刘燕:企业境外间接上市的监管困境及其突破路径

——以协议控制模式为分析对象
选择字号:   本文共阅读 898 次 更新时间:2012-11-28 21:52:40

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刘燕  

  [32]当下,我国资本市场偏爱国有企业、关注成熟公司,因而冷落了新兴行业中的民营企业。由此产生的结果是:对最富活力的民营企业而言,一方面境内融资渠道不畅成为企业发展的瓶颈;另一方面,资金雄厚的境外投资者为分享中国经济高速增长的红利而对优质民营企业情有独钟。因此,适度开放企业境外间接上市的通道是必要的,境内企业与境外资本的对接也正可以弥补国内资本市场的局限。这就意味着监管者应调整对返程并购和境外间接上市的监管思路,降低审批成本,从而引导企业放弃协议控制模式,恢复正常的股权控制状态。如果监管者希望进一步将优质的新兴行业中的民营企业留在国内上市,就应当提高境内资本市场对民营企业特别是创业初期民营企业的开放度。目前这方面已经有了一些进展,一些曾计划以协议控制模式在境外上市的公司如二六三网络通信股份有限公司、华平信息技术股份有限公司、浙江向日葵光能科技股份有限公司、深圳日海通讯技术股份有限公司、北京启明星辰信息技术股份有限公司等[33]最终转为在国内上市。媒体披露的中国证监会内部VIE研究报告,也建议修改创业板上市标准,开设绿色通道,满足缺乏业绩但具有发展前景的高科技创业企业的上市融资需求。[34]

  在外资产业准入方面,我们也有必要进一步检讨现有的监管思路。外资产业准入监管通常体现了一国对国家经济安全的考虑(特殊情形下也有扶持国内特定产业竞争力的考虑),限制外来资本是名,防范外来资本控制才是实。但是,境外SPV返程并购并非真正的外来资本控制,而是国内企业或个人由于税收优惠、资本运作便利等因素而设立的出口转内销的“伪外资企业”。是否有必要对它们适用外资产业准入限制,殊有讨论的必要。毕竟,监管部门的资源也是有限的,将之运用于防止真正的外国企业或外国投资者控制涉及国家经济安全的战略性和敏感性产业才更有意义。笔者以为,在这个问题上,中国人民银行在《非金融企业支付服务办法》中采用的“实际控制人”标准比“境外/境内”两分法的简单判断标准更加合理。将实际控制人标准应用于实行控制协议的境外间接上市公司可以发现,绝大多数公司依然为公司创始人所控制,境外公众投资者或私募机构的兴趣主要在于分享中国经济高速增长的红利,而非取得在中国境内经营实体的控制权。从这个角度看,对眼下棘手的100多家协议控制企业的合法性问题,采用实际控制人标准对企业进行甄别,而非简单地“新老划断”,或许是一个更好的处理办法。这不仅能够给监管者和企业双方提供更大的回旋余地,而且也更加符合我国外资产业准入监管的目的。

  当然,监管思路的调整并不意味着协议控制模式本身就能从“潜规则”变成“显规则”。无论是监管思路的由堵转疏,还是行政审批程序效率的提升,抑或对协议控制企业的甄别处理,目的都只是理顺监管关系,让现实存在且从其他方面看都属合法合规经营的企业获得正当权利,让未来的境外间接上市企业披露真实的股权关系。而协议控制模式作为规避法律及监管法规的工具,无法摆脱其原罪。尽管众多市场人士对监管的意义持怀疑态度,但反复发生金融危机或者经济危机的事实表明,资本市场暂时还无法摆脱监管,尤其是国家安全层面的外资产业准入监管更不能放松。可以说,监管与规避监管之间的博弈是市场中永恒的命题,而透过法律形式对经济实质作出有效判断也是监管者永远的职责。

  

  五、余论

  

  法律形式与经济实质之间的冲突作为一种客观的社会现象,在当下我国社会急剧转型的背景下尤其醒目。法律作为相对稳定的社会控制机制,本来就与变动的社会环境之间存在内生的矛盾,而我国改革开放以来奉行的“摸着石头过河”的改革思路更进一步引发了法律与实践之间的对立。民众习惯于“上有政策、下有对策”,监管者则因急于推进改革而将法律的统一性、权威性建设置于次要地位。由此产生的后果是:经济领域中存在大量的灰色地带,法律的权威与国家的信用被嘲弄;人们游走于法律或政策的边缘,虽然收获了一定的经济利益,但无时无刻不在担心悬在头顶的法律这把达摩克利斯之剑会突然斩落下来。

  企业境外间接上市中的协议控制模式正是上述中国式法律风险的一个缩影。长达10年的市场实践,数以百计的民营企业,专业人士对监管规则一厢情愿的解释,监管者对规避行为的默认或者忽略,这些因素共同造就了中国经济发展中的一处繁荣景象,也成就了中国式法律生态环境的一个生动标本。然而,由此产生的后遗症也显而易见。正如评论者所言:“中国的外资产业准入政策某种程度上成为一纸空文……对国家信用的伤害无形而深远。”[35]尤其具有讽刺意味的是,VIE一词作为源自美国会计准则的概念,影射着企业借助交易结构而规避监管的财务操纵行为,更传递着监管者奉行实质重于形式的理念来约束企业滥用行为的意愿。尽管市场人士常将VIE与协议控制混同,但两者的本质是对立的。协议控制彰显的是私法的意思自治精神,以合同为工具,体现当事人之间对经济关系和利益分配的自主安排。相反,VIE体现的是监管思路,力图透过法律上的各种形式安排揭示经济实质的本来面目。从这个角度看,VIE又是对协议控制的一种反叛,甚至成为协议控制的克星。然而,在我国,市场人士津津乐道于VIE在协议控制模式中的核心功能,甚至公开以“VIE模式”自诩,丝毫没有意识到其中的反讽之意。监管部门似乎对VIE一词也毫无反应。这一切,不能不让人感叹中国式法律生态环境的恶化程度。

  不仅如此,支付宝VIE风波也给法学界提出了新的研究课题,即关注法律形式主义的局限性,重视法律之外监管手段的作用。协议控制与VIE都体现了对公司法或商业组织法的反叛或者超越,都是对法律形式主义的挑战,体现的是实质重于形式的理念。可以说,当法学家只捧着公司法、只盯着股权关系来讨论股东权利时,殊不知市场实践早已经以契约自由的名义瓦解了股权控制,开创出协议控制的无限广阔天地。更进一步,当协议控制试图利用合同这种灵活的法律工具,在保留实质控制的同时维系多个法人之间独立性之假象时,VIE会计准则却毫不留情地将多个独立法人合并在一起进行整体反映,透过法律形式来反映经济实质。VIE形式上是会计准则,但实质上却发挥了监管的功能,甚至是比传统的禁令-审批式法律监管手段更有效的工具。如何诠释这些新的法律现象,也是摆在法学界同仁面前的一个紧迫任务。

  正是在这个意义上,支付宝VIE风波与其说是属于公司治理纠纷的个案,抑或对契约精神的背叛,毋宁说是标志着法律形式主义的又一次失败。

  

  注释:

  [1][32]参见唐应茂:《私人企业为何去海外上市——中国法律对红筹模式海外上市的监管》,《政法论坛》2010年第4期。

  [2]王姗姗等:《支付宝考验:海外上市公司VIE模式遭挑战》,《新世纪:财经新闻周刊》2011年第24期。

  [3]参见翁海华等:《前世及今生:“新浪模式”之惑》,《21世纪经济报道》2009年6月13日。

  [4]参见方建伟:《支付宝事件的法律分析:协议控制是否合法》,《第一财经日报》2011年6月21日;李丽等:《再辨VIE》,《经济观察报》2011年10月8日;胡中彬:《揭秘证监会VIE报告:四大政策建议(全文)》,《经济观察报》2011年9月28日;王星予:《马云微博反击“为VIE一辩”一文 称将继续“败德”》,http://WWW.donews.com/original/201109/624692.shtml,2012-05-08。

  [5]1959年美国会计程序委员会发布第51号会计研究公报《合并财务报表》(Accounting Research Bulletin No.51,Consolidated Finan-cial Statements)作为指导报表合并的一般依据。《合并财务报表》要求财务利益受某一企业控制的子公司纳入该企业的合并报表中,而“控制”是指直接或间接拥有50%以上有表决权的股票。参见王啸:《特殊目的实体会计——合并原则的争议与变革》,《财务与会计》2002年第12期。

  [6]安然公司设立了大量特殊目的实体隐藏巨额债务,借助关联交易操纵利润。当这些特殊目的实体债务和损失被合并进安然公司的报表时,安然公司出现了严重的债务危机,不得不申请宣告破产。有关安然事件对特殊目的实体会计准则的影响,参见葛家澍、黄世忠:《安然事件的反思——对安然公司会计审计问题的剖析》,《会计研究》2002年第2期。

  [7]See FASB,Interpretation No.46,Consolidation of Variable Interest Entities,http://WWW.fasb.org/summary/finsum46.shtml,2012-05-20.此后,美国财务会计准则委员会又对《可变利益实体的合并》进行了修改。

  [8][9]See FASB,Summary of Interpretation No.46,http://WWW.fasb.org/summary/finsum46.shtml,2012-05-20.需要说明的是,这种替代只是针对特殊目的实体的合并而言。对于正常的经营性公司之间的报表合并,股权标准依然是有效的。

  [10]“实质重于形式”的准确表述是:“企业应当按照交易或者事项的经济实质进行会计确认、计量和报告,不应仅以交易或者事项的法律形式为依据。”财政部2006年颁布的《企业会计准则——基本准则》第16条。

  [11][27]参见伏军:《境外间接上市法律制度研究》,北京大学出版社2010年版,第2-16页。

  [12]钱立富、郝俊慧:《支付宝事件:VIE可变利益实体潜规则思考》,《IT时报》2011年6月27日。

  [13]《外商投资产业指导目录》将外商投资的产业分为鼓励、限制和禁止三类,具体范围时有调整。

  [14]新东方教育集团公司在其招股说明书中明确说明了此点:“开曼新东方并非教育机构,从未在境外提供过教育服务……”New Orien-tal Education & Technology Group Inc.,Form F-1Registration Statement Under The Securities Act of 1933,http://WWW.sec.gov/Ar-chives/edgar/data/1372920/000119312506177813/df1.htm,2011-10-11.

  [15]参见对外贸易经济合作部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局2003年发布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》第2、6条。

  [16]参见李灯场:《红筹风暴横扫私募融资》,《投资与合作》2006年第9期;欧阳瑭珂:《后红筹时代的外资私募股权基金——以上市退出机制为中心》,载北京大学金融法研究中心编:《金融法苑》2010年第1期,法律出版社2010年版,第39页。

  [17]参见商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局2009年修订的《关于外国投资者并购境内企业的规定》第2条。

  [18]其通常表述如下:“中国法律顾问认为,重整本集团及重组并不涉及收购于中国成立的任何公司的股权或资产,故此,概无重组步骤根据并购规定构成并购活动。”《中国秦发集团有限公司招股说明书》,http://WWW.doc88.com/p-919614756783.html,2011-10-11。

  [19][26]参见叶军、鲍治:《外资并购境内企业的法律分析》,法律出版社2008年版,第373页,第350页。

  [20]参见中国证券监督管理委员会:《境内企业间接境外发行证券或者将其证券在境外上市交易审批》,http://wenku.baidu.com/view/9cd2f42b2af90242a895e5e7.html,2012-03-10。

  [21]参见欧阳瑭珂:《后红筹时代的外资私募股权基金——以上市退出机制为中心》,载北京大学金融法研究中心编:《金融法苑》2010年第1期,法律出版社2010年版,第39页。

  [22]参见《中国秦发集团有限公司招股说明书》,http://WWW.doc88.com/p-919614756783.html,2011-10-11。

  [23]参见王紫雾:《VIE再地震》,《新世纪:财经新闻周刊》2011年第39期。

  [24]境外上市公司并不否认此点,它们通常在招股说明书中明确提示了相关法律风险。See New Oriental Education & TechnologyGroup Inc.,Form F-1Registration Statement Under The Securities Act of 1933,http://WWW.sec.gov/Archives/edgar/data/1372920/00019312506177813/dfl.htm,2011-10-11.

  [25]参见户才和:《新浪模式波澜再起》,《互联网周刊》2006年第29期;陈永坚:《中国风险投资与私募股权》,法律出版社2008年版,第295-300页。

  [28]参见郝俊慧,《VIE审查“伪恐慌”:只涉及国家安全行业》,《IT时报》2011年9月12日。

  [29]当然,按照该条规定,因解除合同给对方造成损失的,除不可归责于该当事人的事由以外,解约人应当赔偿对方的损失。

  [30]例如,在全土豆网络科技公司申请上市的关键时刻,创始人被其前妻提起离婚财产纠纷诉讼,要求分割前者在境内运营实体中95%的股权。该案虽然最终以和解结案,创始人对运营公司的完整股权得以保全,但却令土豆网错过了在美国上市的最佳时机。参见曾航:《土豆创始人离婚诉讼和解 与IPO好时光失之交臂》,《21世纪经济报道》2011年6月20日。

  [31]即使力挺协议控制模式的市场人士也承认这一点。参见邹卫国:《为VIE一辩》,《经济观察报》2011年9月25日。

  [33]参见《资本市场》编辑部:《红筹回归的多重思考》,《资本市场》2011年第4期。

  [34]参见胡中彬:《揭秘证监会VIE报告:四大政策建议(全文)》,《经济观察报》2011年9月28日。

  [35]李俊、章苒:《让“协议控制”告别灰色地带》,http://news.xinhuanet.com/fortune/2011-06/19/c_121555374.htm,2011-10-11。

  出处:《法商研究》2012年第5期

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