易宪容:中国金融改革的蓝图与路径

——对十八届三中全会精神的理论解读
选择字号:   本文共阅读 1275 次 更新时间:2014-03-03 09:28:37

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易宪容  
如果金融扩张建立在服务实体经济的基础上,建立在现货市场的基础上,那么它给整个市场带来的风险是可控制的。如果金融离开了为实体经济服务的本性,那么整个金融市场的风险就会增加。

   从近几十年来的情况看,随着社会经济金融化的程度提高,全球经济面临的风险也越来越高。比如,1980 年全球金融资产规模相当于全球GDP的108%,但2012年底,金融业规模大约相当于全球实体经济的16 倍。还有,当前全球外汇市场一天的交易量超过5 万亿美元,但其中98%的交易量与实体经济的外汇需求量没有直接关系。试想,如果98%以上的金融交易与实体经济运行无关,那么这种实体经济之外的金融交易其意义又有多大?

   我们可以看到,近几十年来,随着现代计算机技术与网络技术快速发展,金融工程师制造出了无数光怪陆离、极其复杂的金融衍生产品,创造了与实体经济完全风马牛不相及的金融市场巨额交易。而这些金融产品的目标并非发现价格、规避风险、套期保值等,而是制造波动、投机套利,以便攫取高额利润。这种行为不仅让绝大多数民众财富受到某种程度掠夺,也直接危害着实体经济。在当前金融电子交易甚至是高频交易、债券市场工具智能化与金融产品衍生化的情况下,金融业已经成为互为对手的自我服务的工具,而这种金融服务与实体经济的相关性几乎消失。再比如,美国量化宽松货币政策释放出来的流动性,就是通过商业银行转贷给投资银行及私人基金,从而形成流向全球市场的热钱,这些投机者就是通过这些热钱在新兴市场炒作,推高其资产价格,但是一旦有风吹草动,就快速撤出,从而又导致这些市场的股价及汇价剧烈波动,全球的社会财富就在这种炒作过程中流向少数人。如果中国的金融开放没有健全的监管制度,国内金融机构从业者没有高超的风险定价能力,那么中国金融市场同样可能成为外国金融大鳄的食物。所以,这次金融改革既强调加快改革开放步伐,同时也考虑改革的条件与时机,强调金融改革的渐进性。

   为何强调金融业要回归到服务实体经济上来? 这样一个思路对中国金融业未来发展会有什么样的影响? 这既与对2008年以来美国金融危机的反思有关,也是对当前中国金融现实问题的回答。可以说,当前世界所有的经济危机,与20世纪30年代的经济危机有根本性的不同,以前的危机主要是由实体经济所引发的?瑏瑡,而最近的危机基本都与金融问题有关。可以说,当今世界的诸多经济问题均与金融风险和信用过度扩张有关,只不过,不同的市场、不同的国家及地区,这种信用过度扩张的方式不同罢了。?瑏瑢而信用的过度扩张就是信用扩张严重背离实体经济的需求,从而形成了一个完全在实体经济之外独立运行的金融市场。在这种情况下,金融的本质完全异化,其结果就容易导致各国货币超发、银行信贷滥用、各种金融杠杆无限扩张与放大等,而这些行为一旦走到极端就会爆发不同方式的金融危机。美国是这样,中国也是如此。2008年美国金融危机主要是由银行信贷过度扩张通过证券化吹大房地产泡沫,并通过金融衍生工具的杠杆化又把这种过度扩张的信贷无限放大,让信用过度扩张到极致而导致的;欧洲主权债务危机则是国家债务信用过度扩张的结果。而新中国成立64 年,前60 年银行信贷增加30 万亿,而近4 年则增加了近40万亿。可见,近年来国内信用过度扩张已经到了无以复加的地步,房地产泡沫吹大、商业银行信贷风险及地方融资平台风险增加、民间信贷市场的“炒钱”、影子银行泛滥等都是一个个可能引发国内金融危机的定时炸弹。

   要拆除这些可能引发中国金融危机的定时炸弹,就得从界定金融服务与实体经济的关系入手,确定信用扩张的合理边界,让金融市场的扩张适应实体经济发展或为实体经济服务。因为,金融发展与繁荣,一方面能够化解实体经济所面临的资金不足难题,促进实体经济发展与繁荣;另一方面,如信用扩张过度,让大量的资金在金融体系内膨胀与循环,又容易推高资产价格,形成金融泡沫及风险,让产业空洞化。因此,理顺实体经济与金融市场的关系,界定金融市场信用扩张的合理边界,应该是十八届三中全会之后国内金融体系改革的主要方向与原则。

   一般来说,金融就是通过信用对资源进行跨时空的配置,就是对信用风险的定价。而信用就是不同的当事人的承诺。但当事人的承诺仅是个人本身的意愿,如果这种承诺不能够被界定在一定的限度内,并通过有效法律制度来保证,那么当事人必然会过度使用这种承诺。如果把信用扩张限定在合理的边界内,当事人信用扩张的成本与收益均能够归结在自己身上,当事人就会谨慎从事。可以说,这是当前全球金融市场及中国金融市场所面临的最为重要的金融理论问题,也应该是未来中国金融制度改革的基点与重点。

   同时我们也应该看到,信用无限扩张或过度使用金融体系不仅是企业及个人等市场经济主体的行为常态,而且也是现代政府用来调整社会分配关系的手段。?瑏瑣表面上看,这种政府过度信用扩张的方式可以通过政策来拉平不同企业之间、不同群体之间、不同阶层之间的财富与收入关系,但事实上它可能成为成本最高的再分配方式,这不仅危及接受者的利益,也牺牲了纳税人的利益。比如美国次贷危机就是通过过度扩张的信用政策滥用信贷给低收入居民购买住房并造成证券化市场过度繁荣,最后以美国金融体系崩塌及美国经济多年衰退为代价。而当前中国对银行利率过度管制并把正规金融的利率压得很低,这既是一种不合理的财富转移机制,即通过政府对利率管制让存款人的利益转移给贷款人的机制,也容易导致严重的信用扩张。

   既然金融的本质是服务实体经济,那么我们就应该明确金融服务能够做什么及不能够做什么。当前中国的金融服务能够做的方面包括:通过金融服务来支持国家经济战略的转移,引导国内产业结构的调整,重点支持弱势的产业、企业及群体等;通过不同的金融工具与市场来鼓励节能减排、环境保护和与自主创新相关的产业及行为等,加大对公共基础设施建设的融资支持,并通过合理的信用政策来拉平不同产业之间、不同企业之间、不同群体之间、不同阶层之间的财富与收入分配关系等;对农业的金融支持,化解中小企业融资难的问题,对建设保障性住房的金融支持等。

   不能够做的方面包括: 利用过高的杠杆率来推高资产价格,“用钱炒钱”等。中国金融市场的“去杠杆化”将是未来金融改革的重要方面。金融服务不仅仅是创新金融产品和工具或建立金融市场,更重要的是要看这些产品、工具及市场是不是能够保证金融服务为实体经济服务。也就是说,金融服务不能为金融创新而金融创新,而是要基于服务于实体经济的需要开展金融创新。这也表明,中国未来金融改革对现行国际市场十分流行的衍生产品、工具及市场会采取十分谨慎的态度,证券市场发展将更注重服务于实体经济的产品、工具与市场。对于这点,周小川在《报告》中强调得十分清楚。

   此外,《决定》也强调增加直接融资比例和股权融资,建立多层次国内证券市场。这当然是好事,但是金融市场的结构是以市场信用关系为基础的,而不是人为划定的。一个金融市场融资结构如何,直接融资或间接融资的比例高低,并非人为规定的结果,而是取决于一个地方或国家的信用基础。有不同的信用基础就有不同的市场融资结构,并不存在哪一个融资比重为优的理论与现实依据。比如说,为何美国的直接融资比重要高,而德国的间接融资占优势,其原因就在于不同国家的信用基础条件不同。如果中国不根据自身信用基础条件,而人为规定融资结构的比重,不仅不利于金融资源的有效配置,更不利于有效的金融市场秩序的建立。当前国内资本市场之所以发展不正常,问题众多,就与国内金融市场同信用基础长期不相匹配有关。

   总之,当前国内金融改革主要是要让金融回到它本性的原点,即金融如何来为实体经济服务,金融发展如何建立在其信用基础条件上,这样金融改革才能顺利进行,金融业的发展才能水到渠成,否则金融市场容易积累系统性风险。

    

   金融市场价格机制如何形成

   《决定》表明,深化改革就是强调市场在资源配置中起决定性作用,并建立起成熟的市场经济体系。而市场配置资源的主要手段是价格机制,或通过价格来调整商品的供求关系。金融市场也是如此。所以,周小川的《报告》把稳步推进汇率和利率市场化改革当作金融体制改革最为重要的方面。不过,我们也应该看到,利率及汇率作为金融市场资金的价格,与实质性商品的价格机制相比,其定价基础、价格形成机制、价格运作机制等是有很大差别的,所以利率和汇率形成机制市场化改革所面临的问题会更多。

   首先,国内利率市场化改革就是放开央行对利率的管制。可以说,到目前为止,央行对利率的管制已经少之又少了。这可能也是为何《决定》关于金融体制改革没有给市场带来更多惊喜的原因所在,因为实际上利率市场化改革一直在进行,从来没有停止过。比如,2013 年7 月19 日,中国人民银行决定,自第二天起全面放开金融机构贷款利率管制。这次银行贷款利率全面放开也就意味着金融体系利率市场化的真正启动。

   可以说,贷款利率全面放开管制之后,不仅商业银行对贷款风险定价的自主性增强,而且也要求银行提高其风险定价能力,转变传统的经营模式,全面提升服务质量,否则银行就可能在激烈的市场竞争中失败。同时,由于银行能够对信贷风险自主定价,银行可以对不同的客户采取不同的市场利率,从而有利于促进市场的有效竞争,促进金融资源的有效配置,推动中国经济的健康发展。不过,7月份的贷款利率放开仅是利率的半放开,因为决定银行贷款成本的最为重要的因素存款利率没有放开。存款利率不放开不仅影响了利率市场化的质量,而且减弱了银行有效竞争的动机。特别是在中国信贷过度饥渴症十分严重的条件下,只是贷款利率放开而存款利率不放开就可能导致贷款利率水平全面上升,这就使得央行不得不推出贷款基础利率报价机制,以防止商业银行利用公共的金融资源单纯为自身利润最大化服务,从而影响实体经济的融资。

   因此,为加快推进利率市场化,就得完善金融市场基准利率体系,以此来指导信贷市场产品定价。2013 年10月央行推出的贷款基础利率报价机制,必将增加同业存单发行与交易,扩展金融机构的负债产品市场化定价范围,而存款利率市场化则需要确立新的基准利率体系。也就是说,放开政府对利率的管制是利率市场化的重点,但这是一个过程,需要创造相应的条件。

   其次,利率市场化改革最为重要的一步是确立利率基准体系。也就是说,要实现利率市场化,不仅要全面放开政府对利率的不同管制,减少政府对金融市场过多的干预,而且还得重新确立金融市场的价格基准。就央行而言,下一步的利率市场化,就是建立起公平公正、信息公开透明、保证充分竞争的金融产品交易市场,以此来提高金融机构的自主定价能力,并创造条件强化金融市场基础利率体系建设;然后,建立起中央银行政策利率体系,通过调整中央银行的政策利率逐渐形成市场的基准利率,进而引导和调控各类市场利率;再次,在条件成熟的情况下,选择时机放开存款利率限制。这就是央行推进利率市场化的短期及中长期规划,放开存款利率是利率市场化最后一步,而这一步的决定因素就是新的基准利率体系的确立。可见,确立基准利率体系是当前利率市场化改革的核心。

一般来说,基准利率是无风险或风险最低的投资收益率,是一切金融产品的定价基础和参照系,是人们公认的、普遍接受的、具有重要参考价值的利率。所以,在一般人看来,基准利率就是融资者衡量融资成本、投资者计算投资收益、政府宏观调控的主要工具与手段。因而,基准利率具有市场化、基础性及传导性等其他利率不具有的特征。?瑏瑥不过,这些对基准利率的界定只是说明了基准利率在金融市场中的重要性,既没有说明确立新的基准利率为何是利率市场化改革的核心,也没有说明金融市场为何需要基准利率。比如说,对于一般的实质性商品市场,为何不需要确立该市场的基准价格水平呢?(点击此处阅读下一页)

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文章来源:《江海学刊》2014年1期

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