。随后台“行政院金融监督管理委员会”订立“重大消息范围及其公开方式管理办法”,为判断消息自何时起方具有“重大性”,其在第五条中规定了“消息成立时点”,“为事实发生日、协议日、签约日、付款日、委托日、成交日、过户日、审计委员会或董事会决议日或其他足资确定之日,以日期在前者为准”。但上述涉及重大消息成立时点的规定,系立法授权制定的行政命令,而法院依据法律独立审判,并不全受该行政命令拘束,而“证券交易法”条文中并没有重大消息“成立”的明示,因而在审判中引发了重大消息“成立时点”是否为判断内线交易成立的前提或构成要件的争论。然而查阅我国台湾地区历年来的司法实务判决,几乎一面倒地认为内线交易案件应就重大消息认定成立时点。[29]如就有法院认为内线交易应“以重大消息成立为构成要件,在未正式成立前,纵有公司负责人因职务关系,并因掌控公司董监事,能事先预测重大消息,同时利用重大消息成立前,买卖股票获利”,也不构成犯罪。[30]实际上,在我国台湾地区证券实务中,查证内线交易案件大多先有重大消息的公开,才能判断证券交易法第 157 条之一所规范之人是否在消息未公开或公开后 12 小时内有买进或卖出系争有价证券的情形。如确有重大消息的存在,才进一步判断重大消息的“成立”及“公开”时点,并以该消息“成立”至“公开后 12 小时”期间上述受规范行为主体的交易行为,作为内线交易案件的“分析期间”。[31]但是也有个别见解认为重大消息“成立时点”并非证券交易法第 157 条之一所定之构成要件,且“消息”与“事实”不同,并无所谓成立或确定的问题。[32]

  为解决上述争议,2010 年修法时加入了“消息明确后,未公开前或公开后十八小时内”不得交易的规范。根据台“行政院金管会”的说明,加入明确性要件的目的在于“为使重大消息之定义更完备,与欧盟市场滥用指令之规范一致”,同时将已在司法实务中普遍采用的“美国法院‘发生的机率及影响程度’作为重大消息判断标准”。[33]其中“明确”二字乃参考欧盟之《反市场滥用指令》而修正加入,《反市场滥用指令》第 1 条规定所谓内线交易系指直接或间接与一个或数个金融商品之发行人或一个或数个金融商品有关之未公开消息,其具有明确性,且其若公开,将对金融商品或其相关之衍生性金融商品之价格产生重大影响。又所谓“明确”,修正理由中以欧盟为例提出 3 个判断标准,分别是:(1)有可靠且客观存在之事证证明该信息并非谣传;(2)如该信息涉及一段过程,过程中有不同阶段,则每一阶段或整个过程皆被视为具有性质明确的信息;(3)资讯不需要包括所有相关信息才能被视为明确。亦即如果该消息具有“足够之具体性”足以令人就该整个事件或单一事件对金融商品或相关之衍生性金融商品的价格可能产生之影响作出结论时,即为明确之消息,单纯之谣言必须排除,而过早之信息亦不应列入。台“最高法院”100 年度台上字第 1449 号判决意旨略谓:所谓“获悉发行股票公司有重大影响股票价格之消息”,系指获悉在某特定时间内必成为事实之重大影响股票价格之消息而言,并不限于获悉时该消息已确定成立或为确定事实为必要。易言之,认定行为人是否获悉发行公司内部消息,应就相关事实之整体及结果以作观察,不应仅机械性地固执于某特定、且具体确定之事实发生时点而已。

  加入明确性要件,表明新法采取了否定“重大消息应有成立时点”的立场。评价信息是否具有明确性时,一方面须考虑一项关于特定性之重要因素,是否有一稳固与客观之证据使其可与市场谣言或推测不相同,另一方面应考虑是否合理投资人得有信心地决定,该消息一旦公开后,将如何影响相关金融工具之价格,以及是否该涉案消息可能在市场上很快地被利用,即一旦知道该消息,市场參与者将基于该消息而进行交易。[34]

  

  注释:

  [1]详见广州市天河区人民法院(2008)天法刑初字第 689 号判决书和广州市中级人民法院(2009)穗中法刑二终字第115 号判决书。

  [2]笔者系根据中国证监会网站上公布的行政处罚案例和所搜集到的刑事判决书进行的统计。

  [3]胡光志:《论证券内幕信息的构成要素》,载《云南大学学报》(法学版)2002 年第 4 期。

  [4]李有星、董德贤:《证券内幕信息认定标准的探讨》,载应勇、郭锋主编:《金融危机背景下的金融发展与法制》,北京大学出版社 2010 年 5 月版,第 395 -404 页。

  [5]吴弘:《两岸证券市场规制内幕交易的法制实践比较》,载顾功耘、沈贵明:《商法专题研究》,北京大学出版社 2009年 2 月版,第 181 页。

  [6]井涛:《内幕交易规制论》,北京大学出版社 2007 年 9 月版 ,第 9 页。

  [7]贺绍奇:《“内幕交易”的法律透视》,人民法院出版社 2000 年 6 月版,第 34 页。

  [8]杨亮:《内幕交易论》,北京大学出版社 2001 年 12 月版,第 180 页;陈甦:《证券法专题研究》,高等教育出版社 2006年 7 月版,第 240 -242 页;冯果:《内幕交易与私权救济》,载《法学研究》2000 年第 2 期。

  [9]Council Directive 89 /592 / EEC of 13 November 1989 coordinating regulations on insider dealing.

  [10]Directive 2003 /6 / EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation (market abuse).

  [11]Commission Directive 2003 /124 / EC of 22 December 2003 implementing Directive 2003 /6 / EC of the European Parliament and of the Council as regards the definition and public disclosure of inside information and the definition of market manipulation.

  [12]Commission Directive 2004 /72 / EC of 29 April 2004 implementing Directive 2003 /6 / EC of the European Parliament and of the Council as regards accepted market practices,the definition of inside information in relation to derivatives on commodities,the drawing up of lists of insiders,the notification of managers’transactions and the notification of suspicious transactions.

  [13]Judgment of May 26 1977,Court d’appel,Pairs,1978 JCP II NO.18789 (1stcase).

  [14]Judgment of Apr 18 1979,Trib,gr,inst.,Fr.,1980 JCP II NO.18789 (1stcase).

  [15]Article 1 of Commission Directive 2003 /124 / EC of 22 December 2003.

  [16]Jesper Lau Hansen 教授系哥本哈根大学金融市场法学教授、欧洲证券及市场监管局咨询小组成员(ESMA Stakeholder Group)。其在 2011 年 11 月于北京举行的“中欧内幕交易监管执法国际研讨会”上的发言中特别指出:“The information may be uncertain.”

  [17]CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive.

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