潘英丽:打造人民币国际化的在岸基础:金融强国建设

选择字号:   本文共阅读 595 次 更新时间:2015-08-20 22:39:05

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潘英丽 (进入专栏)  

    

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   主权货币的国际使用是金融强国内在品质的外在表现。人民币国际化和中国金融强国建设是同一过程,是一枚硬币的两面。从全球经济规模的历史数据来看,1980-2010年间全球GDP排名进入前四位的国家有美国、日本、德国、法国、英国和中国六个国家,除了中国是个例外,其他五国的货币,美元、日元、原德国马克、法国法郎以及英镑都是国际货币。中国GDP在2010年排名全球第二,并且不久的将来将超过美国成为全球第一经济大国。人民币成为国际货币应该是顺理成章的事,反之则是十分反常的。

   人民币未能成为国际货币,原因在于中国长期实行金融抑制政策,成就了GDP增长,却导致了金融体系的脆弱性。中国推进人民币国际化必须从根本上退出金融抑制政策,建立起高效强健的金融体系。

   本文的第1部分系统梳理1953-2013年间中国金融抑制政策五个阶段的具体形式、历史作用及其局限性;第2部分探讨金融转型也即退出金融抑制政策的必要性与紧迫性;第3部分分析阐述笔者关于银行体系结构改革的建议;第4部分提出“一个中心、两个基本点”的股票市场制度改革思路;第5部分提出加快政府债券市场建设的理论依据与政策建议。

    

   一.1953-2013中国金融抑制政策的五个阶段

    

   金融抑制政策是大多数发展中国家包括战后日本实施的一种服务于工业化战略的金融配套政策。其基本特征是低利率政策和政府对低成本资本进行行政配置或积极干预。政府通过低利率政策人为降低资本成本以补贴资本密集型工业的固定资产投资;并通过行政管制手段和产业政策将供不应求的廉价资本导入政府需要重点发展的产业和企业。

   笔者将中国金融抑制政策的实施划分为五个阶段,每个阶段的政策内涵基本相同,表现形式及其所追求的目标略有不同。

   (一)1953-1985年农产品统购统销时期

   这一时期政府实施农产品统购统销和工农业产品价格剪刀差政策。通过压低农产品收购价并提高作为农业生产资料的工业品价格将农村剩余价值转移到工业部门中来,并通过工业利润上缴国家,形成了几无成本的国有工业资本的原始积累。据专家估算,这一时期国家从农村获取的转移收益大约为8000亿元(毕泗生,2003);同期国有经济固定资产投资总额为14420.18亿元,其中国家投资总额为8451亿元。通过价格剪刀差转移的资本分别占到上述两个投资总额的55.5%和95%。[ ]

   (二)1979-1993年收获货币化利益的阶段

   改革开放之初中国以M2占GDP比例衡量的货币化程度仅为25%(见图1),货币增长超过经济增长的超发部分被货币化程度的提高所稀释,从而并不引起通货膨胀。张杰的计算是1978-1996年间,M2年均增长25.2%,减去GNP增长率9.7%和物价上升6.82%,货币超发比率为8.68%。谢平(1996)估算的这一时期货币化利益约为 8447亿元, 年均占GDP5.4%,世界银行(1996)估算1993年的货币化利益高达GDP的11%。1994年出现了20%以上的高通货膨胀,意味着货币化利益已经耗尽,通过货币超发支持政府投资和财政补贴开支的政策不再具有可行性。 1994年《中国人民银行法》颁布,法律规定了中国人民银行稳定物价的基本职能,从而消除了政府直接实施赤字财政政策的可能性。

   (三)1985-1997年银行功能财政化时期

   改革开放前半期具有“藏富于民”特征。城乡个人收入占GNP的比例从1978年的50%增加到1995年的70%。相比较,国家总的财政收入占GDP的比例则从1979年的34%下降到1997年的10.7%。其中中央政府财政收入在总财政收入的比重从1985年前一度高达50%的水平下降到40%,考虑地方政府预算外收入,中央政府财政收入占比则下降至20%。[ ] 改革开放过程中,国有企业由于低效率与人员负担过重而出现严重亏损。1985年中央开始实行“拨改贷”政策,国有企业固定资产投资从国家财政拨款改为国有银行贷款。据张杰(2001)分析,1985-1994年通过财政预算渠道给国有企业的各类补贴平均为GDP的5.63%,并呈逐年下降趋势,从1985年的7.5%下降到1994年的2.2%。通过国有银行提供的隐性补贴迅速上升。1987-1995年公共部门的平均赤字高达GDP的11.16%,其中通过银行部门融资的部分占GDP的比重达到7.09%。1994年国有企业的负债率平均为80%,其中80%的企业负债率在90%以上。银行吸收居民存款,替代了政府税收功能,而“拨改贷”又替代了政府财政支出功能(见图2)。不少年份,国有商业银行通过给国有企业发放工资贷款、“饺子”贷款、“安定团结”贷款,起到稳定国有经济和整个宏观经济的作用。与此同时,政府通过增量改革加快非国有经济的发展,并通过壮大起来的非国有经济吸收国有企业“减员增效”时释放的下岗工人,收购竞争性行业的亏损国有企业产权,实现了“国退民进”的国有资本战略调整和渐进式经济改革的成功。这一时期国有银行不良贷款的积累(国际市场预测四大国有银行1998年不良资产比率为48%)可以看作是经济改革的社会成本在国有银行体系内部的沉淀。

   (四)1997-2006年股票市场功能财政化时期

   这一时期也可看作是国有企业和国有银行内部沉淀的改革成本借助股票市场和存款低利率政策向中产阶层分摊的“改革成本社会化”时期。改革可以看作制度建设投资,成本即时发生,收益则分摊在未来各个时期,因此一项改革的可行性要求改革成本与改革红利在两代人之间进行跨时期的平摊,以体现社会公平。我国政府借助国有银行与政府管制的股票市场实施改革成本与红利的跨时期转移有其内在的合理性和可操作性。

   1997年证监会15号文件提出“证券工作要为国有企业改革和发展服务”,要为“国有企业补充资本金,收购有发展前景的、亏损的国有企业尽心尽力”。这意味着中央政府启动了借助股市将改革成本向中产阶层分摊的“社会化”过程。通过重组、上市和产权转让,国有资本得以收缩战线,完成了战略调整和整体盈利。在股票发行融资方面,政府通过股票发行的额度管理维持相对高的发行市盈率(即融资的低成本),并通过发行审批制度将低成本融资特权分配给特定国有企业。图3给出了A股市场不同所有制企业IPO融资所占比例。在笔者所考察的这一时期,国有企业股票市场融资额占比平均在70%以上,其中2005、2006年占比分别超过了90%和85%。

   除了让国有企业上市融资填补长期亏损造成的资本金窟窿,避免继续拖累国有商业银行外,政府还通过压低存款利率对商业银行实施利差补贴。从表1给出的存贷款基准利率数据中可以看到,1999年政府显著压低存款利率,放大利差近1个百分点,之后近10年存贷款基准利差都维持在三个百分点之上。[ ]同年政府还从四大国有银行剥离了1.3万亿不良资产,启动了国有银行资产重组与后来的股份制改革和上市融资。截止2006年,(除农业银行外)国有银行经过不良资产剥离、存贷款利差补贴、央行再贷款、财政注资、外汇储备注资和引进战略投资者等举措,完成了资产重组和上市融资的全过程,银行业整体稳健指标达到国际水平。

 

   2006年股权分置改革基本完成,为国有股权带来了升值和变现的便利。至此,国有企业和国有银行内部沉淀的改革成本的社会化分摊过程已全面完成。这一年银行利润达到2004年的10倍。股票指数也开始了快速涨升。2006年本应是金融抑制政策退出的最佳时间之窗,年末银行业将对外资银行全面开放人民币业务,再让存款人补贴银行已毫无道理。如果及时实施利率的市场化,并在实施有效监管的前提下逐渐退出发行审批制度,中国经济本可以有一个结构更为合理、发展更为可续的格局。

   中国金融抑制政策不仅具有推进工业化战略的历史使命,而且还在中国成功的渐进式经济改革过程中扮演着核心的角色,其积极意义不应该低估。但是,金融抑制政策未能及时退出带来了一系列严重问题。

   (五)2007-2013年改革延误导致金融体系扭曲的低效率高风险时期

   2007年以来可看作金融扭曲和风险积累的第五个阶段。

   中国抑制型金融体系的主要问题在这一时期演变到极为严重的地步。具体表现为:

   1、资金融通对银行体系的过度依赖,低利率与给银行的高利差补贴政策相结合造成信贷需求和供给的急剧膨胀,导致产业结构严重失衡。这是因为,企业外部融资的80%以上仍来自银行和影子银行体系,而银行实施信贷抵押政策,有抵押品的房地产业、制造业和地方政府基础设施建设项目出现投资泡沫。相比较,无抵押品的农业、高新技术产业和服务业则出现流动性干旱和投资不足。

   2、商业银行的总分行制度正演变成为经济金融系统性风险向国家财政集中转嫁的不稳定机制。除了抵押贷款政策固有的产业倾向这一局限性外,银行信贷的另一局限性在于其对经济增长的支持主要表现为对增量投资项目的融资,而不是促进存量资本的调整或产业整合。因此,具有抵押品要求的信贷扩张助长而不是缓解产业结构的失衡。2009-2011年中国的固定资产投资总额超过80万亿,随着过剩产能释放期的到来,银行体系已大规模积累信贷风险,并随时可能集中爆发。银行体系的总分行制度和大而不能倒定律则会把各种企业经营风险、道德风险和社会犯罪风险集中转嫁给国家财政。

   3、有效保护最终债权人和投资者的司法和执法制度的缺失,与股票发行的行政审批制度一起已导致资本市场功能的扭曲和瘫痪。

   图4是笔者计算的1990-2011年间上市公司股息率(全年红利与年末股票市值的比率)与同期的存贷款利率的比较。国有企业年均股息率为2.29%,民营企业0.88%,其他企业是1.43%;A股的平均红利回报率是1.99%。而同一时期一年期存款利率的平均水平是5.03%,三年期贷款利率的平均水平是7.93%。可见,对投资者而言,中国股市除了个别股票存在短期投机机会,市场整体并不具有投资价值。对IPO企业而言,股票融资几无成本(考虑通货膨胀,成本为负),而且本金也无须偿还;如此证监会门前岂不挤破脑袋?

表2提供的数据表明, 2005-2012年间(2007年短暂牛市除外)新股发行市盈率高于A股市场年均市盈率。这意味着即便认购新股如不在上市首日抛出而长期持有仍将面临亏损。长期以来政府的立场都是帮助企业筹集廉价资本而不是保护中小投资者防范商业的欺诈。因此当越来越多非国有企业大量在中小板和创业板上市融资时,股票市场的财政功能已经转变为财富转移功能。财务报表造假、包装上市、巨量“圈钱”、设租寻租等活动暗流涌动,公平、公开、公正原则遭受侵犯;中小投资者屡受伤害,财富向少数特权利益集团快速转移;透支未来利润的高市盈率则成为企业高管套现离场的动力。(点击此处阅读下一页)

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本文责编:张容川
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