孙明春:新兴市场的危机共生

选择字号:   本文共阅读 604 次 更新时间:2015-11-10 13:32

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孙明春  

各位下午好!首先非常高兴来参加咱们好买的这个年度的会议,我也很感谢好买再次邀请我,因为实际上我已经是连续第三年在咱们11月份的这个年度会议上做报告了。

我今天讲什么?我今天主要想讲一下海外的情况,因为我本人是在海外做,以前是在投行做经济学家,现在在海外做对冲基金,杨总也提到了建议大家再配置20%的海外资产。


我非常同意杨总的观点,做一些海外的资产配置是非常非常重要的。同时我也想提醒大家,这里会有一些风险。你看我们这个主持人说,我这个题目是叫《新兴市场的危机共生》。实际上我对2016年新兴市场是有很大的担忧的。我想在海外市场的人都很清楚,因为新兴市场出现问题也不是第一天了。


咱们看一下具体有关的图表,我们来理解一下,为什么我会有这样一个担忧。


1. 新兴市场波动加剧


这张图就是美国的S&P500指数,你会看到经历了雷曼倒闭、经历了海啸、债务危机等等,一路上上下下波动很大。我其实不是讲前面的事,因为这都是历史了,我主要想讲最后这个圈。最近大家也知道,9月份的时候美国的股市,全球的股市都经历了一个非常大的波动。从这个图里来看,这个波动是相当大的,应该讲这几年以来没有见过这么大的波动,或者从13年以来,没有见过这么大的波动。到昨天为止,美国这个指数又回到了,基本上要接近于历史高点。但是我想讲什么呢?我自己一直相信这个股票市场里面这个表现,我认为它包含了很多很多的信息,这样一个调整不会无缘无故的来临,也不会无缘无故的就走了,它里面肯定包含了很多很多的信息。


当然我们如果回想一下,9月份的时候为什么全球股市,尤其是美国这边出现了这么大的一个暴跌,跟美联储9月份没有加息也是有关系的。但是他提到了新兴市场和中国两大风险,使得大家觉得不加息美国的央行对全球经济,包括中国经济,尤其是新兴市场这些不是太放心,市场反而对于这个不加息采取了一个非常不开心的一个反应,也就是暴跌。后来跌完之后,开完会之后,美联储的行长包括主席都出来说,我们年底还是要加息。昨天晚上美国出了非农的就业数据,现在基本上大家认为,12月份要加息了。这事先不说了,咱们回来讲。


我是想通过这样一个波动,刚刚发生这样的一个波动,我们是不希望这件事情就让它过去了,不是说不希望,我们是不希望没有思考就过去了,我认为这里面是包含了很多的信息的。在我看来,这可能意味着我们新兴市场在接下来的一段时间里面,可能会有比较大的挑战或者是麻烦。


比如说欧洲危机这么严重的情况下,美国的股市跟着波动,最终的问题不在美国,所以美国的股市还是往上涨的,假如说明年的新兴市场不太好,会不会影响美国的股市?不太好说,美国股市还是依赖于国内的更多一些,我们作为新兴市场的投资者,包括中国也是新兴市场的一部分,我们其实还是要多想一想。我这么讲就有一点悬了,其实背后是有道理的。


怎么叫有道理呢?你如果看新兴市场的话,其实有一个很好的指标来告诉你,新兴市场到底有没有麻烦?这个指标是什么?


2. 新兴市场汇率大幅下跌


就是汇率,看这张表的话,你可以看到,实际上从2014年的1月1号开始,过去的这快2年,我们看到新兴市场的很多货币都出现了20%的跌落,很多实际上是发生在今年的,我之所以往前放一点,是想跟商品价格联系在一起。


表现最好的货币是香港的港币,第二好的是菲律宾,中国的人民币实际上是第四好,我们大家都有点担心人民币,但是实际上到目前为止人民币表现是非常非常好的,其他的货币问题就比较大了,排在最后的两个是什么呢?


俄罗斯的卢布贬了47%左右,然后是谁呢?巴西的,贬了差不多39%,而且巴西的货币现在还在贬。


这是怎么回事儿呢?为什么这两个国家波动这么大呢?包括前面还有哥伦比亚那些?这背后一个很重要的原因是什么?是商品战,这一轮的新兴市场,我个人认为可能这个危机已经来了,来了一年了,只不过像第一张图我们看到的,从次贷危机到金融海啸,其实也花了相当长的时间,危机不是一夜来的,它是一点一点地展开的。而且在展开的开始,如果大家回想美国的次贷危机,什么时候开始的?是06年的夏天,美国的房地产市场出现下跌的问题。在次贷危机之前还有一些试点。


这个危机是有一个导火索,从导火索开始被点着,到危机爆发有一个非常长的过程。我们作为投资者的关键一点是我们不要放过这些信号,这些市场在这个一年、两年甚至三年的过程追给了我们很多的信号,我们的问题是,我们往往是视而不见的,我们现在要看的问题是什么?这一轮的问题出在哪里?主要的一个导火索就是商品价格的暴跌,大家可以看这个。


3. 暴跌的商品价格


实际上从2003年开始一直到2010年,这有7年时间,我们经历了一个商品的牛市,全球一个商品的牛市。一直到去年的上半年,虽然不是新高了,但是基本上商品的价格还要一个相当高的位置,这一轮商品的牛市大概有10年到11年,为什么要讲这个东西?你看这个商品牛市的起点在哪里?在什么价位上?经过这么一个10年左右的上升期,在全球的各个国家,尤其是那些商品出口国,大部分是新兴市场的国家,包括俄罗斯、巴西、包括中东的一些国家,也包括一些发达的像澳大利亚、加拿大、包括中国自己在内,在这样一个商品价格爆涨的一个十年里面,很多商品生产类的公司都幅度的进行了资本开支,因为这个利润非常大,结果是什么?液燃气等等,是非常高成本的商品,生产的成本是非常高的,在这个牛市之前,他们是不可能去做这些投资的,为什么?因为他不赚钱,但是大商品价值,比如说油价到了100块钱的时候,这就可以赚钱了,所以说很多投资就下去了。


这个投资不像咱们做一个小的投资,投3个月、半年、一年就完成了,这个投资是非常长期的投资,而且是一个重资产的投资。这个投资还要在它的上下游有很多的相关企业,比如说设备公司、铁矿石还有铜也好,都是类似的,都是大量相关的一串串的行业都在这10多年的商品牛市里面大幅度的扩张,同时又赶上过去这几年全球做QE,资本的融资成本非常高,所以大家都在算这么一笔账。


液燃气去年谈的时候,大家还是看到了液燃气,现在没有人谈液燃气了,就是一转眼,到了去年的下半年,尤其是四季度,大家看这个油的问题,油价蹭蹭的掉下来的,掉了多少?从100多美元掉到了不到50美元,就意味着这些项目是亏钱的,液燃气、液燃油无利可图,可是,对不起,你的投资已经下去了,折旧成本天天在发生,而且因为是重资产的,这些企业都借了大量的债务。如果商品价格不反弹,每过一个月、一个季度,这些企业的资产负债表都会越来越难受。所以呢!这些企业,这类商品相关的这些行业的企业,在接下来有可能面临非常大的信用风险,不是所有的,这里面就有问题了,大家说,会不会出问题呢?有很关键的一点在哪里?就是商品价格会不会明年就起来了?这个很重要的。


08年掉下来的,为什么后来突然上去了呢?因为我们做了一个4万亿,这个4万亿出来还不是,可能还不止10万亿,有人说不止20万亿,我也不知道,大家寄希望于中国,现在的问题其实不是需求的问题,中国的需求其实是没有下降的,还是相当高的,关键是什么?供应问题,这个商品牛市有10年了,全世界的人都在以廉价的融资成本在扩张他的产能,这个一旦扩出来,你想关就没有办法关了。问题在哪里?比如说油的问题,大家都希望中东的这些产油国能够减产,然后把油价再推上去,这不就解除问题了吗?但是不可能,为什么不可能呢?因为中东这些油井的成本太低了,真正的产油国,他们的成本,像沙特的产油成本,一桶油在井口的价格也就是5到10美元,送上船也就是15美元,50美元、49美元、40美元、35美元还有利可图。最重要的问题是,在前面100美元、110美元油价这个高度的时候,这些国家也有很多国内头疼的政策的问题,大量的通过社会福利项目来笼络权利,这个财政支出已经非常大了,在这种情况下,突然这个油价减了一半多,入不敷出,他没有办法减,所以这个结果是什么?减不了产,价格就回不来,就把后面那些高成本的生产商就急坏了。最关键的在什么地方?这几年的资本开支里面,将近一半是高成本的在做。


3.1 俄罗斯首当其冲


所以呢,我想讲的是什么?就是把这个道理讲清楚,先讲这个道理,就是这个商品价格如果说明年还起不来的话,那可能还是它每过一个月都会有企业很难受,大家可能已经听说有一些相关的公司在变卖资产等等,你不这么干的话就要给你降级,总之这个事已经在发生了,我讲了半天,这个事其实不是一个新事了,为什么?因为油价一暴跌,一个季度之后谁就出事了?俄罗斯,俄罗斯卢布贬值是去年年底,今年年初的事了,第一个首当其冲受到了影响,还有一个是乌克兰,内外交困,出现了这个问题。


当时你可以看到,当时这个贬值可不是我们看到的50%,那你看当时7、80%都有了,后面稳定下来,现在又上去了,这事没完了,油价一时半会儿升不了,这事还没完,但是咱们都不在意,好像影响不到咱们中国,所以在国内的人没有太在意。这事没完,后面谁又跟上来了呢?


3.2 巴西前途未卜


巴西又跟上了,看到没有,这是巴西的汇率。第一个没有搞下来,第二个就塌了,现在的价位又到新高了,昨天晚上美国的非农数据一出来,巴西又下跌了,巴西、俄罗斯、南非、土耳其还有马来西亚等等,大家都很难过。


后面是什么?我也不知道,这个世界上这一个链条上哪一个链条最后会断呢?我现在也说不准,大家现在比较担心的就是像南非、土耳其、马来西亚、印尼等等,不知道,都有可能。只是商品价值暴跌,我倒还不是那么那么担心,商品价值暴跌倒也还行,毕竟只是一个行业,这个行业通过债务重组、政府支持也还能过得去。


4. 货币大幅贬值


关键问题在这个商品价值暴跌之上我们又增加了另外一个东西,也就是我刚才跟大家看的这张图,就是货币大幅度贬值,这个货币大幅度贬值怎么会影响呢?大家要想一想98年的亚洲金融危机是怎么来的呢?导火索是什么?就是太多的货币开始的幅度贬值,一下子贬了30%,然后传到菲律宾、印尼、马来西亚、韩国,香港也受到了冲击,但是香港顶住了,其他的没有顶住,汇率贬值导致了亚洲的金融危机,日元也贬了50多了吧,为什么没有出问题?一说日元要贬值,投资者都拼命去买日本的股权,亚洲国家一贬值,股票市场是暴跌,为什么不同呢?为什么发达国家的股市一贬大家都害怕,日元一贬、欧元一贬大家都开心,为什么?很重要的一个原因是外债,外债是以什么货币标价的,以什么货币借的外债,像欧洲借外债是用欧元的,日本借外债是日元,美国是美元,他们好像没有外债,但是我们中国人买的美国的国债就是外债,他们发债都是用本地发的。


发展中国家,大部分的新兴市场,大部分其中有一半以上是什么呢?是外币借的外债,这有什么区别呢?你如果是一个借了外债的人,你如果要用自己本国的货币借了外债,你收入是本地的,货币贬值不贬值跟你没有关系,如果是外汇借的外债,收入是本地的,如果汇率突然贬30%,你有什么办法让你的收入增加30%,去还那个债?汇率大幅度的贬值会造成信用企业的偿还危机。汇率大幅度贬值,这些新兴市场国家的汇率大幅度贬值,会引起所有的大量外币债务的公司出现信用风险。这个可不止是商品上的,很多国家是国家债务,它的税收不可能是外汇,所以呢!把两个因素叠加起来,这个问题就有点让人心里有点不踏实了。再加上什么呢?美联储现在看架式,是要加息了。


5. 美元资本回流


昨天晚上非农业就业数据非常好,远远超过预期。9月份的时候市场暴跌以后,大家预期12月份加息的概率只有32%,到昨天晚上看这个市场预期已经是75%了,有人就说了,12月份加息是100%的。那好了,加息有什么影响呢?刚才我说了,这个商品大牛市期间,大家这个融资是哪儿来的?很廉价的融资,大量的QE放了很多钱出来,现在是什么呢?美元利息要上来了,资金在回流。而说这个事不是吓唬大家,已经开始了,没加息就已经开始了,因为什么?从什么时候开始的?从美国的量宽政策(QE)开始减规模,资本就已经在回流了。


从这个数据,这是全球的外汇储备的规模来看,从14年的年中就已经在下降了,这个度可以告诉我们,这个历史上比较持续的下降之前只有一次,那就是08年金融危机的时候,一年时间就结束了,我们现在已经一年多了,而且从现在这个架式来看,还要更长时间,为什么?因为我们也听说了,中东现在是不停地在赎回,为什么?石油下降了,财政受不了了,所以中东的产油国要把财富资金拿回来,要填窟窿了。国际货币基金组织就已经在算这个账了,如果油价还不涨的话,还这么维持下去,沙特政府在5年内会破产,这是国际货币基金刚刚出的报告,这个听起来也很惊人。什么意思?肯定不会说破产,肯定在想别的办法,我只是说是大量对资金的需求,这个时候反而是资本在往回流,在往美国回流,这对整个新兴市场的压力是非常大的,三重的压力。反过来讲,就是说,我们觉得这个新兴市场的问题有可能是从信用危机出现的,信用就是企业,商品相关的企业,借了大量外汇债务的企业,这些如果遇到问题,如果出现信用事件,只要是你杠杆率太高的,大家风声鹤唳,都会有问题,都会面临挑战,它会扩散,这个时候有可能发生的是信用的问题,信用的问题太大了,出现一些比较大的公司,贷款者就会受到影响。


这个问题虽然是出在新兴市场,但是受伤的是发达国家的银行,这个要小心,包括国际金融中心的银行。另外一个,从财政的危机来看,国家的政府收入锐减,但是支出是没有办法减的,财政支出是刚性的,支出一减就要出乱子了,这样的话,财政要出问题的话,全信用评价如果再下调的话,那问题就比较大了。


2016年是新兴市场的主权公司以外币发行的到期债务的顶峰,接下来几年,反正每年都比今年高,今年还只是一个预演,真正的问题在后面。


我们回想一下刚才我说的,在13年的时候,当时只是美国的量宽政策要退出,量宽政策退出不是紧缩,只是说放松的幅度减少了,这件事一发生就导致亚洲货币在一个月里面出现了7、8%的贬值,股市也跌了不少。那个时候还是属于第一个信号,狼还没有真来,看了一眼就吓了一跳,现在是狼真的要来。


6. 日韩货币持续贬值


美元升值了,什么贬值了?别的货币贬值,日元、欧元不怕贬值,它贬贬的很凶,发达国家不敢的,会引发债务问题,结果是什么?日元贬值远远超过其他的新兴市场经济体的贬值,使得相对竞争力,尤其是韩国、台湾,包括中国,我们的相对竞争力跟日本来比就坏了很多。98年的时候就遇到了这个情况,日元大幅度的贬值,后来把亚洲也拖的够呛,你要想这个经济体系非常复杂的一个东西,开始的一个东西我们要注意,后面会不停地加,这是其中的一个正反。


这个图可以看出来,就从韩国来看,日元大幅度贬值,韩元也贬值了,但是韩元对日元是大幅度增值的。你看今年中国旅游,游客到日本增加了50%到60%,到韩国是负的,大家没有注意吧!还是很多人去韩国,但是年终比是负增长,这个也很清楚了,大家也不用去香港玩了,也不用去韩国玩了。


汇率如果要贬值的话,债务偿还就会遇到一些问题。后面还有一个东西叫什么?叫做信用评级机构,这个机构经常是落井下石的,前面也不说话,一看有问题了,就开始给你涨。上个礼拜我看蒙古也要降息了。降了以后融资成本就更高了。


如果说美联储真的在12月份加息的话,对美国不是坏事,美国解决确实是不错的,别人有问题,美国照样涨,但是中间会有波动,会给你这个信息。对新兴市场来讲没有疑问的,你可以用历史数据去看,唯一一次不同的就是04年那次,那是全球经济都在上升期,那是比较特殊的一次,其他的很清楚,非常清楚。这些可能会出现资本外流等等的问题。


最后一个中国作为新兴市场一个重要的经济体,我们又会是一个什么样的角色呢?这个我们明年看吧,希望明年的11月我再回来给大家讲,谢谢大家!


附录:孙博士互动问答环节


1、主持人:TTP对中国GDP的影响有多大?预计TTP成长的第一阶段,会影响到GDP的多少百分比?如果中国没有加入的话,这个影响是什么样的?


孙明春:这个事是一个非常长期的事,在座各位根本不用操这个心,因为什么?因为TTP是一个非常高标准的国际经济合作,美国他以前的WTO的这些组织,他的这些规则,已经达不到它的要求,每一个加入的国家实际上他也为此要付出相当大的成本,也不是说所有国家都愿意加入的。


现在TTP,签约的国家只不过是一个意向性的签约,以后还要国会去批准,真正的TTP可以运作,我自己判断得两年以后,而且现在也就只有这十几个国家,你想想其中有一些发展中国家,其实它的发展水平比我们还低,也在这个里面,他们达到这个要求其实是相当难的,我们中国都敢去做这件事,我们也想做,不是说敢,但是美国人说我们不够格。所以这件事情我觉得从我们的角度来讲大可不用担心。中国不加入也是对的,但是加入也有很多的成本,其实是一个利益的重新分配,对某一些行业、对中国的某一些行业的企业是非常好的,但是对于另外一些行业的企业可能是有一个相当大的打击。


咱们作为投资者现在不用想这些问题,你至少等他在十几个国家做成了,你再看看是什么样,没有这么容易的,要是这么容易的话,这个事早在WTO里面解决了,我个人认为是不用担心的,但是从长远来讲我当然希望越来越全球化、可以加入更高标准的这样一种国际性的平台、机制,符合我们长远发展的目标。


2、主持人:谢谢,接下来一个问题还是提给孙博士的。问您怎样看待新能源对原油长期走势的影响?以及原油的价值是否有机会超越之前的高点?如果有机会的话是有什么样的条件?我们手头的人民币存款是不是应该换成美元投出去了?


孙明春:新能源对石油的影响实际上在06、07、08年大家非常看好,包括10、11年大家也比较看好,我刚才的数据也告诉大家了,不是新能源打败的石油,是石油自己打败了石油,把新能源变得反而没有办法赚钱了,能源的成本都比较高,是石油的供应商自己过度扩充产能,导致他的油价暴跌,绝对不是因为新能源的产量供应多过导致了油价的下跌。


如果把这两个事情来长期来看,我觉得这两个长期来看其实都不用悲观,其实跟第二个问题可以连在一起,现在我们面临的是经历了10年的高涨期和产能扩张期这么一个周期性的,像商品的周期性,都是大周期性的调整,上升有10年多,下降起来可能也不是1、2年,所以去产能要花几年的时间去完成,去完产能之后需求都在涨,包括中国现在世界第一大石油进口国,印尼这些国家随着收入水平的提高,对这种能源的消耗还是在不断地涨,只不过这段时间的供应涨的太快。经过一段时间供应方的调整,需求方继续在涨还会回来,这就是周期性。


你说将来油价会不会还回到150美元以上?完全有可能,但是是明年还是后年,这个可能性是不大的。这也说明另外一个道理,新能源作为长期来讲,一种替代能源的方式,应该来讲,还是非常有前景的。一方面就是说我们对清洁能源的要求是越来越高了,对环保的要求越来越高了,这是一方面。另外一方面,我们传统的这种能源,还是刚才那句话,是一个非常周期性的,像油的这个特征,衰竭起来也很快,产油量带极具的下降,你看这个产能现在比较多,但是在2年以后会下降很多。这个东西不要总是过度的悲观也不要过度的乐观,就是一个大周期,不要觉得最近暴跌就觉得新能源没有戏了,还是有戏的尤其是像美国这样市场经济比较大的经济体。也许有一天新能源的成本会下降到3、40美元的这个水平。


总之我觉得,虽然明年不看好,但是不要把这种观点放在太长期的一个阶段。


人民币的事,我自己这些年也对汇率研究了很多,我也发表过文章,也专门出过书。人民币汇率我反而没有那么的担心,说实话。你看你怎么看,你要从资本外流的角度来讲确实有一些害怕,每人5万美元,从这个角度来讲这个是挺吓人的,但是目前还是一个资本管制的国家,管起来还是有方法的,还是可以管住的。


回到基本面来讲,我其实觉得人民币是不是一定要贬值呢?我倒不觉得有定论,因为我们现在经济面临的一个问题,通货紧缩。通货紧缩意味着什么?价格是不停地下降的,在通货紧缩的情况下,日本通货紧缩20年,经济增长是零增长,你看日本的日元是一直在升值的,为什么?通胀的时候需要汇率贬值。


我们虽然这几年的经济效益不好,但是贸易顺差还是很大的。从这个角度上来讲,如果我们接下来是经济增长速度不断回落,通货紧缩的状况不断延续,说实话也不是一种非常好的经济状态,这种经济状态实际上对于汇率来讲,不见得是一个坏事,反而经济过热的时候是汇率容易贬值的时候,大家一定要把这个事想明白。通货紧缩不一定,我只是说不一定,汇率是有多方面的,刚才我说的是基本面,从信息这边、资本流入这边,如果大家都觉得他要贬值的话,大家都去换,那肯定是贬值的。


我刚才讲了,我们资本账户还不是完全开放的。这时候我就想起了我出的那本书,叫《换不换钱》,98年金融危机的时候,亚洲货币都贬值的,30%、40%、50%都有的,当时是8块3左右,我要是没有记错的话,我那本书就告诉大家,反而不见得贬值。


我是98年出的书,99年就离开了,去美国读书去了。今天我不是说人民币还要升值,我只是说汇率不是这么简单的,我们全球有一个外汇投资团队,为了预测汇率,绝对是专家,用的各种工具,做了5种,就每一个货币有5种模型,比如说有PPP、购买力评价模型,5种模型都做的,每个汇率都做了,但是觉得都不一样,他们就把5个模型的结果拿出来,他们去做这个汇率的预测,你只从一个角度去看你容易得到一个结论。


我记得有一本教科书写汇率,90年代的时候写了,美国的一个经济学家的写的,有两件事情让我忘不了,一个是汇率,另外一个是女人的心,我想跟大家讲的就是说,大家要换,换一点也没有关系,但是我倒觉得这个资产配置,作为资产配置没必要这么大惊小怪的。

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本文责编:郑雷
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