李山泉:投资周期与风险

选择字号:   本文共阅读 307 次 更新时间:2015-05-02 11:06:34

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李山泉  

   长期投资的理解和误解

   人们在投资过程中经常会遇到具体问题,譬如长期投资、短期炒作等,这其中的第一个问题就是,什么是长期?长期投资到什么时候为止?是不是一直持有不卖?人们一直困惑很多。在我这么多年的投资经历中,我体会到长期投资不是任何领域都适合的。因为客观事物都有自己的规律,有些行业、股票的确适合长期投资,有的却并不适合。我们投资过程中,首先要清楚自己投资的标的究竟适不适合长期投资。另外还要了解自己的性格,喜欢频繁交易的人就不容易长期持有。所以说,我的个人理解是,要找到 合适自己、自己能够理解的长期投资。如果盲目的跟风,看到别人说长期持有,自己也说买了就持有不卖,这不是真正意义的长期投资,因为有可能你会将一个原本 适合短期的投资误认成长期的。实事求是地讲,适合长期投资的东西不太多。股票和债券从开始发展到今天,真正拿着十几年甚至几十年到现在还能赚到钱(小编 注:应指扣除通货膨胀后的收益)的并不多。那么真正关键的问题,其实是周期问题。

   投资周期的长短判断,直接关系到回报与风险

   任何行业发展都有它的周期特点,企业也有自己的生命周期,一般是慢慢开始然后猛的发展,一旦进入成熟状态,按部就班之后可能机会就不太多了。举个微软的例子,微软在发展的开始阶段,股票增涨非常快,回报率特别高,而之后企业进入成熟期,股票的增涨就慢了许多。所以在投资之前能大概把握行业周期, 有助于提高收益和降低风险,而没有判断清楚就盲目进入某个领域,或者对该领域的周期判断错误,往往都容易损失惨重。比如说,实际操作中人们经常把一个长期 的过程当成短期。这就是我要讲的下一个例子,互联网的发展历史。互联网的历史,就涉及1999-2000年的“.com”, 这个泡沫的破裂过程。讲这个的意义何在?如果投资在周期上出了问题,那损失就比较惨重。在互联网的初期,很多人认识到互联网将成为未来世纪的希望。这话很 对,但是这是个长期发展过程,譬如基础设施建设、应用软件开发等,这其中还牵涉一系列的法律问题和监管问题。如果你错误地理解了这个发展速度,你认为互联 网代表未来新希望,你就猛投资,结果可能短期内资金过剩,行业消化不了,结果钱就浪费了。每个行业的兴起和发展过程中都有这个问题。一个新概念的出现往 会引起热捧,每个人都想从中分一杯羹,也许这个行业代表了未来的发展方向,但这并不意味着发展初期存在很多投资机会。行业的发展、消化、巩固都需要一个时 间,你要摸清,否则就容易被忽悠。

   这种忽悠人的情况多的是,我们回头来看前段时间的石油价格问题。当时石油最高价到150美元/桶, 所以新能源的发展被认为很有前途。这的确是对的,而且新能源应该会有大发展,但是这个过程不是你想象的那样一蹴而就,这是个长期过程。新能源,你把它当做短期的东西,于是猛投,可是行业发展还是需要过程。你看太阳能等新能源,一下上了很多产业,结果会过剩,短期可能就不太理想,投资也是一样。但是长期来 看,太阳能还是值得投资。那么新能源遇到了各种各样的困难,那大家都不去投是不是就安全了?未必。当你完全不投,可能就失去了选中winner的机会,丧失了在这个领域中获利的可能。所以面对有长期趋势和周期的投资对象,要特别谨慎并且认清这是一个长期的过程。如果把大量资金押到一个领域,可能就遇到很多问题。因为这是个长期过程,你把它看成短期问题,可能钱压在那10年20年 都没有效果,如果后来活过来,钱没打水漂就很幸运了。所以一个新行业在发展初期的“绞杀”过程是大浪淘沙的过程,最早期那些互联网公司现在还存在的已经很 少了。因为行业发展的早期,竞争激烈而且技术和理念并不成熟,公司倾向于鲁莽地抓新概念然后扩张。过了几年之后,发现这个项目不对或者有新问题、新技术, 你该怎么办?那最早的这些公司就是牺牲品。新的技术永远是老技术的杀手,在这个洗牌过程中,你没抓对应该抓的东西,那你的结果就很惨。尽管在一个新兴行 业,但是你投的是这个行业里要被更新换代的旧技术,那风险就很大。

   大宗商品的波动与周期特点

   基本面讲的供需矛盾

   下面接着讲一讲投资大宗商品的体会,这是我的行业了。投资周期的特点在这里更加明显,大宗商品要想赚钱,专家们也很头疼。因为这个行业波动最大,把握很难。为什么大宗商品判断准确很难?这是行业特点。大宗商品就是看供需面,这是价格的决定因素。大宗商品本身差别不大,金银铜,全世界都是一样的。对生产厂家来看,他们都是price taker。 他们只有通过改变供应量来对价格产生影响。那么,大宗商品为什么判断比较难?因为这个行业是长周期的。为什么周期重要?长周期反映在资源类方面,尤其在供 给这边,不是短期努力,供给就能上去。所谓供给想改变产能,时间很长。但是需求这方面变动相对剧烈,短期需求如果强烈,供给有限,那价格就飞涨。这不像是 技术领域,譬如软件,需求大,那我就多卖一点就行,3-5个月就能满足。但是大宗商品却不一样,大家发现短缺,就都去买,只能是谁能先抢到就归谁。所以价格是平衡大宗商品的唯一工具。

   加入期货市场后的供需矛盾

   除了本身的供需特点,还有一点能使大宗商品价格波动加剧:期货市场。除了简单的供需,还有庞大的期货市场,有大量的资本做后盾。期货是有杠杆的,highly leverage的play。 期货市场的存在将大宗商品供需的长周期短期化,因为炒期货的人跟搞基本面的人是两类人。真正投资大宗商品本身的,都是实际应用领域的人,他们投资是为了套 期保值等目的。他们关注的是实体经济的运行情况,这些投资者都是长期投资者。但是随着期货市场的兴起,这些人逐渐丧失了对商品定价的话语权。现在在期货市 场里兴风作浪,占主导地位是短期的交易者,以hedge fund为首。他们是专门通过交易期货来获取买卖价格差异从而赚得利益的人。期货加进来的结果就是使某类商品的价格暴涨暴跌,把长期问题变成短期问题。大的券商和投行里面的安排有时很奇怪,预测商品价格的不是研究经济基本面的人,而是研究商品期货的desk的人,专门搞商品价格预测的,他们更偏重期货本身特点,而忽略长期的供需矛盾。

   资源的有限性造成产能提高之困难,同时产能削减之艰难

   无论是石油、黄金、铁矿石/沙、铜,这些东西都要经过长期的变化才能起作用,我特指产能变化,短期变化很难。所以基本面的供需矛盾,是否跟期货市场一致?我认为经常不一致。我经常跟别人讲,如果真投资这个领域,虽然供需矛盾和价格变动之间的关系很大,但是如果根据价格变化去跟生产厂家说产能变化,你会发现问题。我举个例子,是发生在去年在高盛参加跟钢铁、铁矿有关的conference。一个分析师对话生产厂家Freeport的CEO Richard,问其对公司未来半年的业绩有何预测。Richard回答说:“像你这样华尔街的人来说,关心的是某个季、半年,因为这联系到你们的报酬;行情不好会影响到你的bonus。可是作为我来说,作为企业的主管,我考虑问题必须要以5年为基础来计算。这话有一定的道理。Richard讲得道理是,关注未来5年之内的市场是什么状况,然后决定要不要投资要不要增加生产。因为开发一个矿至少5年而且投资巨大,现在看到的铜的价格变动,应该是好的企业家5年 前就已经大体预见到的。不然容易你花大价钱投资,但建成之后就亏损。这个教训非常多,尤其在大宗商品领域。在高价时期,很多企业就猛投,觉得有利可图。结 果来看,他们只看到了眼下的价格、而非未来的价格。我给大家回忆一下,石油价格高涨期,大家都在拼命找石油增加石油生产,却没那么容易。增加投资建厂,难 度很大,于是就是寻找各种机会,比如页岩油和页岩气。在高油价的条件下,美国的页岩油和页岩气是很好的投资领域。可是这个投资周期过长,现在油价跌了,当 时你按照150美元/桶设计的,现在这个市场,你的项目就会很艰难。我们说黄金也是这样。在1900美元/盎司,企业的主管去融资去建金矿。而金矿从勘探到建成,至少5-7年,这是顺利情况。现在黄金跌倒1200甚至更低,那你当初的决策时按照1900美元/盎司做的,那你的投资盈利基本无望。

   那么大宗商品领域,为什么能造成长周期的东西人们用短周期来对待?提高产能很难,投资周期长,为什么还要投?因为人们无法摆脱大宗商品,所有的材料,比如过 去的石油,还有现在的石油化工,你所进行的生产行为离不开这些材料的供应。其他金属行业也是这样。钢铁是很多行业的主要投入;在某个阶段,存在产能过剩问 题,但钢铁的需求又很容易涨起来。因为相对需求而言,大宗商品的产能长期 是趋向短缺的。这是因为大宗商品是个有限资源,一段时间之后并不是摆在明面的,你随时能找到的。石油也是这样。生产原油的成本不高,但是找到石油的成本很 高。你投入很多钱勘探,却不一定能找的到。这是问题关键。那么黄金也是,人类开采黄金几千年,一个矿开采十年二十年可能就采完了。现在首先你要找到一个储 量,然后才能开采。有些开发商和勘探师以找到一个矿源为荣,因为这不是你想找就能找到,能找到很幸运。大宗商品,或者贵重金属的这种特点,就造成了这个行 业的波动非常大。把握起来更难。

   大宗商品和贵重金属除了长周期还有一个特点重要:overshoot。凡是大宗商品,一说短缺了,大家抢得越疯,要的越多。越说没有,越怕短缺,越想买,又预期价格会进一步上涨,于是就产生了向上的overshoot。那么往下也是一样,只要说行业过剩,于是人们开始脱手,很多人怕价格跌。更要命的是,已经建成投产的,这些投资了5、6年, 投了几十亿的厂商,关门吗?只好咬着牙继续生产。最后就看谁能拼得过去了,如果没法维持就只能退出生产领域,开始淘汰,企业倒闭。每个企业在破产之前都会 尽力维持生产然后想办法把成本降下来,提前退出生产领域就表示失败。于是等到熊市里面大家都想出去时,企业竞争的是谁能以较低的生产成本完成生产过程。所 以说这个时候,厂商一生产,产能还没灭亡,这个时候产量往往继续,供过于求会加剧。结果大宗商品行业,往上、往下都存在overshoot问题。有了这个特点,往上、往下overshoot问题,这是个长周期,那如何把握投资周期,就该是你历练的。譬如铜5年左右的周期,有人在做这种历史总结。但是我认为不够准确,很难量化。每一次周期的特点都不一样,技术的进步等等都会影响投资的周期长短。

   流动性的驱动周期与实际供需矛盾的周期矛盾

   除了大宗商品本身的周期,还有流动性驱动的周期。有 些投资上涨下跌不一定是基本面造成的,流动性也会驱动价格上涨。为什么大家会很注重美联储政策变更?因为这个会改变流动性。流动性会改变人们的投资行为, 人们手里钱就多了,人们可投资的东西就变多了。流动性,除了刚才讲的美联储会议等,还可以关注市场的投资资金。他们会在不同的assets之间换来换去,这对市场的影响也是巨大的。如果大家都喜欢某个东西,大家都去买,价格就继续涨。你想把这个搞懂了,也很有挑战性。

   【互动问答】

   Q:想倾听山泉师兄关于美国及全球产业并购的趋势分析:产业是更集中还是相反?如可能,可否从资源矿产、其他实体产业、金融业分别谈谈。

李山泉:我觉得并购市场,这个市场是永远存在的,并购的时间特点都在发生变化,不是固有的。美国的情况是,企业要重组生产状况,历史上我们看到的都是纵向趋势,但现在的决定因素是行业的特点和资本的运作方法。(点击此处阅读下一页)

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本文责编:郑雷
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文章来源:华尔街见闻

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