吴迪:中国经济在劫难逃还是浴火重生

选择字号:   本文共阅读 1916 次 更新时间:2014-12-30 07:56:49

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吴迪  

   引语:发表于2012年【战略与管理】杂志的预测:中国经济的主体问题是超级去杠杆化。中国人民银行的货币政策无法将这些问题根治,只能勉强维持过度杠杆化的经济和暂时阻止信用/债务链条的断裂。在这种情况下,投资会疏离就业密集产能密集的领域,因为在消费需求不足的同时,投资回报率也日趋恶化。房地产危机实质上是债务危机。中国的信贷活动已成了庞氏融资的红海。目前预测已基本全面应证。

  

  

   1.经济风向标:央行政策

      

      全世界都在关注中国经济的健康状况。要知道中国的经济情况有多糟,最好的一种方式莫过于观察中国人民银行的政策风向。2012年7月5日,人民银行在不到一个月的时间里第二次降息。而此前不久,人民银行又分别于2011年12月,2012年2月及5月将存款准备金率各调低了50个基点。

      除了这些降息的举措之外,人民银行还于2012年7月的第一周通过回购操作向银行系统注入了2250亿元的流动性,这是此前六个月以来最大规模的一周流动性注入。而在2012年6月,人民银行已经向银行体系总共注入2910亿元的流动性;在2012年8月第4周,人民银行向银行系统净注入流动性达2780亿元。

      人民银行在释放流动性方面展示了自2008年以来罕有的激进。

      

       2.系统性债务链条断裂的风险

      

      为什么人民银行会如此操心起流动性来?不管坊间对人民银行抱有何种不切实际的过高期望,央行这些激进的举措充其量只是给问题重重的中国经济打上了货币政策的创可贴,只能暂时的勉强维持过度杠杆化的经济和有随时短路之虞的债务融资链条。

      央行如此激进的背景是,中国债务融资的主要推手——国有大银行出现了流动性危机。中央政府政令下前所未有的信贷扩张,越来越严格的资本要求和沉重的股票分红支出使得世界上利润率最高的中国银行陷入了外强中干的境地。根据投资研究公司GaveKal的数据,2010年中国的五大银行(工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行)在资本市场上总共融资1990亿元,可是当年派发股票分红的支出就高达1440亿元。与此同时信贷扩张引起的资产负债表膨胀和严格的资本要求使得五大银行的资金饥渴越来越严重。今年3月,中国四大银行(交行除外)的总资产增加了14%,达到了51.3万亿元,大约是德法英三国经济的总和。

      总资产增加未必是好事,因为根据新规定,2013年末之前中国最大银行的准备金对资产的占比必须达到11.5%。他们的core tier 1 资产比率必须至少达到9.5%。在这些日益严格的资本要求之下,资产负债表急剧膨胀的中国银行遭遇流动性危机也就不足为奇了。这时候除了央行释放流动性之外别无他途,否则债务融资的主板就会出现短路。

      

       3.过度杠杆化的经济和不可持续的泡沫

      

      根据全球最大对冲基金Bridgewater创始人Ray Dalio的货币经济理论,如果一个国家的发展过度依赖债务扩张,那么这个国家的经济危机将以去杠杆化的形式爆发出来。如果这个国家遭遇的是超级去杠杆化(great de-leveraging),那么央行激进的货币政策就会失效,破产、坏账以及资产泡沫破灭会大面积持久的发生。过度靠宽松货币政策和扩张性财政政策刺激的中国经济正在一步步走近超级去杠杆化的泥沼。

      根据惠誉国际(Fitch)的数据,中国的融资总量对GDP的占比从2007年年底的124%增加到了2010年底的174%,然后2011年上升5个基点达到179%。2012年,广义信用增长速度虽有所下降,但仍较GDP增长为快。

      显而易见的是,中国并非苦于流动性不足,而是苦于不断萎缩的投资回报率(ROI)。根据Fitch的数据,在2012年每一元新的融资额将产生0.39元的新GDP回报。而2008年经济危机前则可以产生0.73元的新GDP回报,这个数值需要达到0.50元以上才能使融资总量对GDP的占比稳定在2011年的水平(179%)上。

      根据著名的货币经济学家Hyman Minsky的理论,债务融资分为三种:对冲、投机、庞式。对冲融资,其收入可以支付本息。投机融资,短期内收入只能偿还利息而不能偿还本金,必须债务展期。庞式融资,收入连利息也还不上,债务不断叠加,必须再融资或变卖资产/抵押物。经济体中的投机融资和庞氏融资比重越大,杠杆化的现象就越严重,就越有可能爆发经济危机。在目前中国投资回报率(ROI)不断萎缩的情况下,对冲融资会大量转换成投机融资,而投机融资会大量转换成庞式融资。当这种情况达到一个零界点,资产/抵押物价格会出现大面积大幅度的跳水(Haircut),坏账大面积产生,信用/债务链条全面断裂,银行遭受重创,经济危机全面爆发。这个时候不管央行和中央政府怎样注入流动性,也无法修复断裂的信用/债务链条,因为产生信用的基础是投资回报率和良好的资产/抵押物价格。这也是美联储两次规模宏大的量化宽松依然没有盘活美国经济特别是房地产市场的根本原因。这里需要引起我们警惕的是,房地产和土地是中国目前最普遍接受和最重要的融资抵押物,房地产泡沫的破裂极有可能以债务危机的形式开始。以国有四大行之一的中国银行(BOC)为例,2011年其贷款抵押物的39%为地产和其他不动产。而房地产和土地作为抵押物在房地产信托等影子银行信贷中的权重可能更大,危害也可能更大。根据美国银行美林证券和Fitch的数据,中国的影子银行规模已经达到了14.5万亿人民币,超过了社会融资总量的一半。目前政府对影子银行监控极为不力,其抵押物结构,杠杆率等等安全性数据远差于传统银行,因此受房地产泡沫破裂带来的冲击会更大,而这也将引发传统银行的债务危机。

      这样一个去杠杆化的连锁反应似乎已经在中国开始,问题是什么时候将达到临界点。单单依靠人民银行的货币政策工具无法解决根本问题,因为人民银行无法改善目前投资回报率和资产/抵押物价格恶化的情况,问题的根源在于无法维持的经济泡沫和崩溃的总需求。(图1)

      

      建筑业是窥测中国经济泡沫严重程度的最佳视角。根据法国兴业银行的数据,2010年中国总共在建筑业上投入了10000亿美元(包括住宅,非住宅地产和基础设施),占据约20%的名义GDP——这几乎是世界平均水平的两倍。

      2010年,中国建筑市场超过美国的规模成为世界第一,并占据了世界建筑市场的15%。这一年如日中天的中国建筑业把中国投资对GDP的占比推到了48.5%——一个中国历史上甚至是世界历史上前所未有的记录。这个时候可以毫不夸张的讲中国经济是建筑导向型的。(图2、图3)

      

   2010年,中国的混凝土消耗量突破了18亿公吨,达到了世界混凝土总需求的55%,是美国消耗量的25倍。中国的人均混凝土消费高达1400公斤,远远超过除中国以外的世界平均水平——300公斤/人,(点击此处阅读下一页)

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本文责编:张容川
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文章来源:【战略与管理】杂志2012年第5期

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