高善文:我们是否会面临迫在眉睫的熊市?NO!

选择字号:   本文共阅读 967 次 更新时间:2015-04-01 22:59:42

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高善文  
而在平衡重新建立之前,一个比较明显的通货紧缩的压力,财政政策在表面上会转向支持性方向,货币政策也许继续宽松,至少财政政策从表面上看更加积极一些,实际情况也普遍是中央财政比较积极,地方财政不那么积极,中央财政也许预算内积极,预算外不见得那么积极。通过积极的财政重新恢复和去对冲经济经历的冲击看起来不是特别现实。

   当然,在这个背景下,经济还面临着一些有利的东西,比如原材料价格大幅度下降、石油价格大幅度下降,对于提升实际的国民收入、对于部分的吸收我们刚才所描述的冲击是有价值的。同样,93号油的价格,原来一升8元,现在一升6元,实际收入相对于1升汽油的开支扩大了2元,这种收入效应在一定程度上有助于吸收企业盈利下滑和经济下滑的压力。但是,我们对收入效应进行了一个估计,估计结果表明去年下半年同时发生的商品冲击所带来的中国实际国民收入的上升在量级上与财政收缩的统计相比大约要差一个数量级,如果财政收缩的统计是100的话,商品冲击所带来的收入的提升大约是10-20的量级,在一定程度上会吸收冲击,但是,在很大程度上不改变事物运行的方向,这是我们对经济层面上所做的总结,如果把这个总结概括一下是这样的,也许与反腐有关系,也许与经济上财政体制改革有关系,去年下半年,说的严重一点内外各项财政开支突然出现了断崖式下降,说的轻一点,出现了台阶式下降,导致去年经济再次出现明显下滑,这种下滑压力在房地产市场上、在私人资本开支上,在今年以来很可能正在扩散开来,这种下滑打破了去年8月份以前经济已经建立的相对低位平衡的状态,使得经济重新进入到供过于求的状态。在经济重新处于供过于求状态的背景下,尽管我们可以合理的预期中央财政和货币政策都会变得更加积极,吸收经济下滑的压力,但是,新的平衡的建立也许需要供应的调整来实现,而这一点需要更长的时间才能够建立,这是我们对经济层面现在情况的基本描述,以及在这个背景下我们对经济政策的看法。

   回到对市场的讨论,经济好不好与市场好不好在一定程度上是两件事,认为经济好市场一定好或者经济不好市场一定不好这种想法不仅过于简单,而且从历史上来看,很多时候都是不成立的,原因在于从基本面好坏到市场好坏之间有太多的联系渠道,短期基本面只是影响市场的一个因素。回到对于市场的讨论,见仁见智,总体上来讲,几乎所有人都看多,看空的人很少。看空是非常危险的行为,很容易成为人们的公敌,不是说我们马上就要看空市场,我们想讨论的是在这样的背景下我们如何看待市场,我们要看多这个市场,合理的逻辑是什么,以及在这个条件下,下一步的演化向是什么。

   下一步的演化方向是什么?

   前段时间网上传一篇文章,这篇文章是我们在2010年10月份写的,文章标题是“30年未有之变局”,2010年10月份我们写这篇文章主要为了展望2011-2020年中国经济潜在增速,在这篇文章里我们做了几个估计,区间都很大,中性情景假设的估计,我们认为到2015年中国经济潜在增速很可能在7%或者略多一些,到2020年,中国经济潜在增速很可能进一步下降到5-6%之间,或者5.5%左右。在这篇文章之中,基于对历史经验的梳理,我们还说到在经济潜在增速下降的过程之中,在头半段,从政府和企业都认识不到潜在增速在下降,老想把经济增速扳起来,政府和企业乱搞结果不是资产泡沫就是通货膨胀,等政府真正认识到潜在增速在下降的时候他不乱搞了,经济增速开始回落到正常的与趋势接近的水平,政府也不乱搞了,政府乱搞带来的扭曲也消失了,这个时候资本市场反而容易出现比较长期的繁荣。我们看20世纪美国、日本、东南亚等很多国家资本市场的表现,在经济潜在增速下降的前半段,资本市场的表现都很差,原因是因为政府不知道潜在增速在下降,政府一直认为潜在增速还在9-10%,一直乱搞,一直刺激经济,结果不是严重的通胀就是资产泡沫,等政府认识到潜在经济增速下降是不可逆的时候就不乱搞了,很多扭曲消失了,资本市场反而容易进入比较长期的繁荣。2010年的时候,我们认为现实的风险也许是通胀和资产泡沫并存,5年以后回头来看,实际上我们描述的前半段是出现的,政府不知道潜在经济下滑,一直在乱搞,主要是两个方面的扭曲:一个方面的扭曲是债务泡沫,以地方融资平台积累了大量不可维持的债务为标志的债务泡沫;二是房地产泡沫,并没有出现其他国家出现的严重的通货膨胀,这个情况在中国2011-2015年总体上不是那么明显,非常明显的失衡主要是债务泡沫,再加上房地产泡沫,当然,这是一个题外话,但是,5年以后回头来看那篇文章,文章不见得都是对的,但是,主要的逻辑、预测的大的方向基本上还是跟随后的发展比较相近,不是所有方向上都接近,比较大的逻辑和大的预测方向与随后的发展比较相近。

   在这个背景下,我们想进一步讨论一下资本市场。我们看2009年1月份到2011年5月份的两年半时间里中国资本市场的表现,现在事情都过去了,回头可以看的很清楚,站在事中的时候很多事情不明白。在两年半时间里,在大类资产谱上,房地产价格创了新高,所谓房地产价格创了新高,指的是2011年5月份全国大中小城市房地产价格比2007年的高点还要高,而且要高的多,在两年半的时间里,中小板的指数创了历史新高,高点比2008年初的高点还要更高,在两年半的时间里,许多另类资产价格创了历史新高,高点比2007年底的高点还要更高,在两年半的时间里,把消费板块单独拿出来作为一个指数,消费板块指数创了历史新高,比2007年底的高点更高,但是,在那两年半的时间里,上证指数到3478以后止步不前,在没有超过那个高点,2011年5月份也只是接近那个高点,非常关键的是大盘蓝筹股特别是银行板块表现大大落于其它板块表现,为什么呢?如果因为银行盈利在恶化,那么它表现非常弱是容易理解的,但是实际上我们看那几年银行板块的盈利,每一年盈利增长都在两位数,每年盈利增长都维持百分之二三十的增长,但是银行板块总体上股价不上升,结果是银行板块估值水平一直在跌,PB跌破1甚至跌破0.7,银行板块盈利增长总体很强健的情况下,银行股价一直止步不前。在那几年时间里,如果是流动性紧张导致的股价涨不起来,那为什么房价涨的那么高?如果说缺乏盈利,银行股盈利增长在那几年相对任何一个板块一点不逊色。如果消费板块这么高的增长是因为消费盈利提升导致的,但是银行板块盈利提升一点不逊色,2011年4、5月份之间时候,蓝筹ROE几乎回到2007年的高点,整个上证指数连3478的高点都过不了。2009年年初时候,我当时的看法是所有资产价格都在创新高,所有大类资产价格在两三年时间里都处在创新高趋势之中。回头来看的话,在上证指数、在大盘蓝筹股上是完全错误的,尽管在别的板块上看法没有特别大的问题。为什么会有这样的局面呢?整个市场有流动性,大部分资产价格都在创新高,整个估值水平、中小板估值水平、房地产估值水平都在上升,整个市场不缺流动性,这个板块不缺盈利,2011年的盈利和2007年高点差不多,为什么这个板在2009年8月份以后再也上不去了,站在当时这个问题特别困扰我,在此后很长时间里也曾经困扰我,基于我跟很多客户的交流,也困扰很多客户,为什么蓝筹股表现这么弱呢。在比较晚近的时候,2010年-2011年的时候,市场流行各种解释,利率市场化,蓝筹股太大就涨不动,这些解释我觉得是很难接受的。为什么2007年能涨的动呢?比如蓝筹股再大有房地产市场大吗?为什么房地产板块涨那么多呢?基于行为和基于直觉的解释对我来讲是比较难接受的,此后我慢慢采信了这样一种解释,尽管也有些保留,这是事后的解释,2009年下半年以后,中国资本市场一直在Pricein一个越来越大的房地产泡沫,2008年以后房价快速上升,如果房地产泡沫破裂了,对银行的打击一定是毁灭性的,美国金融危机很好的验证了这点。面对房价越涨越高,房地产泡沫正在形成,面对这种形成的威胁,市场Pricein一个长期越来越大的房地产泡沫,由此形成的结果是房价越来越高,与房地产相联系的金融板块、地产板块的估值越来越低,这个时候市场关注的焦点已经不是短期盈利增长,而是长期之内这个体系能否存活下来,长期之内可能面临巨大的潜在的坏账压力。而更具体的来讲,坏账压力与两个领域相联系,房地产链条上,房地产泡沫一旦破裂以后形成的很多问题,第二是地方融资平台大量举债行为建立在地价、房地产日常交易很活跃基础上,对整个银行体系的稳健性形成了很大影响,市场一直在Pricein长期的房地产泡沫,一手房地产估价越来越高,一手是蓝筹股越来越低。在分母上,无风险利率、风险溢价都没有问题,在分子上,短期盈利没有问题,市场关注焦点转向长期的盈利可持续性,转向了资产质量和坏账潜在的压力,所以,出现了我们刚才所讨论的局面,为什么整个指数在2009年8月份以后止步不前。如果这个解释是对的,把这个解释倒过来也一定是对的,房地产泡沫的风险一旦下降,地方融资平台风险一旦下降,蓝筹股的股价就会出现大幅度反弹。在长周期讨论背景下想说的是这一点也是过去几年我们所体验和看到的情况,我们怎么知道房地产泡沫在下降呢?如果房地产价格在下降,比较大的概率是房地产泡沫至少潜在的在缩小,也许会走向破裂的方向,但是,至少房地产泡沫没有变得更大。如果在房价下跌的过程之中房地产市场的交易还放量,表明房地产泡沫风险一定在出现比较明显的下降,在这个时候,基于刚才的逻辑,整个蓝筹股一定会有非常大的上涨,而实际上这也正是过去几年蓝筹股暴动很重要的背景。2010年8、9月份,房地产市场经过调控和交易量触底,价格下来以后,2010年9-10月份房地产市场成交量再次起来,在这个背景下,2010年10月份蓝筹股经历了一轮暴动,指数从2500点涨到3000点。2012年7月份以后,房价经过下跌以后,房地产市场成交量从7月份以后开始反弹,一直弹到2013年年底,在这个背景下,2012年年底以银行为代表的蓝筹股暴动,上证指数从2000点涨到2500点。去年8月份,在房价下跌和交易量连续萎缩的背景下,9-12月房地产市场成交量极具放大,在这个背景下,去年10月份、11月份蓝筹股出现了非常大的暴动。在今年全国人大期间,以地方政府的债务置换为标志,包括楼部长也讲1万亿不够,很可能更多,随着财政部推出43号文,随着地方政府债务举债受到约束,特别是以债务的置换为标志,与地方融资平台所形成的债务泡沫和债务风险在下降,随着中央政府的介入,以债务置换为标志的风险在明显下降,在这个背景下,与金融系统的稳定性相联系、与整个经济体系稳定性相联系的系统性风险在下降,换个角度讲,就是市场风险偏好在上升。如果市场对长期危机的担心越来越大,可以说市场风险偏好在下降,但是,市场对长期危机的担心在下降,房地产系统性风险在下降,一方面相关板块会受到很大刺激,另外一方面,市场总体风险偏好会得到恢复,而这种恢复也会支持市场的上涨。这是我们想讨论的短期和长期的关系。

   站在2009年和2010年来看,至少我个人没有很好的理解这期间的矛盾,站在现在,我们认为对它的理解与当时的相比也许有些进步,市场在有些时候对长期现象有些合理的关注,站在现在,一个长期的债务泡沫、一个长期的房地产泡沫风险的下降,反过头来对市场形成很大的刺激,既刺激了蓝筹股的板块,而且很可能也刺激了风险偏好的提升,这是我们对市场的总结。

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   如何看待市场?

   站在这个总结的背景下,站在现在,我们如何来看待这个市场呢?

站在现在,如果描述经济的话,我们要说的是短期之内经济的情况不太好,而且很可能比大多数人预期的还要差一些,经济重建平衡也许要等明年的某个时候,这是经济面对的一个方面。我们面对的另外一个方面,相对比较长期的债务泡沫、相对比较长期的房地产泡沫的风险看起来在下降,(点击此处阅读下一页)

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本文责编:郑雷
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