张智威:财政收入滑坡及其影响

选择字号:   本文共阅读 542 次 更新时间:2015-03-28 22:47:04

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张智威  
我们预测在2015年将有两次降息和两次降准。而不确定性在于,实际上可能有比我们预期的更多的降息和降准动作。

   尽管投资者对降息和降准可能并不会感到惊讶,但他们可能会惊讶于2015年M2的增长速度。一些新闻报道猜测政府可能将2015的M2增长目标定为12%,2014年11月的数字是12.6%,而多数分析师因此预计今年M2增长率大概稳定在12 - 13%左右。

   但是我们预测2015年M2同比增长将大幅上升至14%,因为财政方面的冲击将比很多人预计的要严重得多。需要注意的是,在2011年底到2012年的政策宽松周期中,M2增长率从13%的低点提高到14.8%的峰值,同期GDP增长率则从2011年的9.2%放缓至2012年的7.7%(图61)。2015年政府旨在让GDP增长率放缓仅0.5%左右,然而政府却要面临空前的财政冲击。这意味着今年M2的增长率将不得不大幅上升。

   单单是货币政策方面的宽松并不足以实现7%的经济增长。为了弥补地方政府面临的财政收入下滑的影响,财政政策在中央政府层面也将明显放松。2013年中央政府的财政赤字占GDP比重是1.9%,2014年可能会上升到2.1%,我们预测2015年将继续上升至3.0%。

   2016-2020: 增长放缓、改革提速、宽松政策持续

   如果把中国经济比喻成一架高速火车,房地产投资和基础设施建设投资就是两排车轮,而土地财政则是驱动列车前行的关键引擎。土地出让金收入下降对财政收入带来的冲击将主要发生在2015年,而土地财政的全盛时期可能已经结束了。中国的财政收入可能面临持续的压力。

   全国政府的收入总额从2009年到2013年平均增长19%,其中7个百分点来自于土地出让金收入(图62)。在对财政预算收入和土地出让金收入做出合理假设的基础上,我们预测2016年到2020年之间全国政府总收入的增长率可能会在5-8%左右(图63)。财政部长楼继伟在12月30日的年度财政工作会议上指出:“中国财政收入将由两位数增长进入一位数增长的态势,要克服财政收入的速度情结”。政府收入的减少将会限制政府利用基础设施投资来支持经济增长的空间。

   与过去六年相比,未来房地产投资和基础设施建设投资都将结构性的减速,我们预计GDP增长趋势将在2016和2020年之间逐渐放缓,放缓的速度取决于各项结构性改革的推进力度,而2014年相关改革的进展较为缓慢。土地财政的退步可能恰恰成为推动相关改革的催化剂,例如产权制度改革,因为政府必须依靠改革来促进经济增长。

   不过经济中的杠杆率在可预见的未来很可能会进一步上升。政府或许会容忍增长放缓,但只能是逐步的放缓。这意味着仓促而贸然的对土地财政进行整顿是不切实际的。我们预计中央政府将发行更多的债券来承担更多的支持经济增长的责任,而地方政府则可能试图削减杠杆率。

   经济中的高杠杆率意味着政府需要在未来几年内都维持一个宽松的货币环境。地方政府将不断游说中央政府保持基准利率在较低水平,因为地方政府融资平台正面临持续的资金压力。中央政府债务在未来几年也将上升,这进一步要求更低的利率。

   中期前景中的主要不确定性的是通货膨胀。如果通货膨胀率依然保持在2%的温和水平,那么政府在宏观政策上还有回旋余地,当下的增长模式也可以维持一段时间。但是通货膨胀在中国一直不太稳定,并极易受到食品价格的影响,而后者目前正面临结构性的上涨压力。如果CPI上涨到4%以上(我们认为在未来的5年里某个时段这是可能发生的情形),目前的增长模式将面临严峻挑战而宏观风险也将加剧。

   对金融市场的影响

   1. 未来数年内宏观政策都将保持宽松

   我们预计在2015年和2016年中国央行将降息100个基点。2015年下半年实际的一年期存款利率将会转负。M2增长在2015年将回升至14%左右,2016年也将保持高位。我们认为在接下来的两年里央行将四次降低存款准备金率,2015年两次和2016年两次。法定存款准备金率将从现在的20%累计下降到2016年底的18%。

   2. 产权制度改革的浪潮

   地方政府可能不得不通过出售部分资产来偿还债务。基础设施投资热潮意味着地方政府持有大量的高速公路和地铁等固定资产。一些地方政府已经开始出售他们的资产。例如,重庆市政府在2014年8月宣布出售一揽子资产,包括连接重庆和成都的高速公路。

   产权制度改革的模式可能是“公私合营(PPP)”,这一概念目前在中国已经非常流行。中央政府一直在推动这个PP框架,并为地方政府官员组织培训。微妙的问题在于政府是否愿意出售相关资产背后的多数股权。随着财政压力逐步加大,我们相信会有更多资产的多数股权进入出售程序。

   3. 征收新税种、提高部分税率

   新税收的一个例子是房产税,其收入将归入地方政府。房产税的推进速度可能加快。2015和2016年房产税可能在全国引入更多的试点城市,我们认为这种可能性正在上升。目前,只有两个城市在试点项目,而政府已于12月22日宣布不动产登记规则将从2015年3月1日生效。这为房产税的征收铺平了道路。

   提高一些税率是另一种减轻财政压力的方式。这种情况已经发生,随着全球石油价格下跌,政府在2014年12月两次提高了燃油消费税。我们预计奢侈品、烟草和酒类很可能面临加税。

   4. 提高国企红利上缴比例

   三中全会时中央政府已经宣布计划将国有企业上缴红利的比例从目前的1%(我们的估计值)提高到2020年的30%。到目前为止还没有具体的举措,但中央政府在未来几年内将面临更大的财政压力,因此这方面在2015年或2016年应该会有所动作。

   其他方法也可以让中央政府从国有企业中获取一些额外的资金。不对称降息就是一个例子,可以将银行的利润转移到地方政府和非银行国企。

   5. 提供公用服务的价格

   地方政府为很多公共设施(例如水和地铁的费用)提供补贴的。一些公用服务的费用被确立在非常低的水平。现在,面对较低的通货膨胀率和较高的财政压力,适时调整一些公用服务的价格水平也是比较合理的。

   用水的价格是一个典型的例子。许多地方融资平台都参与到城市供水项目中,据此向地方财政索取补贴。未来,一些地方政府可能会允许 提高水价并削减补贴。

   6. 股票、债券和衍生品市场加速发展

   随着房地产市场和土地财政的结构性疲软,政府需要找到其他途径来推动经济发展。借助于股票和债券市场融资是一种很自然的想法。政府可能会优先考虑让与政府相关的实体发行股票和债券。市政债券市场的发展就是一个例子。

   当前的增长模式非常有利于债券市场的发展。伴随着强烈的融资需求,政府将努力促进新债券的发行。而违约率将保持在低水平,因为政府一大宗旨就是遏制系统性风险。此外,政策宽松周期还会带来无风险利率的下降。

   很可能出现快速增长的一个衍生品市场是资产支持证券(ABS)市场。这里面包括理财产品,其背后的资产可以是各种应收账款,如地方政府拖欠建筑公司的施工费用。另一个例子则是按揭贷款支持证券。

   7. 区域性风险的上升

   我们在这份报告发现,在某些城市中的风险比一些城市要更加严重。我们预计2015年在部分基本面较弱的市/县中,可能会出现严重的财政压力。山东省已经公开宣布,省政府对市县级政府债务实行不救助原则。这表明2015年很可能出现地方政府融资平台的违约。不过我们认为这种情况也有它的积极作用,有助于更准确的风险定价以及更有效地信贷分配。

   不过一些本地的银行可能会遇到麻烦,因为他们更容易受到地方政府的影响而为当地的基础设施建设提供融资。但我们不认为区域性的风险会扩大为系统性的危机,因为大型银行和金融机构将会受到政府的保护。

   8. 2015年基建投资的V形复苏

   面对一季度的财政冲击,基础设施投资可能会明显减缓。政府将不得不放松政策来提振投资活动。我们估计政府将更有可能选择推动基础设施建设而不是房地产投资。不过从结构性的角度来看,基础设施建设投资的增速将在未来几年内呈现下降的趋势。

   9. 人民币在一季度面临贬值压力

   一季度人民币出现贬值主要有两个原因。首先,贸易盈余有很强的季节性并且在一季度很可能缩小,主要是因为中国的新年假期会推迟出口活动。其次,中国增长放缓以及新兴市场整体的动荡都将打击投资者的信心。我们预计人民币兑美元汇率在一季度出现贬值,但此后随着经济恢复增长和贸易活动正常化会有反弹。

   10. 不对称的资本账户开放来促进资本流入

   中国需要外部帮助来提振经济。加杠杆的一个方法是吸引资本流入。中国可能通过自主而有序地推进资本账户自由化来支持资金流入。沪港通已经被证明是对外部投资者更有吸引力。我们预计类似的自由化也会发生在债券投资方面。海外投资者对固定收益产品有着强劲的需求。放开外部资本流入国内债券市场将有助于推动人民币国际化,并有助于促进经济增长。

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本文责编:郑雷
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