钟正生:货币政策的“第三条道路”

选择字号:   本文共阅读 208 次 更新时间:2015-03-16 17:25:19

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钟正生  

   第一部分是货币政策价格工具使用特点,第二部分是货币政策数量工具使用的特点,第三部分是现在比较热的地方财税制度改革,尤其是关于旋转门的考虑,第四部分是关于中国宏观调控第三条道路的设想,最后一点是对今年经济走势与对资本市场的影响做一些分析。

   先从经济政策考虑,中国经济处于趋势下行阶段,下行中经济波动幅度越来越窄,说明宏观政策刺激的边际效果递减,换个角度就是政策刺激约束条件变大,分析短期经济波动或对资本市场影响很难看到趋势上的拐点,但可看到政策驱动因素发挥越来越大作用,分析政策对理解短期经济波动或对资本市场影响很有帮助。

   第一部分,央行在利率政策调整上是适应性宽松,在连续两次降息之后,在工业增加值数据这样差的情况下,两会过后会否有进一步降息。

   我们看到,央行政策调整总是滞后于市场,总是慢市场半拍,现在问题是如何判断通货紧缩风险,对通缩风险程度判断的不同影响政策节奏差别,央行对通缩判断其实比资本市场更乐观。

   央行向后看和向前看,向后看中国历史上真正经历严重通货紧缩时候是上世纪90年代,严重通货紧缩时期不要仅关注物价下行,更要关心物价水平下行带来什么,那个时期可以给现在一定参考意义,那么物价水平下行还会带来什么呢,GDP下行,就业滑坡还有信贷萎缩。

   首先看GDP下行,目前经济也在下行,可以认为这是政府主动调控,主动刹车的结果,上世纪90年代经济像是高速运转列车忽然撞墙,两种情况下含义不同,这届政府更多赋予改革转型意义,认为经济下行是必然的。

   第二点是就业滑坡。去年担心经济下行就业会否恶化,但至今滞后反应未显示出来,判断是否恶化的先行指标是媒体报道,媒体没有铺天盖地的报道就说明就业没有问题,这届政府还关注新业态带来的就业机会,比如电子商务和互联网金融。

   总体来看就业市场是平稳的,就业没有问题GDP增速下调问题不大。然后是信贷萎缩,央行一直关注信贷向经济的传导,认为二者相关关系强,认为信贷集中投放后经济在未来一季度会企稳回升。

   去年11月和12月,今年1月和2月信贷投放都是可圈可点的,尤其是今年2月的投放超市场预期,在如此多的信贷投放下,央行判断在未来一季度或更晚时候经济会有更好的表现。

   从物价下行的三个伴生性影响来看,无论是GDP下行,就业滑坡还是信贷萎缩,跟上世纪90年代是不可同日而语的,现在通缩程度与上次完全不在一个量级上。这是向后看的因素。

   那么就向前看来说,中国经济目前进入新常态,中国物价是否也进入新常态呢,可以借鉴国际经验,台湾、日本、泰国、韩国等在经济转型时,也就是传统产能过剩行业去化、新兴制造业崛起的过程中,CPI为正,PPI为负的现象司空见惯,而且是长期存在的现象。

   我们考察过这种背离,最长的长达10年,目前中国的PPI通缩才3年,如果央行把去产能当作更重要任务推动,继续推动经济转型,那么PPI通缩将长期存在不会短期内转正,资本市场认为PPI通缩就意味着经济通缩,其实央行认为这是转型过程中必然现象,是物价的新常态,要更加适应这种新常态。

   不管向前看还是向后看,央行对通货紧缩敏感度不高,因为央行是坚定反通胀的,对通胀敏感度大于对通缩敏感度。因为央行对通缩敏感度不高,所以货币政策放松过程较慢,不急于出招。

   即便是最近两次降息,也是适应性宽松,物价水平下行,所以名义利率下调,使实际利率稳定,不代表央行认为通缩风险加大,所以货币政策要赶快行动,这两个判断是完全不一样的。

   这就是我想说的第一点:央行在利率工具使用上是适应性宽松,原因在于央行对当前通缩判断没有那么悲观。

   第二部分是央行今年流动性管理采取什么倾向,大家在资本市场或债券市场上对短期资金面,对整个货币环境松紧敏感,要理解今年央行对流行性环境持有的立场。

   去年流动性管理很清楚,我们测算了1.5万亿的基础货币缺口,央行资产负债表扩表规模也是这样的量级,央行操作思路就是有多大流动性缺口就放多少水,不会放多,也不会太少,会营造中性略微偏紧的流动性环境。

   今年中性偏紧流动性环境是否会延续下去呢?我认为还是会延续下去。有两个方面的质疑,一个是央行放水越来越多,节奏越来越快,不能说流动性管理基调没有变化;二是政府工作报告把M2增速定在12%,市场解读本身就是宽松的,还加上条件变化M2增速适当调高的表态,给市场遐想的空间。

   怎样理解两个质疑呢?今年基础货币缺口在3万亿以上,要扩大一倍。专业术语要解释下,基础货币就是货币市场资金面,是银行的准备金,对基础货币需求就是对准备金的需求,只要存款平稳增加,存款准备金率没有太多变化,对准备金需求就是平稳增长的。

   基础货币供给有央行公开市场操作到期,财政存款投放,新增外汇占款,构成基础货币供给。从去年基础货币供求发生变化,需求平稳增长,供给下滑,去年公开市场操作到期不到2000亿,今年就没有了,去年外汇占款不到8000亿,今年量级会下的更快。所以供求差额出来了,央行被动投放基础货币变少,如何去补需要央行主动注水。

   今年缺口更大,央行要注更多水,量级和频率增加,去年缺口定向货币政策工具就可弥补,去年央行对国开行PSL接近7000亿一般缺口就可解决,而今年3万亿缺口光靠定向工具解决不了了,所以全面降准推出,定向降准还在使用。要问既然央行按照缺口做,但目前资金紧张,原因在于央行注水多,渗水也多了,所以资金面缓解程度不同。

   节奏考虑上,央行要对资金面做决策,所以央行投放节奏比市场预期慢,造成目前短期资金面的脆弱。

   深入来看,央行为何保持中性偏紧,去年为何不放1.6万亿的量级呢?这样操作有两方面原因,一是央行在理念上的问题,一是央行在国际经验借鉴上的启示。

   理念上看,如果央行放1.6万亿那么金融市场不缺资金,金融机构就不会有求于央行,如果放1.4万亿,保持市场流动性始终偏紧的状态,央行对金融机构有更好的把控力和话语权。

   央行之所以推出PSL,本来是用PSL弥补缺口,以及打造中长期政策利率参考,但记住央行是官僚机构,流动性有缺口可以带来机遇,即央行对商业银行的话语权提高。

   何时注水,向何金融机构注水,注多少水都是央行把控,去年央妈才是真正的央妈,央行决定金融机构是否能拿到钱。这是理念上的原因,央行仍然是官僚机构。

   还有就是国际经验借鉴,央行想从数量向价格工具转换,什么样的流动性水平利于这种转换呢?我们看看印度央行成功转型的经验。

   印度央行前两年完成转换,经验是维持偏紧环境,因为印度与中国相同,存在预算软约束主体,对价格不敏感,如果宽松则改变他们的行为模式很难,偏紧可以形成倒逼,变压力为动力,让他们对价格变动更为敏感。中国情况类似,需要把流动性维持在偏紧程度,倒逼去杠杆。央行操作理念不会有太多的变化,这是第二个观点。

   在流动性管理下央行仍然是中性偏紧态度,加上央行投放节奏慢市场半拍,短期资金面都会比较脆弱。短期资金面紧张何时会缓解,原因是外汇占款下降过快,源于人民币贬值压力,如果贬值压力减弱,外汇占款恢复,被动收紧流动性效应减弱,短期资金面才会缓解,短端利率下行才更有希望。

   以上就是货币政策的观点,仍然是偏中性的政策,本意不想太多刺激政策,小川行长表态判断货币政策松紧看M2增速,目前M2增速仍然超过目标增速,目前货币政策不算紧。

   第三部分是财税制度改革趋势,就像最近传的中国旋转门说法,谈谈我的看法。问题缘起是3万亿地方存量债务的置换,背景是财政部下达1万亿额度,置换到期银行贷款,信托产品等债务,思路就是发挥两个约束的作用。

   第一个约束是上级政府对下级政府的约束,省级政府发地方债置换逐渐到期的地方债务,由省级政府偿还,容易出现问题的都是市县级债务,所以相当于由上级政府帮下级政府置换发债。

   由于省级政府评级更高,债券收益率可以更低,同时期限拉长,但不会完全满足市县级政府的要求,会设置追责条款的。这就是上级政府对下级政府约束的概念。还有个约束是市场对地方政府的约束,发债要经受市场检验,金融机构买还是不买,该以何价格买都会对地方政府产生约束。

   这次发挥两个约束的作用,思路是以时间换空间,按照国外做法公共财政是市政债与物业税对接,中国现在问题是市政债要发行了,税没有起来,不匹配,只能把高收益、高风险的城投债换成低收益、更长期限的地方债。

   由于转换过程中发挥了资本市场约束和承接作用,可以看作向公共财政转型,今年到期的今年置换,明年到期的明年置换,3万亿不是底,这才是市场上抛出10万亿QE说法的来源。

   债务置换细节还不明确,如果债务最后由央行买单,可称之为中国式旋转门,这样做法是很大胆的改革,是违背现代财政货币治理的理念的。

   首先,这与楼继伟部长理念相悖,楼部长一直在强化中央财政集权,打造大政府,如何理顺中央与财政关系,关键是逐渐上收地方政府的事权,以后向中央政府出钱,地方政府办事模式靠拢,地方政府成为纯粹的执行机构,地方政府无借口再过度负债。

   上收事权包括教育、医疗等社会福利事务。所以在遏制地方政府负债冲动,控制地方债务增长的同时,再逐渐构筑使物业税平稳对接,使资本市场充分发挥对政府约束惩戒作用的现代公共财政的模式。

   这是楼部长推进的步伐,如果目前债务置换不管直接甩给人民银行,或者甩给国开行后人民银行再来买,都是简单的撂摊子,这不利于地方财政纪律的整顿,不利于现代公共财政的构建,这里有太大的道德风险。

   第二个是与央行一贯的稳杠杆理念相悖,央行金融体系稳杠杆诉求很明确,像城投或国企对资金价格不敏感,又享受大量融资便利的预算软约束主体,央行一直通过把控流动性总闸门的方式从源头上应对。

   所以央行直接认购置换后的地方政府债务,变相为这些部门肆无忌惮的举债买单,对央行来说很难接受,4万亿投资时央行都没怎么扩表,这次置换央行就要扩1万亿,将来可能到3万亿或10万亿,这是不可想象的。

   所以,中国版旋转门是空穴来风,这与现代货币财政治理理念是相悖的。这是第三部分的观点,财税制度方面有很多动作,一个动作是向公共财政方向发展,第二个动作是配合财政政策时央行货币政策是偏稳健的,这样稳健的财政政策和稳健的货币政策搭配很合适,从个人角度来看周小川和楼继伟部长的施政理念是大同小异的。

   第四部分是货币政策谨慎,财政政策稳健,中国经济如何稳增长,经济下行压力大时政策如何对冲?看宏观调控政策时抛开就财政论财政,就货币政策论货币政策的视角,是否能找到介于财政和货币之间的调控工具呢,我称之为第三条道路。

   第三条道路有几个渠道,一个是国开行的PSL,去年做了接近7000亿,今年量级不会低,大概七八千亿,去年定向棚改,今年会向水利和铁道倾斜,这是人民银行投放基础货币的渠道,同时会向基建投资倾斜。

   第二个渠道是央行的PSL向商业银行扩容。在春节前有了央行质押再贷款的报道,是人民银行两个分行的试点。

这种做法去年就被炒作,但一直没向商业银行推,基础前提是抵押品的评级办法没有建立起来,(点击此处阅读下一页)

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本文责编:郑雷
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