陈志武:两次大金融危机留给中国的启示

选择字号:   本文共阅读 1856 次 更新时间:2017-09-27 14:20:57

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陈志武 (进入专栏)  
既看得见又摸得着,这些物理属性使作为投资品、投机品的房地产更能被广泛群体接受。

   ——从这些方面看,不只是在中国,在美国社会也是房地产更能成为大众投机的首选,而且股灾未必会引发大面积经济危机、社会危机,但由于房地产市场的涉众面更广、财富额更大,房产泡沫破灭的后果会大为不同。

   1929年底之前,美国房产价格经历了近十年的快速增长,而2007年次贷危机之前的房地产牛市持续时间更长,长达十六年,涨幅更高。两次房地产泡沫都靠住房贷款的快速膨胀而起。

   在一战之前,美国房屋只有40%是靠房贷购买的,房贷总余额按照年均6.73%的速度上升;到1920年代有60%的购房交易靠房贷完成,房贷总余额每年增长13.92%,是之前膨胀速度的两倍多!1920年时,美国房贷总余额是住宅总市值的10%左右,到1929年则上升到30%,十年里翻两倍!房贷杠杆的提升对房产泡沫推波助澜,在1929年股灾发生后使金融危机更上一层楼。

   2007年次贷危机之前,美国房地产泡沫的经历跟1920年代几乎一样:2006年房价到顶,而之前的五年房价(按真实价格算)累计上涨31%;在1997年前的十年里,房贷总越年均增长6.57%,但在1997-2007年间,放贷余额年均增速为11.46%。1997年时,房贷余额是住宅总市值的40%左右,到2007年则上升到60%,是1929年时的两倍!由此可见,这次金融危机同样是靠房贷和房产泡沫制造了前置条件!

  

这次金融危机期间不同国家的表现

  

   2007年次贷危机、特别是2008年雷曼兄弟倒闭带来全方位金融危机后,除了美国政府大幅进行干预救市之外,中国、西欧等多国政府都大举救市。由于各国救市的方式和程度范围存在明显的差别,使得各国走出金融危机的速度大为不同,后患程度也全然各异。

   西欧和美国的救市措施基本相似:保“大而不能倒”金融机构以稳住市场信心,降息并推出一波波量化宽松,同时推出财政刺激。但是,在效果上存在差距,主要是因为劳工法和政府福利在欧美之间千差万别,以至于美国在经济和就业上早就复苏,而西欧国家还在高失业状态里不能自拔。

   在美国,绝大多数州里劳工法是完全自由的,一般员工都是“随意雇佣”关系(employmentat will),雇主只要觉得一些员工是多余的,可以“随意”裁员,不需要经历漫长的行政或法律程序。所以,2008年9月开始到2009年中期,许多美国公司不需要等待,而是立即大量裁员,以至于从2009年中期以后美国就业总人数每个月都在上升。

   自由的劳工法使美国公司很快瘦身、把劳动力负担减到最轻,再加上美国公司的税负也最轻,这些制度因素使美国企业不需要在危机期间负重太多,给它们以最大的能力站起来。由于美国企业的复苏能力强,美国失业率在2009年中达到10%之后,就一直在下降,到最近数月已经降到健康的5%以下。

   相比之下,西欧的复苏经历就没有那么好。虽然他们的举措跟美国大致相同,但他们的劳工法极其不自由。以法国为例,其《劳工法》有3200页之长,而且各节措辞含糊,给被解雇的员工众多空间和机会去起诉雇主,而一般的法国法官在看到雇主盈利的情况下都偏向于判雇主败诉;就这样,在法国,一般公司要走过两年以上的程序才能解雇员工。意大利、西班牙等国的情况非常类似。结果,西欧公司在金融危机发生后经历了漫长的裁员过程,其失业率从2009年的10%持续上升到2013年的12.5%,然后才慢慢地下降,到今天还维持在11%左右的水平,而不是像美国的失业率那样从2009年中期后一直快速下降。

   此外,由于西欧的政府福利远高于美国,使欧盟国家的财政状况不如美国,给企业的税负负担也高于美国。

   这两项因素使得西欧经济和社会受危机的拖累很久,以至于到今天这些国家还没有完全恢复到金融危机之前的状态。制度差别造就了不同的复苏轨迹。

   虽然美国等政府的救市让这次金融危机没有像1929-1933年那样伤及社会,但这些史无前例的救市措施也带来了后续隐患。“大而不能倒”逻辑下的救市行为和救市预期带来了太多的道德风险,激励更多金融机构去冒险,为未来的金融危机埋下种子,同时也为更加严格的监管提供了理由。就像前面说到的一样,美联储和美国财政部大举营救“大而不能倒”银行和其它金融财团之后,不仅没有这些金融集团变得更小,反而使它们变得更加“大而不能倒”,使各金融行业都往少数几家“大家”集中,这就迫使政府更要对它们进行监管。而强化监管的结果,必然是金融行业往更少的几家集中,进入“大而不能倒——>需要强化监管——>更加大而不能倒——>更需要强化监管”的恶性循环!

   这次救市方式的另一种更大后患是,由于美联储通过降息到零和量化宽松把金融资产的价格抬高,以制造财富效应并以此带动消费需求,同时财政部则集中精力营救那些金融公司和银行,这两类救市措施都让那些持有金融资产、持有股票的群体受益。但是,已经有钱的人才能持有股票和其它金融资产,没有财富的老百姓就无法从中直接受益。

   也就是说,美国政府、西欧政府的救市措施从本质上造成了财富差距、收入差距在金融危机期间的进一步恶化,而不是反之!比如,在美国,从2007年到2010年的三年金融危机冲击的高峰期,收入最高的十分之一美国家庭财富平均升值5%,最富的1%家庭财富升值更多,而同期间中等收入家庭的财富累积缩水39%!

   因政府救市措施而进一步恶化的收入差距和财富差距,不仅引发了后来的“占领华尔街”运动,也为2016年的英国脱欧、美国选举特朗普进入白宫,为反全球化和民粹主义的盛行奠定了基础。这也是为什么前面说到最近这些“出乎预料”事件是金融危机后果的继续。

  

对中国的启示

  

   2008年金融危机进入高潮之时,中国政府的四万亿等一系列救市措施当然比美国、西欧政府的更猛,这样体现了中国制度的特点。通过强化基础设施投资、强化国企投资,中国的举措使那场危机反而成为新一轮经济增长“大跃进”,结果,不仅中国经济从危机冲击里第一个快速走出来,大刀阔斧地增长,而且也给东南亚等国家的经济带来新一轮繁荣。

   但是,这些强措施也带来了比美国和西欧更加严重的后患,因为那些刺激措施造成了中国债务水平的大幅上升,产能过剩等结构性问题更加严重,房地产泡沫、基础设施泡沫等也都更加突出。从我们回顾的美国1929-1933年和2007-2008年两次大危机的前期情况看,中国房地产、负债水平和经济状况似乎越来越像之前的美国经历了。

   美国的经历和教训应该让我们看到,十八届三中全会所决定的改革措施必须执行、做到,因为只有改革才能纠正那些结构性失衡问题,才能避免经济危机的发生。

   本文来源:微信公众号“思想潮”&“经济金融网”

  

  

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本文责编:陈冬冬
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文章来源:经济学原理

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