陶冬:A股牛吗?

选择字号:   本文共阅读 256 次 更新时间:2014-12-10 00:11:10

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陶冬  

   A股牛吗?A股涨得太突然,出乎多数人的意料。金融板块集体涨停,上万亿元的单日成交量更是人类历史上前所未有的,似乎夸张了一点。相对于A股飙升,香港上市的中资股的涨幅明显落后,表明海外投资者对市场的热情有所保留,透着一丝的诡异。

   A股是不是进入了牛市?笔者认为不是。笔者心目中的牛市,是有经济和盈利基本面配合的,可持续的资产价格上升。目前情况看,经济和盈利前景似乎均未见底,房地产泡沫破灭和债务违约风险依然严重,结构性改革至今雷声大雨点小。但是笔者同时认为,A股升势还会持续一段时间,当然不排除中间可能出现调整。

   笔者相信,资本市场在中国经济中政策地位出现了变化,正在成为资金周转的主渠道。静观这些年中国资金流向的大格局,简单而言就是政府将民间超高的储蓄引出来,填补公共财政的窟窿。炒高房价和地价,讲穿了就是用民间资金为政府买单;理财产品大行其道,讲穿了就是用民间资金为政府买单。当两者都玩不动了的时候,资本市场成为下一个吸引民间资金为政府买单的渠道。今后一年,我们会不断听到证券化的故事,银行大量贷款积压在低效的地方政府投资上,资金周转能力下降,风险上升,以证券化的名义这些资产堂而皇之地通过资本市场解套。地方政府在理财产品上借了巨额资金,但是基建项目的还款周期远长过理财产品1-2年的年期,集资成本也很高,通过证券化打包,地方债堂而皇之地完成在年期和利率上的债务重组。银行不良资产率预计明显上升,通过资本市场,银行可以堂而皇之地扩股集资,充实资本金。如果这些计划成功,中国政府在资本市场上的幻术,也许让魔术师大卫科博菲尔德的隐身术显得小巫见大巫了。

   近两年中国经济出现了两个重要变化,1)银行的金融中介能力越来越弱,银行不愿意贷款;2)实体经济面临的资金成本越来越高,企业(尤其是民营企业)在“融资难、融资贵”中窒息。政府三番五次试图打通银行的融资渠道,让央行所发出的流动性抵达实体经济,不过这些政策措施看来收效不佳。资本市场于是成了将流动性送抵实体经济的替代渠道,能否降低融资成本就看它了,其战略意义十分重大。

   中国经济向来依赖银行贷款对企业输送流动性,银行新增贷款曾经是衡量流动性的主要指标。可是近年银行借贷不甚积极,影子银行成了流动性的主要提供方,全社会融资于是成了衡量流动性的最新主要指标。不过近月影子银行在流动性传导上,亦显力有不逮,北京驾资本市场的马车飞驰救援,相信在不久的将来,衡量流动性的指标必须在全社会融资之上再加资本市场融资(部分债市融资已包括在内)。

   如今的股市,作为资本市场的一部分,已经不仅是小老百姓圆发财梦的乐园,也不仅是金融大鳄鱼肉小股民的池塘,而是国家“盘活存量,用好增量”大棋局中的一部分,兹事体大,焉有只炒上两周便偃旗息鼓之理?且看货币政策,在通胀不兴的环境下,从定向宽松政策的创新到降准降息,空间不小。再看保险资金、社保基金,股票持有水平在投资组合中颇低。又看人民币国际化进程中,海内外资金跨境流通可作文章甚多。如果政府想作好资本市场,短期的政策腾挪空间还是比较大的。至于北京是否有意操纵股市,笔者不敢妄断,不过人民日报等官方喉舌,好像突然纷纷成了股市好友。

   然而同时必须看到,中国经济的宏观基本面并没有多大的改善,风险似乎还在上升。多数企业的盈利能力在倒退,应收账、库存等预警讯号亮着红灯。高负债领域(如房地产商、地方融资平台、信托公司)资金链压力巨大,刚性兑付神话随时破灭。与过去银行借贷不同,近年融资的主体是小老百姓,他们的羊群心理严重,资金走向未必尽在政府掌控之中。缺少增长和盈利上升周期的支持,如今股市的好调,根本无法与上一轮牛市相提并论。十年期前,中国经济的债务GDP比例是110%,现在是240%,接近日本的水平,靠不断印钱来来打造股市持续升值的宏观环境,在笔者眼中并不存在。而且货币扩张人为制造出来的股坛升势难以为继,日本安倍经济学的破产便是前车之鉴。

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本文责编:郑雷
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