李迅雷:股市发展空间巨大——实现居民权益类资产从低配到标配

选择字号:   本文共阅读 378 次 更新时间:2014-12-11 06:50:51

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李迅雷  

   最近,股市火爆,海通证券的研究人员在多种场合提出了“居民对金融资产的配置需求上升是股市上涨的核心动力”、“我国A股存在一定泡沫”、“旭日东升:未来把握三把利刃,一个护体盾。即:创新剑-先进制造、改革刀-国企改革、牛市矛-券商类;以高股息率股、健康服务做护体盾。”等观点,获得市场的广泛传播与认可。

   本文中,海通证券副总裁、首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事李迅雷,宏观固定收益首席分析师姜超,策略首席分析师荀玉根等三位研究人员,对目前的宏观经济、资产配置、市场热点等问题进行了进一步的深入探讨,供投资者厘清投资思路、把握市场机会。

   <核心观点>

   1.权益类资产供给不足原因在于资本市场过多管制;

   2.从大类资产配置角度来理解此轮牛市的动力;

   3.只有放松管制才能让市场在资源配置中发挥决定作用;

   4.国企改革是15年值得关注的重要投资主题;                

   5.关于影响中国经济与股市的其他因素。

   权益类资产供给不足原因在于资本市场过多管制

   1、在11月举行的2014年中国经济论坛上,李总提出:“我国A股存在一定泡沫”,并指出该泡沫还会持续。能否阐述 “A股仍存在泡沫”观点背后的分析逻辑?

   李迅雷:今年股债双牛,债券收益率一路向下,股市连银行股也都开始暴涨。就债券市场而言,债券收益率处于历史均值,是一个合理值。股市则不同,存在结构性泡沫,比如我们的创业板、中小板已经上涨了两年以上,属于结构性牛市,截止12月4日,静态市盈率已经分别达到74倍和44倍,而美国纳斯达克100指数尽管也屡创新高,但其市盈率仅为25倍。可见,中国创业板的市盈率是美国纳斯达克的3倍;与此相对应的,是美国3年期国债收益率只有1.07%,而中国3年期国债收益率则达到3.6%。这还只是公开市场的利率水平,由于中国是利率多轨制,其无风险利率应该参照银行理财产品甚至信托产品的收益率水平。

   那么,A股主板是否就没有泡沫了?其实同样存在一定泡沫,如深圳主板的市盈率也达到了24.2倍。尽管沪深300的市盈率只有12.78倍、上证A股的市盈率为14.17倍,但截止12月5日,沪深A股主板市盈率的中位数为40.1倍,而美国道琼斯指数和标普500指数对应的市盈率中位数分别为20.4倍和21.4倍。可见,即便是估值水平相对低的主板市场,其估值水平也不便宜。这意味着,沪深主板的1514家公司中,一半的股票市盈率超过40倍,即便是超过30倍的股票家数,也达到902家,即A股主板中60%的公司估值水平都偏高,存在不同程度的泡沫。其平均市盈率之所以不高,是因为权重较大的银行、石化、煤炭、钢铁、电力等大市值板块的市盈率水平较低。因此,这轮行情的大幅上涨,主要还是靠银行、石化等大市值、低市盈率板块的攀升,从这个意义上看,指数大幅上涨的同时,大部分股票下跌(所谓满仓踏空)有其一定合理性。

   此外,中国长期以来股票供给成本很高,这也决定了二级市场很难实现估值的理性回归,故绝大部分A+H或A+B股票的A股溢价较高,更不用说纯A股公司了。这主要是中国资本市场为了维稳而采取过多管制所造成的。另外一个原因是A股市场是典型的散户市场,个人投资者交易量要占到80%以上,故市场投机氛围较重,绝大部分市场参与者在追求价差收益而非红利回报,未来10年这一格局恐难以改变。

   从大类资产配置角度来理解此轮牛市的动力

   2、能否谈谈本轮股市上涨的核心逻辑究竟是什么?有人认为主要是无风险利率下降,还有人认为是经济见底或改革红利,您如何来看?

   李迅雷:我还是坚持从大类资产配置的角度来理解这轮股市上涨,认为对金融资产的配置性需求上升才是股市上涨的真正动力,其他因素均是次要的。记得2012年年初,本人写了一篇报告:《实物投资的高收益时代或将过去》,当初我发现从2011年下半年开始,随着黄金价格的大幅下跌,实物资产投资的高收益时代过去,房地产及煤炭、铁矿、有色金属等大宗商品已经不能成为可以带来高收益的投资品。故社会主流资金开始从实物资产领域转向金融资产领域,银行理财和信托产品在居民资产配置中的比重日益上升。但当时居民主要配置的金融资产是信托产品和银行理财产品,而到了2012年的6月份,市盈率高达30多倍的创业板开始得到投资者青睐,连同中小板一起开始了持续两年以上的牛市。所以,这轮牛市实际上起步于2012年的6月份,从一开始的结构性牛市,延续至今,演变为指数型牛市。

   姜超:目前我国居民储蓄总规模约在50万亿,假定有一半左右被理财取代,则未来几年新增理财规模在20万亿以上。按照35%配置非标、60%配置债券、5%配置股票的比例,20万亿新增理财就会带来12万亿新增债券投资需求、1万亿新增股票投资需求。而当前每年净新增债券发行仅在5万亿左右,股票发行不到5000亿。远远不能满足银行理财未来的投资需求。14年城投债利率的大幅下行即是被银行理财消灭,而随着6%以上的债券收益率难觅,5%以上分红收益率的权益资产必将受到银行理财的青睐。

   3、12月3日,当天的交易量已达到9000亿元,并出现券商两融紧急追加额度、证券营业部火爆等情形。9日交易量更是达到了1.2万亿。而以前普通的每日成交量是2000至3000亿元的成交量。如何看待这些新增进股市的资金从何而来?  

   荀玉根:理财等资金加速进入股市。目前国内股票占家庭资产比例仅为2%,是美国的十分之一。目前居民储蓄47万亿,理财和信托总规模大约25万亿,A股自由流通市值只有12万亿。目前理财及信托中投资股市资金占比极小,伴随着无风险利率下行以及理财监管政策的推进:一方面,针对私人银行及机构客户理财产品可以直接投资股市,在房市低迷的背景下,股市有望取代房地产和融资平台,成为其风险配置的首选;另一方面,对于一般个人理财产品,除了以结构化产品优先级形式进入股市外,随着理财刚性兑付打破以及净值型产品取代预期收益型产品,理财产品的无风险收益将显著下降,从而驱动更多资金离开理财市场直接进入股市。

   产业及海外资金持续流入。2014年开始,产业资本进入股市节奏明显加快。A股上半年共有29家上市公司公告与PE/VC等产业资本合作成立并购基金,预计总规模达到260亿;2013年全年仅有7家上市公司公告成立并购基金,总规模也只有58亿。此外,产业资本频繁参与A股定增,甚至举牌上市公司,也反映了产业资本加速进入股市的态势。沪港通正式开启以及人民币国际化的加速推进,将吸引更多境外资金流入A股市场。此外,13年末跟踪MSCI新兴市场指数相关基金总规模达到3960亿美元,如果A股纳入MSCI,按照13.6%的权重,初期以10%的折算因子测算,短期将带来340亿人民币资金入市。

   杠杆交易仍有提升空间。目前市场融资余额超过8000亿,但从台湾的经验来看,融资交易余额市值占比高峰时达5.12%,我国如果按照标的券流通市值18.2万亿保守估算,融资余额可达到9300亿;如果按市场流通市值计算,则可高达1.4万亿。券商净资产约7000-8000亿,杠杆率约为2.6倍,仍有进一步提升空间。

   4、 如何看待2015年的资本市场?

   荀玉根:展望2015年,利率下行、改革推动风险偏好上升的趋势未变,经济转型以稳中求进方式推进,大类资产配置转向股市,市场向上趋势不变,所谓“旭日东升”。

   首先,基本面来看,12年-14年中经济不温不火,盈利没有趋势变化,股市陷于存量资金博弈行情。14年7月后这种格局有所改变,投资者更关注改革、创新带来的盈利改善预期,GDP短期波动已经不是关注焦点,利率下行背景下增量资金入市。这一点从14年下半年工业增加值同比增速向下,股市上涨中可验证。美国、日本两轮牛市对比中可以看到,GDP不是盈利改善的唯一路径:美国1942-68年、1980-2000年,日本1950-61年、1967-89年分别经历了两波牛市,除了利率下行背景一致外,第一波均是经济复苏带动盈利扩张,而第二波均是在GDP中枢下行背景下发生的。因而,15年在“一带一路”思路的带动下,经济稳中求进,但企业盈利局部改善可期待。

   其次,大类资产配置来看,伴随无风险利率的下行,资金配置股市的趋势愈发明显。未来资金流入股市趋势仍将持续:1)国内股票占家庭资产比例仅为2%,是美国的十分之一。目前居民储蓄47万亿,理财和信托总规模大约25万亿,A股自由流通市值只有12.3万亿,居民财富有望持续流入股市。2)2014年开始,产业资本进入股市节奏明显加快,频繁参与A股定增,甚至举牌上市公司。3)沪港通正式开启以及人民币国际化的加速推进,将吸引更多境外资金流入A股市场。

   5、“A股存在泡沫”的背景之下,投资者应当如何在此泡沫之下避险?相对看好哪些板块?相对看空哪些板块?原因分别是什么?

   荀玉根:如何投资15年的A股市场,把握三把利刃,一个护体盾。

   创新剑-先进制造。实现中国梦,制造业必须升级、走出去,借鉴日、德经验,制造升级需走国产化、自动化之路,高铁、机器人、军工、油气设备“四小龙”将加速腾飞。同时,在工业4.0浪潮下,中国想实现弯道超车,在物联网方面的布局也至关重要,看好相关的射频识别、传感器、机器视觉、智能机床等细分行业。

   改革刀-国企改革。6家央企启动“四项改革”试点、25省市公布国资改革方案,国企改革进入实质阶段,从集团资产注入:集团拥有较多未上市优质资产,且上市公司发展方向与集团战略方向一致,集团可能对上市公司进行资产注入。股权激励:对于大部分国企长期而言,引入民营资本优化企业治理结构、薪酬改革激发企业活力,短期关注在混合所有制改革中尝试引入PE,在市值管理上有较高诉求的公司;壳价值:公司市值小(50亿以内)、业绩差(连续两年ROE在5%以内)、主业与集团发展方向不一致或集团实力弱小,难以通过集团注入相关资产实现做大做强的,具备“壳”价值。三条路线掘金。

   牛市矛-券商类。首先,行业加杠杆望持续。目前券商杠杆率从1.3倍提升至2.6倍,但对比美国大投行10倍杠杆率仍有上升空间。其次,金融体系从间接融资向直接融资转移带动大投行业务的发展,券商核心竞争力正由渠道(大股东背景)向人才(激励机制)转移。再加上牛市中券商属于高弹性品种。

   此外,以高股息率股、健康服务做护体盾。首先,利率下行背景下,国有行、电力、交运中业绩稳定的高股息率个股配置意义仍重大。其次,人口老龄化趋势下,原先依靠投资拉动的经济逐步转向以消费和服务为驱动力,这种现象在美国的1950-70年代,日本的1975-90年代都曾发生过。2013年国务院公布的《关于促进健康服务业发展的若干意见》,到2020年我国健康服务业总规模达到8万亿元以上,未来大有空间。因而看好健康、体育产业。

   只有放松管制才能让市场在资源配置中发挥决定作用

   6、中国人口的刘易斯拐点大约在2014年或2015年左右到来,这个时候,中国政府又提出新型城镇化,明确提出未来若干年三个“一亿人”的目标。这个诺大的新型城镇化计划对于中国房地产行业将产生怎样的影响?

李迅雷:城镇化本质是区域经济均衡发展战略的体现。(点击此处阅读下一页)

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本文责编:郑雷
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文章来源:海通研究

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