王永钦:法治、金融与货币权力——抵押品合约视角下的金融软实力的竞争

选择字号:   本文共阅读 470 次 更新时间:2019-10-05 09:14:30

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王永钦  

图7  抵押品(杠杆)结构

  

   综上所述,一个国家的金融体系由两个维度决定,其一是能发行什么样的承诺,其二是能用什么做抵押品来支持这种承诺。金融体系发达的国家,承诺本身又可以作抵押品发行新的承诺,以此类推,金融大厦可以建得很高。当然,如果承诺过多、而抵押品不足的话,就会造成违约,违约情形的恶化与蔓延,就是金融危机。

  

二、制度与国际货币体系

  

   同样的逻辑也可以用于分析货币。在布雷顿森林体系瓦解之前,美元的底层抵押品是黄金。而尼克松1971年宣布美元和黄金脱钩后,美元的发行摆脱了黄金的羁绊,促进了美国经济的增长。其实,相比黄金,美国有很多更好的抵押品(如国家的信用),在此之前都是闲置浪费的。在摆脱了黄金的束缚后,美国以国家信用这种软实力做抵押,在全世界发行相对安全的承诺(国债和美元)。

  

   如果把国家看作一个企业的话,那么货币就是它发行的股票,GDP就是企业的基本面,股价随时浮动。用美元可以买美国的商品,所以美国的生产率下降,GDP下降,美元就会下跌。而国家这个“企业”发行的债券就是国债。同样以美国为例,美国国债发行稳定,在债市占有相当的比重。而以本国的安全资产,例如国债等做抵押,又可以发行更多美元(国家股票)。这类似企业内部的资产分级和增信,用安全分级(tranche)的资产作为抵押,发行高风险的分级。

  

   同时,布雷顿森林体系瓦解之后,贸易结算体系也变得非常重要。不同的贸易结算体系意味着不同的商品可以成为抵押品。由于美国的制度比较完善,大众对美元有较强的信心,因此间接地,美元可以购买的商品,如石油和金属等以美元结算的大宗商品,实际上也成了美元的抵押品。除了这些大宗商品,在国际贸易中,很多商品的结算也用美元。另外,在国际金融市场上,用美元发的债的量也很大。

  

   世界上可称得上金融发达的国家数量实际上非常有限的。哪怕是德国、日本等发达国家,其金融市场也算不上发达。在金融危机之前,德国、日本、中国、中东国家等各国的外汇储备,购买最多的并不是美国的国债,而是美国的AAA级MBS。为何如此?因为美国国债这类的公共部门生产的安全资产供不应求,所以美国的私人部门开始生产基于抵押品的“安全资产”。

  

   但金融危机后,证券化的链条断裂了。在次贷危机之前,美国金融市场的扣减率非常低。若以国债为抵押,扣减率(haircut)可能才1%,要购买价值100元的国债,只需动用1元的资本金,杠杆是100倍。但2008年金融危机之后,部分抵押品,如资产抵押商业票据(Asset-backed Commercial Paper, ABCP)等,折扣率从0攀升到接近50%,乃至更高,这意味着杠杆骤降,抵押品价值急速下跌(图8)。大众出于避险心理,迅速向真正的安全资产——国债奔去,所以现在美国政府生产的安全资产就更贵了。

  

图8  金融危机中回购市场的去杠杆

  

   在过去50年中,美国金融资产占GDP的比重是逐渐攀升的。图9中黑色实线代表总资产占GDP的比重,粗虚线为金融部门的资产占GDP的比重(右纵轴),细虚线则为股权价值占GDP的总比重(右纵轴)。这三条线在1952-2010年以来都呈现出上升趋势,这反映了国家金融化(金融创新)的过程,在金融危机前的上升尤为明显。在其他国家,这些指标的发展趋势也是类似的。

  

图9  资产/GDP比率

数据来源:美联储

  

   我们再看“安全资产份额”这个图(图10),这里的安全资产是指美国的国债以及AAA级MBS等,从图中我们可以看到一个很震撼的结论——不同时期,其实安全资产在金融资产中的比重在美国非常恒定,始终在30%左右。如果有数据,其实我们也可以推断出,全世界对最底层安全资产的需求是否也是恒定的。

  

图10  安全资产占比

数据来源:美联储

  

   一般认知中,国债占GDP比重高不是好事。其实并非如此,我们可以从美国的数据一探究竟。图11中横坐标为国债占GDP的比重,纵坐标为AAA级公司债券与国债的利差,度量的是私人部门的融资成本。图11所呈现的是明显的负相关关系,即美国的国债占GDP比重越高,安全的抵押品就越充足,私人部门的融资成本就越低。这不仅仅是相关关系,经济学者发现了因果关系。

  

图11  公司债券利差(公司融资成本)与政府债占比

图源:Krishnamurthyand Vissing-Jorgensen (2012)

  

   除了降低私人部门融资的成本之外,中国发行更多国债也有利于人民币国际化,因为有了更多安全的国内资产抵押品。哈佛的经济学教授罗格夫就曾跟我讲起,中国发的国债太少了。中国可以适度增加国债、地方债的发行,以增加经济中的安全资产。

  

   图12为美国国内国债利率和汇率的关系。红线为国债利率,黑色虚线为实际汇率。可以看到,利差越低,汇率越高,美元汇率越往上走,换句话说,本国的抵押品价值越高,美元就升值。但大家需要注意的是,以上并非放之四海而皆准的法则,只有在美国、英国、澳大利亚等少数的普通法系国家才是成立的。如果这在中国也能实现的话,那么就说明人民币在国际上得到了广泛的认可,也是非常了不起的成就。

  

图12  美国/英国国债利差和实际汇率

图源:Jiang, Krishnamurthy, and Lustig(2018)

  

   布雷顿森林体系瓦解之后,黄金作为抵押品的功能被其他的抵押品所取代。美国的制度比较完善,具有较强的国家信誉,因此可以自己生产抵押品。其安全资产受到全世界的追捧。各国争相要借钱给它。而贸易体系又与美元体系紧密相连。因此其他所有的国家,只要无法生产高质量的安全资产,最终对美贸易的表现形式必定是“双顺差”,中国如此,德国也不例外。

  

   换句话说,美国的贸易逆差其实是美国软实力作抵押品的这种“特权”的表现,反映的是美国的制度优势。据研究测算,美国由此每年赚得的类似铸币税的收益可达GDP的3%左右。美国其实是贸易逆差的受益者,而非受害人。这是高度完善的制度赋予美国的特权。

  

   总结来说,金融是一种国家能力。如果国家的制度,尤其是法律,较为完备的话,金融体系就通过层层抵押,运用杠杆,低成本地撬动其他国家的资源。过去30年有一个非常显著的现象,全球的实际无风险利率越来越低,这说明大家对安全资产的需求非常旺盛,愿意为此支付很高的价格(收取很低的利息),而安全资产的供给又是非常有限的。

  

   中国现在处在一个非常关键的历史时刻。中国目前的国债总体而言供给不足,占GDP的比重也很低。大国的竞争最终将表现为金融能力的竞争。如果法律制度不健全的话,一个国家的金融发展会受影响,由此又涉及到主导货币的问题。世界只能接受一种主导货币。如果中国这个贸易大国能转型成金融大国,那么主导货币必然会有所变化。

  

   中国应该不失时机地抓住历史机遇,健全法治体系(目前在上海试点的金融法院就是很好的开端),为金融体系的完善奠定制度基础;同时,在国际贸易中当更多人愿意用人民币结算时,那些商品也间接变成了人民币的抵押品,人民币也会成为国际结算中日益重要的部分,这是一个互相加强的过程。

  

  

作者:王永钦(复旦大学经济学院教授、绿庭新兴金融业态研究中心主任)注:本文基于作者在SIFL主办的【鸿儒论道】的评议内容整理而成,感谢李蔚、薛笑阳的整理工作,正式版将刊发于《财经》杂志。

  

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