张智威:财政收入滑坡及其影响

选择字号:   本文共阅读 560 次 更新时间:2015-03-28 22:47:04

进入专题: 土地   出让金     财政   风险  

张智威  
然而,苏北城市中融资平台在土地市场上的主导优势已持续多年,但苏北地区的出口增长并未明显提高,这表明以工业化为理由来推动基础设施建设投资并不合理。

   其次,融资平台在土地市场上的主导地位可能会加剧经济的不平衡。相比于转向更多服务业和经济发展质量的苏南城市,苏中和苏北城市仍严重依赖固定资产投资。2013年,固定资产投资占GDP的平均比例在苏南是53%、苏中是63%、苏北是73%(图38)。苏州的固定资产投资占GDP的比例只有42%,同时2014年苏州的融资平台在土地市场的份额是24%;而高度依赖固定资产投资的连云港(2013年固定资产投资占GDP的93%)2014年政府融资平台占当年土地招拍挂总额的93% 。

   第三,融资平台在土地市场上的过度参与会导致住房过剩情况的恶化。我们计算的潜在去化率(从上一年的土地交易数据推算计划开工规模,再除以当年的销售量)显示,2014年苏北地区消化库存需要28个月,高于2013年的22个月;苏中地区平均是21个月,比2013年的13.6个月也有大幅上升。而苏南城市的房地产市场仍然供应紧张。常州、连云港、盐城、扬州、宿迁的潜在供给平均可供两年多的销售。其中的一些地方被国内媒体称为“鬼城”(图37)。

   造新城的运动已经进入尾声

   类似于常州地情况,与老城区相比,县和新建的工业园区的土地出让金收入下降更明显。在县和新建工业园区,土地招拍挂金额从2013年的2940亿元降至2014年的1470亿元(数据覆盖90%的样本),其中地方政府融资平台贡献了41%(与2012年是53%)。自2008年有数据以来,这是首次出现土地招拍挂金额绝对下降的情况。老城区的土地招拍挂金额也出现了下降,但降幅较小,从2360亿元至1640亿元(图39,图40)。

   苏北地区的融资平台财务状况恶化更严重

   我们的数据库包括江苏省13个城市的200个地方政府融资平台。这些地方政府融资平台的总资产截至2014上半年达到1.2万亿元,债务总额达到7260万元。这些融资平台的规模近年来发展迅速。从2009到2013年,其债务总额年复合增长率为19.6%,总资产复合年增长率为20.8%。相比之下,苏中和苏南城市的融资平台增长更快,其债务年平均增加27.8%,资产年平均增加28.2%;苏南城市的融资平台债务和资产的增长速度分别只有16.6%和17.5%(图41)。在2009到2013年间,苏北地区地方政府融资平台债务占当地GDP的比率从40%升至42%、苏南地区是略降至55%、苏南地区则是降至62%(图42)。

   苏北地区地方政府融资平台的快速扩张与其在当地土地市场上主导地位的上升是一致的,这也体现在我们的土地交易数据中(图43)。因为购买土地会导致资产负债表的膨胀,但是并没有直接的利润回报,所以融资平台可能不得不依靠借贷来完成这项交易。而融资平台更多的参与土地市场可能会给地方财政压力带来更大的风险。

   融资平台财务状况恶化的情况在各个城市比较普遍,而在苏北城市更为明显。

   杠杆率提高:在苏北所有的五个城市中,资产负债率在2009到2014上半年之间都有上升,平均提高1.7个百分点(图44)。

   应收款累积:在2009到2013年间,财务报表中的应收账款占总资产的比例在苏南地区从15.6%上升至17.5%,苏中地区从24.2%上升至25.6%、,苏北地区从17.2%上升至21.6%(图45)。

   盈利能力下降:在2009到2013年间,营业利润与财务费用的比率在苏南地区下降了0.4个百分点,苏中地区下降了1.3个百分点,而苏北地区下降了2.9个百分点(图46)。

   全国300城市的土地财政情况

   大多数城市都将出现卖地收入下降的情况

   本节我们将研究样本扩展到全国300城市,以考察全国层面所面临的财政风险。地方政府对土地财政的依赖是一个全国性的现象,并且在近年来变得愈加严重。2009年,在59%的城市中土地拍卖成交金额的规模不到财政预算收入的一半,只有14%的城市中土地成交金额超过预算收入的100%(图47)。但是到了2013年,20%的城市中土地成交金额超过了财政预算收入(图48)。

   在全国层面,土地招拍挂交易额从2013年的4.2万亿元下降到2014年的2.7万亿元,降幅37%(图4)。在城市层面,在我们有数据的300城市中,2014年只有9%的城市出现了土地招拍挂金额上涨的情况。所有城市综合起来平均下降40% (图49)。分省来看,各省(北京除外)的土地招拍挂金额都有下降。其中云南、辽宁和新疆下降得幅度最大,分别为66%、63%和66%(图50)。附录C提供了各城市土地招拍挂交易额的细节。

   地方政府收入可能将面临多年未见的冲击

   土地拍卖金额的同比增长率数字只能描述全部财政图景的一部分,我们还需要考虑其他因素对地方政府预算内财政收入的影响。但我们认为在2015年市级财政收入的下降的主要原因是土地销售疲软。基于合理的假设 ,我们认为2015年市一级的财政收入对全国21%的城市来说可能下降15%或更多,对另外34%的城市来说可能下降0%至15%(图51)。

   对于大多数城市来说,如此幅度的政府收入下降的情况都是多年以来不曾发生的。在我们的数据库中,自2008年有可用数据以来,地方政府总收入年平均增长24%。即是在以前最糟糕的一年,政府收入也增长了5%。在城市层面,我们只有2008年以后的土地招拍挂数据。其中在过去的六年里,只有17%的城市经历过土地拍卖成交金额同比持续下降超过一年的情况,同时只有9%的城市发生过全年财政总收入减少的情况(平均下降5%)。因此对于大多数城市来说,2015年可能是财政方面挑战相当大的一年。

   2015年各城市的经济增长将面临下行压力

   地方政府财政收入的急剧放缓将转化为经济增长的下行压力。我们试图通过一个面板数据的回归来量化这种下行压力的程度,数据覆盖了2010-2014年所有的省份。方程式的左边是各省的GDP增长率,右边是全国的GDP增长、各省级的土地拍卖收入收入冲击(计算为土地拍卖金额的变化/前一年的财政预算收入,计为DSLR)和一些虚拟变量。DSLR指标回归出来的系数在统计上是显著的,其方向也符合预期(图52、图53)。  

   各省GDP增长率 = 0.2 + DSLR * 2.3 + 全国GDP增长率 * 1.3 + 西部省份虚拟变量 * 1.2- 东部省份虚拟变量 * 2.5

   需要明确的是,上述回归只是从一个局部平衡的角度来考察财政收入的降低对经济增长的影响,其中暗含的假设是其他因素保持不变。但是中央政府不太可能允许经济增长大幅下降,因此我们预计2015年将会有较大力度的政策宽松。不过,我们相信目前市场人士和一些政策人士尚未完全认识到相关的财政风险,因此目前的宏观政策态势可能偏被动而不是主动的。所以我们预计今年上半年的经济增长会低于7%,紧随其后的是更多政策措施的出台,最后经济能够在2015年下半年回稳。

   财政冲击可能加大金融风险

   有趣的是,越是依赖土地出让金收入的城市,其经济中的杠杆率也越高。2013年土地出让金收入/财政收入的比率低于20%的城市中,银行贷款/GDP的比率在过去五年内平均上涨了39%。而2013年土地出让金收入/财政收入的比率高于75%的城市中,银行贷款/GDP的比率在过去五年内平均上涨了57%(图54)。我们没有市一级的非银行金融数据(例如各种影子银行活动),但我们估计类似的相关性同样存在。

   这种相关性意味着在那些高杠杆的城市,财政冲击的影响可能更严重。许多沿海城市都经历了加杠杆过程。很多理论研究都发现杠杆率的上升是为数不多的几个对金融危机有效的领先指标之一。在国际清算银行的一份报告中,Borio和Drehmann(2009)表明 ,对于1980到2003年之间在18个工业国家中所发生的金融危机,我们用一个简单的包括信贷增长和股票指数的综合指标就可以提前三年以内预测到其中的77%,而同时指标发出错误预警信号的概率只有4%。在我们看来,投资者和政策制定者应该密切关注这些城市中的金融风险的发展状况。

   融资平台财务状况恶化在全国范围均有体现

   我们考察了数据库中的1253家融资平台,分析了他们的各项财务指标在近年来的变化趋势。

   杠杆率上升。全国的融资平台的杠杆率普遍出现了上升,其中值从2009年的48.2%上升到2014年中期的50.1%(图55)。全国大约有10%的融资平台的杠杆率超过了70%。

   利润率下降。大多数城市中的融资平台的股权回报率都出现了下降,其中值从2009年的4.7%下降到2013年的3.1%(图56)。根据2014年中期财务报告计算的股权回报率出现了进一步的下降,不过这可能和季节性有关。在2013年的中报数据中也出现了股权回报率的大幅下降,但是在2013年底又有所回升。

   在应收款方面,全国的数字要比江苏省的情况好一些。应收款占净资产的比例在过去数年中仅仅略有上升(图57)。

   融资平台在另一些省份的土地市场中也占相当份额,但比江苏情况略好

   在我们对江苏的案例研究中发现,地方政府融资平台是土地拍卖市场的重要买家。由于时间限制,我们未能具体考察中国每一个城市的具体情况。不过我们设法分析了三个省的样本,即浙江、湖北、云南。浙江也是一个沿海省份,与江苏相邻;湖北是一个位于中国中部的内陆省份;云南是一个西部省份。

   这些省份的数据显示,地方融资平台在各自的土地招拍挂市场中也扮演了重要的角色,但是并未像江苏的情况那样占据主导地位。在浙江、湖北和云南,地方融资平台分别买了28%、28%和22%的土地招拍挂(图58)。在这些省份内部的城市之间也有显著的差异。融资平台购地所占的比例在浙江从1%到65%不等、在湖北是18% 到72%不等,在云南是0%到50%不等(图59)。

   对经济增长和宏观政策的影响

   2015年可能出现的一些意外情况

   财政收入下滑可能会带来经济增长和宏观政策方面的一些变化。经济增长在2015年上半年很可能出现令人意外的减速,因为地方政府财政收入以及全国财政总收入都有可能在上半年出现负增长的情况。政府部门将会放松货币政策和财政政策,但效果可能要到下半年才会显现。我们认为一季度GDP同比增长率将从去年四季度的7.2%下降到6.8%。

   相比于GDP增长率,工业活动的指标可能出现幅度更大的意外下跌。工业生产和原材料的需求在上半年仍将疲软。我们预计汇丰采购经理人指数将会在上半年内降至48(图60)。

为了达到2015年GDP增长约7%的目标,政策宽松的力度将不得不大幅超预期。(点击此处阅读下一页)

    进入专题: 土地   出让金     财政   风险  

本文责编:郑雷
发信站:爱思想(http://www.aisixiang.com),栏目:天益学术 > 经济学 > 公共经济学
本文链接:http://www.aisixiang.com/data/85897.html

2 推荐

在方框中输入电子邮件地址,多个邮件之间用半角逗号(,)分隔。

爱思想(aisixiang.com)网站为公益纯学术网站,旨在推动学术繁荣、塑造社会精神。
凡本网首发及经作者授权但非首发的所有作品,版权归作者本人所有。网络转载请注明作者、出处并保持完整,纸媒转载请经本网或作者本人书面授权。
凡本网注明“来源:XXX(非爱思想网)”的作品,均转载自其它媒体,转载目的在于分享信息、助推思想传播,并不代表本网赞同其观点和对其真实性负责。若作者或版权人不愿被使用,请来函指出,本网即予改正。
Powered by aisixiang.com Copyright © 2021 by aisixiang.com All Rights Reserved 爱思想 京ICP备12007865-1号 京公网安备11010602120014号.
工业和信息化部备案管理系统