曹远征:全球货币寻锚 人民币是否进入升值通道?

选择字号:   本文共阅读 334 次 更新时间:2020-12-17 23:33:02

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曹远征 (进入专栏)  
即美国GDP占全球比重的持续下降和美国债务占全球的比重持续上升。GDP占比下降使美元作为“锚”开始变小,债务占比上升则使美元内在价值持续下降,二者作用之下,美元作为各国货币的锚,产生了漂移。全球货币因此出现了重新寻锚的迹象。今年以来,中国周边国家,包括俄罗斯在内的货币与人民币同涨同落,在一定意义上预示着他们的货币开始“锚”定人民币。全球货币寻锚以及人民币成为锚之一意味着人民币具有长期升值的可能。

   将上述不同理论框架分别得出的结论综合起来,可以得到一个总的看法:汇率是本外币的相对价格。在现有的以美元为中心的货币体系中,表现为本币对美元的价格。这一价格,即汇率既取决于美元内在价值的变化,也取决于本币内在价值的变化。由于特里芬难题,特别是世界经济结构深刻调整中,传统特里芬难题演变成为新型特里芬难题,奠定了美元长期走弱的趋势,从而出现了全球性的各国本币对美元趋升的现象。但能否维持本币对美元的持续性升值则取决本币内在价值的变化。

   就人民币而言,从长期看仍具有升值的潜力。从购买力平价角度观察,人民币仍存在系统性低估。但就升值幅度以及升值步伐而言,幅度和步伐有可能会减慢,原因在于劳动生产率增长可能放缓。未来升值的幅度和步伐因此在边际上更取决于人民币的国际使用程度,即在既定人民币供给下,全球对人民币的使用需求。而人民币的国际使用程度又与利率汇率市场化的进程直接相关,并取决于资本项目开放及实现人民币可兑换的步伐。从短期看,资本项目有进一步开放的动力,资本管制趋于放松,人民币在目前管制均衡的水平上开始出现双向波动,并随着管制进一步放松而使波幅加大,进而,具有向市场均衡汇率方向靠拢的迹象。

  

   人民币国际化

   解点“不可能三角”

  

   但是,在充分肯定上述三个分析框架的理论价值的同时,必须指出的是,其均不能全部覆盖现有人民币汇率问题,不能充分解释人民币汇率的形成,尤其难以准确预测人民币未来的汇率走势。

   过去十年,随着人民币国际化,中国国际收支资本项目呈现出这些理论框架均不能描述的新现象:即资本项目基本实现了本币开放,但本币尚不可自由兑换;形成了资本项目人民币先流动、后兑换的特殊开放路线。这一时间上的特殊路线在空间上相应呈现为人民币在岸和离岸两个市场。离岸市场上人民币是可兑换货币,但在岸市场上人民币仍是不可兑换货币,并因之形成独特的汇率形成机制以及相应扭曲的利率汇率平价机制。

   在主要离岸市场,尤其香港市场上,人民币可以自由买卖,因而全面可兑换,对人民币的供求关系表现为金融市场上的多对多交易,进而形成人民币CNH汇率。而内地在岸市场,因外汇管制,人民币尚不可自由兑换,外汇供求只能通过央行结售汇进行,呈现为一对多的供求关系,央行对汇率具有最终的影响权,形成区别于CNH的CNY汇率。CNH是自由买卖形成的汇率,对市场更加敏感,从而,CNH汇率实际上在引领着CNY汇率变动。目前的传导机制显示为,由于离岸市场CNH收盘价更反映市场预期,客观成为次日在岸市场CNY开盘价的基准。随着离岸市场的发展,这种CNY汇率随着CNH波动的现象越来越明显,结果使得央行不得不加入逆周期调节因子来稳定人民币CNY汇率。

   与此同时,更为复杂的是,随着离岸市场的发展,人民币利率也相应地分化为两个利率。在同一货币供应量前提下,离岸市场因人民币流入量的多寡而使其利率有别于在岸市场。这也使央行可以通过控制人民币的流出量来影响离岸市场的利率,进而影响CNH汇率。事实上,2015年以后央行的一个新做法就体现了这一点。如果人民币CNH汇率趋贬,就限制人民币流出。通过限制人民币流出,促使离岸人民币利率上升。反映在离岸市场CNH汇率上,因金融机构借入人民币投资美元的成本在上升,套汇的冲动随之减弱,美元升水,则人民币贴水的态势就会得到遏制,反之亦然。

   这种通过管制人民币流出来影响离岸市场利率的办法,虽然对稳定即期人民币汇率有效,但却使人民币国际使用的预期变得不稳定,妨碍了人民币进一步的国际使用,并因此使人民币升值潜力难以全面展现在国际金融市场上。甚至在2015年后的一段时期内,出现了与政策努力相反的升少贬多的现象。从这个意义上讲,对人民币流出量的管制是人民币长期升值通道不贯通或不顺畅的重要背景因素之一。

   以上的讨论使我们涉及到一个全新问题——人民币国际化条件下的的国际收支变化及汇率形成。如前所述,人民币国际化使中国国际收支资本项目客观形成本币先流动、后兑换的格局,并因此创新了资本管制的方法,即资本管制不再区分居民非居民而是区别币种,对本币不管制。

   从理论上讲,这是完全行得通的。中国是个大经济体和大贸易体,目前虽然是第二大经济体但却是第一大贸易体,占世界市场份额约13%。国际经验表明,大经济体,尤其大贸易体是国际贸易的主要对象国,本币因此有广泛的国际需求。这使其可以动用本币资源来从事国际经济往来,奠定了资本项目下本币开放的基本条件。从学术角度描述,这是将蒙代尔——克鲁格曼不可能三角的角点解转化为非角点解。不在三角顶点寻求突破,而在三条边上进行晃动并寻找平衡。换言之,独立货币政策放松一点,资本项目开放一点,汇率浮动幅度大一点,且渐进推动的幅度大一点,并在渐进推动的动态路径上伺机维持平衡。用数学语言表达,蒙代尔克鲁格曼三角的角点解是1+1+0=2,而非角点解可能是1+1/2+1/2=2,也可能是2/3+2/3+2/3=2,以及其他众多形式。结论是,只要精准掌握平衡,使每条边的非角点时时集合解不大于2 ,渐进过程是可维持的。

   但是,从实际情况看,要维持这一渐进过程又是十分艰难的。目前中国的国际收支格局,是由人民币和美元在资本项目以不兑换的形式各自流出入。由于人民币的国际使用,在正常情况下,经常项目的顺逆差并不必然导致结售汇的增减,进而并不必然导致外汇储备水平的变动。

   总结当前现象,其作用机制大致如下:经常项目进口项下是人民币流出的主渠道,受境内人民币利率上涨的吸引,经常项目流出的人民币可通过资本项目回流境内,因没有结汇环节而不表现为外汇储备变动,反而表现为推动境内金融产品价格的上升。反过来,受美元及美元资产上涨的吸引,经常项目流出的人民币不再回流境内,反而在境外离岸市场兑换为美元投资美元资产,形成境外离岸市场人民币趋贬的压力。这实际上是利率与汇率平价机制在两个分离的市场——在岸与离岸市场的曲折表达。如前所述,这既为央行通过操作在岸利率来影响离岸汇率,进而影响境内外人民币市场利率和汇率提供了基础条件,但与此同时,这也使利率汇率平价机制更加扭曲。

   面对这个现实,我们加深了对蒙代尔——克鲁格曼三角的理解。其角点解隐含的指向是本币的可兑换性。这一含义的现实表达就是利率和汇率形成机制的市场化,且因市场化而不再扭曲,从而在资本自由流动的情况下,形成以市场供求为基础的平价机制。换言之,角点解虽不是唯一解,但却是稳定解,其稳定性就体现在可兑换性上。从这个意义上讲,如果人民币成为国际货币,就应该具有可兑换性。尽管可兑换货币并不一定是国际货币,但国际货币一定是可兑换货币。实现人民币的全面可兑换性,使其成为国际不仅广泛使用,而且可以自由使用的货币,既是人民币国际化的使然,也是中国金融改革的必然。目前以资本项目本币开放的非角点解动态平衡的指向是逼近角点解,因此,要伺机为人民币全面可兑换创造条件。

   于是,人民币汇率问题的逻辑又回到起点,以可兑换性为目标逐渐放松资本管制,使人民币汇率有管理地浮动起来,而人民币恢复兑换性的进程也是扭曲的利率汇率平价机制纠正的过程,体现为汇率在可容忍的波动中逐渐走向长期均衡。这一长期均衡机制的形成既可以体现人民币自身的内在价值,又反映了与外币的相对价格变化。

  

  

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本文责编:陈冬冬
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文章来源:中国经济50人论坛

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