易宪容:中国金融改革的蓝图与路径

——对十八届三中全会精神的理论解读
选择字号:   本文共阅读 1275 次 更新时间:2014-03-03 09:28:37

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易宪容  
这与《决定》的精神是一致的。因为《决定》就强调了体制改革的核心是让市场在资源配置过程中起决定性作用,并要处理好市场与政府的关系。而股市作为一种高级形式的市场,其市场化程度更为突出。因此,国内股市的改革就是要减少政府对股市的主导与干预,由核准制向注册制过渡就是一种市场化的方式。当然股市市场化也要有高质量的市场规则来保证,也要通过法律制度安排来弥补其缺陷与不足,这就是法制化。而《意见》关于股市改革的颠覆性观点具体表现为对于股票发行和股市定价的市场化,这就意味着任何公司只要达到上市标准就可申请,监管者既不管公司之规模,也不限定公司上市之时间。至于上市公司的股票定价,完全通过市场的方式来进行,而不限定价格水平高低。因此,在《意见》中,对新股定价市场化运作有十分详细的规定。当然,现在的问题是这个新股定价平台是不是公平公正,监管部门有没有不断完善这个新股定价平台的机制,还有监管者的合规性审查到底是什么等。这些问题还需要在实践中不断摸索与改进。

   一般来说,任何股票都是一份格式化合约,是合约不同当事人利益的联结。而格式化合约就意味着股票的卖者在没有任何双方或多方谈判的情况下告诉买者,他的公司过去、现在怎么样,并承诺未来会如何。其实,股票就是对这种承诺或信用的风险定价。如果投资者认为公司承诺真实可信,就会接受这种格式化合约而进入市场;如果投资者预期公司未来发展或利润水平比公司承诺的还要好,就会以更高的价格接受该合约而进入市场。反之亦然。

   所以《意见》就专门规定了股票发行人的诚信义务,股票发行人发行股票,就得对所涉及的各种利益关系做出一系列承诺。无论是股价变化,还是信息公开透明、信息误导与遗漏等方面,都得在上市文件中公开承诺。如果股票发行人不履行承诺,就要受到相关制度的严厉处罚(主要通过市场化经济杠杆及法律制度手段) 。那么如何来保证这种格式化的承诺真实及履行呢?市场信息的公开透明,建立起有效的信息披露机制就显得十分重要了,所以,《意见》把信息披露作为监管中心。

   我们知道,现代股市应该是市场经济中最为高级的市场,其市场高级性主要表现为股市产品的风险定价完全采取格式化的合约方式来进行,在统一的市场中进行交易,特别是在网络技术如此发达的当代,这些交易都可以瞬间完成。在这样的条件下,股票可算是一种准货币,其信用等级仅低于国家信用担保的货币。尽管现代市场的股票可在一定意义上视为准货币(流动性好、信用程度要求高),但是它与货币不同,货币的信用由政府来担保,而股票则由无数个不同的信用主体来发行。股票信用风险如何,一般投资者是无法识别的。特别是在现代金融市场,不仅存在严重的信息不对称和严重的信息逆向选择及道德风险?瑏瑧,而且投资对金融市场的专业知识和能力也十分不足,投资者的决策判断主要取决于市场预期。在这种情况下,如果股票发行人信用是通过市场的方式来获得的,那么市场如何对这种信用进行风险定价?在成熟的股票市场,为了对股票发行人的信用风险进行有效定价,监管部门制定相关法律制度要求股票发行人严格信息披露,并形成了各种专业性的市场中介机构来审核及保证股票发行人所提供信息的真实性、完整性、准确性和及时性。为了保证股票发行人所提供信息的公开透明及真实,监管部门也建立了一系列相关制度进行事前、事中及事后监管与处罚。这些都是《意见》对发行人之要求。

   可以说,《意见》以信息披露为中心的监管理念,就是把握了现代股票市场最为核心的问题,并围绕这个核心来制定相关的监管制度安排。至于上市公司的质量好坏和股票价格高低,投资者如何判断与决策和如何进入市场等,都不是监管者要关注的问题,因为这些问题都能够通过有效的市场化来解决。正是从这个意义上说,这种监管理念转变将对股市造成颠覆性的影响与冲击。

   此外,《意见》把保护中小投资者合法权益作为中国股市发展之宗旨,而中小投资者合法权益包括了知情权、参与权、监督权、求偿权。也就是说,如果中国证券市场要得以发展与繁荣,投资者特别是中小投资者的参与是必要条件,如果没有大量投资者参与,一个有效的市场要建立起来是不可能的。那么投资者为何要进入这个市场?

   就在于投资者有利可图,就在于投资者的利益会受到保护。尤其是在股市及金融市场,投资者特别是中小投资者,由于受信息不对称及专业知识限制,他们的利益最容易受到侵害。在这种情况下,一个股市要发展与繁荣,政府监管部门就得设立一系列的制度安排来保护投资者利益不受侵害。所以,监管部门把投资者四权的保护作为中国股市发展与繁荣的宗旨,就从根本上奠定了未来中国股市发展的基础。

   从以上几个方面来看,《意见》的出台将对国内股市造成颠覆性影响,因为它将改变中国股市发展的价值取向和宗旨、市场运作规则及运作方式、市场监管理念及监管处罚方式等,而这些制度规则的重大改变,不仅会导致中国股市利益的重大调整,也将改变中国股市的行为方式与竞争方式,从而把中国股市带向一个新的发展方向并改变中国股市多年来的颓势。不过,我们也应该看到,关于股市的一系列重大制度改革,一定会触及各种既得利益,这些改革能否冲破这些既得利益群体的阻碍,是其能否成功推进的关键。此外,《意见》的出台还涉及现有相关法律的修订问题,比如《证券法》,这些都需要时间来检验。

    

   金融业有效的市场竞争如何形成

   对于这个问题,应该分以下几个方面:一是有效的市场规则如何设定。无论是产权制度、合约安排,还是对弱势投资者的利益保护等,都有一个制度设定的问题。制度对市场当然是重要的,但制度的重要性更主要的是表现为制度质量,比如有些制度安排可促使社会经济繁荣,但另一些制度则成经济衰退的根源。?瑏瑨好的制度能够平衡市场当事人之间的利益关系,能够对财富创造起到正向的激励。这就是为何有些金融制度安排能够促使市场繁荣而有些制度则不能的原因所在。正如《决定》所表明,制度设定既可从上到下,也可从下到上,但更为重要的是无论采取哪种方式,都得通过公共决策的方式来进行,这样才能平衡好不同当事人之间的利益关系,才能让所制定的金融改革政策更具可操作性。

   当然,制度规则的设定还在于对政府职能重新界定,即在一个新的经济条件下,在金融市场中政府应该做什么。正如《决定》所指出的,市场在对资源配置起决定性作用的过程中,政府要对金融市场提供一个公平公正的交易平台、要保证金融市场的信息公开透明、要规范市场之秩序并保证市场有效运作等,同时,政府还得针对市场没有覆盖的地方,通过政策性金融,让弱势群体也能够受益于金融市场发展及经济繁荣。这是惠普金融或金融服务可获得性的问题?瑏瑩,在《报告》中对这些问题有明确的要求。

   二是有效的市场竞争机制如何确立。在市场竞争中,价格机制有效运作最为重要,但金融市场准入与退出制度也十分重要。我们可以看到,由于中国金融市场是由计划经济转轨而来的,因此,以往的市场准入更有利于国有资本,无论是银行,还是股市及保险,国有资本所占比重均处绝对优势。在这种情况下,政府不仅过度强调对金融市场的各种管制,也不断向金融业注入政策性资源,并对国有金融机构提供隐性担保。这样,国有金融企业可以获得过高利润却不要承担风险,金融市场优胜劣汰的竞争也不曾出现。而《决定》不仅允许民营资本进入金融业特别是银行业,而且要完善金融机构退出机制,通过有效率的市场竞争优胜劣汰,让有效率的金融机构存续下来,而让那些经营无效率的金融机构退出市场。可以说,确立金融机构进入与退出机制将对国内金融市场产生颠覆性的影响,因为对于国内以往的金融市场来说,这种机制是不存在的或是表面上的,因为这里有政府隐性担保。

   三是由于国内金融市场由计划经济演进而来并有政府隐性担保,所以信用过度扩张直到近几年才出现。在信用扩张不大的情况下,金融危机发生概率当然小。但是,近几年随着信用过度扩张,潜在的风险正在增加(如流动性风险、影子银行风险、地方政府融资平台及利率风险)。针对这些可能的危机,金融体制改革将建立存款保险制度和金融机构市场化退出机制。这就意味着国内金融市场竞争方式将发生根本性变化,以往国内商业银行拼规模的竞争方式将结束,商业银行需在成本约束条件下从根本上提升其风险定价能力,否则,会在激烈的优胜劣汰竞争中被挤出市场。不过,当前国内金融市场的风险到底有多高,还得慎重评估。这里既有现有的监管标准能否识别该风险的问题,也有经济逆周期时的金融风险如何评估的问题,这些都是未来金融改革的重点。

   四是进一步加大金融市场改革开放步伐。关于金融市场开放,特别是跨境资本双向流动,周小川的《报告》远远超出市场预期,这将为中国金融市场形成有效的竞争创造更多的条件。因为,中国金融市场大门进一步打开,在当前全球货币政策全面量化宽松条件下,泛滥的流动性可能让更多的海外资金进入中国市场,尤其是香港市场(最近香港股市成交量大增,很可以就是这种跨境资金快速流动进入香港市场之结果),而这些资金进入中国市场所带来的影响是不可低估的。同时,应为中国企业及个人资金走出国门提供便利,从而促进国内资产在全球范围内优化配置。

    

   小结

   十八届三中全会所定下的金融体制改革的蓝图,表明了政府对当前金融体制全面转型的决心。这些改革将对金融市场的规则、运作机制、行为方式、组织结构及监管方式等各方面,特别是整个金融市场利益格局,都产生重大影响。同时,中国金融改革蓝图透露了将加快利率市场化、汇率形成机制市场化、金融业对外开放、资本市场发展等方面的信息,近期内,在利率、汇率、资本项目可兑换、市场准入及退出、股市等方面都会有所动作。作为一场重大的制度改革,如何突破既得利益集团阻碍,让新制度安排在实践中不断完善,是保证这场金融改革顺利进行的关键。而且这场金融改革也是当前中国整个深化体制改革的重要突破口,它将牵一发而动全身。中国金融改革成功将有利于带动整个改革顺利进行,否则,由于金融改革引发的系统性风险与区域性风险可能让整个中国深化体制改革面临更多的障碍与困难。对此,政府应该已经准备好了。

  

    

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文章来源:《江海学刊》2014年1期

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