徐高:“刚性兑付”要破,但不是现在

选择字号:   本文共阅读 202 次 更新时间:2014-01-29 22:35:47

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徐高  

    

   中诚信托的“金开1号”,曾被认为是对中国信托业“刚性兑付”的一次大考。这一各方关注的问题终于在最后一刻得到解决。投资者将会全额收回本金,并获得差不多7%的年均收益率。收益虽然低于产品预期收益率,但确实也没有什么好抱怨的。

   看起来,“刚性兑付”又经受住了一次考验。这并不让人感到惊讶。笔者此前就曾在《刚性兑付:走不出的困局》一文中预测,面对系统性金融危机爆发的可能性,中国决策者不会放任金开1号违约。

   但相信,也有不少人会对“刚性兑付”怪圈未能就此打破而感到不满。他们的不满不无道理:这一“潜规则”的存在紊乱了金融价格体系,让价格不再真实反映资产价值,继而导致金融资源的错配。它同时也降低了投资者控制风险的动力,增加了金融体系的整体风险程度。

   不过,怎样评价“刚性兑付”是一回事,怎样处理它则是另一回事。“刚性兑付”的存在不是件好事,但是,在投资者对它的信念已普遍存在,且催生出大量依附于它的资产之后,简单武断地一刀斩断也绝非明智。要化解“刚性兑付”的问题,绝非放任一两个信用事件违约那么简单,而是需要通过正确方式、合理步骤、循序渐进地进行。

   打个比方,“刚性兑付”就像一根腐朽的立柱,撑起了中国金融市场这座大厦中相当大的一部分,如果贸然砍掉,将会引发大面积的坍塌,甚至威胁整栋大厦的安全。正确的做法是,先在这根立柱边上搭好辅助的支撑设施,把重量承接过去,再将这根立柱安全取下。更重要的,还必须弄清是谁最初放上了这么一根有问题的立柱,以及为什么放上了它。否则,就算拆除了这根柱子,也难保以后不会在大厦的其他地方再出现类似的问题立柱。

   金融市场的任务是按照各个项目的微观回报状况分配金融资源。那些(风险调整后)回报率高的项目可以从金融市场中获得融资,回报率低的则很难。在运转良好的市场中,金融价格合理反映了对应资产的微观回报率,进而引导资源的合理配置。而不同项目所具有的不同回报率,也有效地将各种金融资产区分开来,确保了某个金融资产的问题不会蔓延。在这样的市场中,信用事件不仅无法避免,而且相当必要。它们的存在,反过来可以督促投资者更加重视对项目本身的审查,客观起到提示风险、强化市场纪律的作用。

   但目前中国的金融市场远非这般理想,而是处在扭曲之中。“刚性兑付”并非扭曲的根源,只是这种扭曲的表象之一。因此,直接针对“刚性兑付”的措施只是治标之策,非但不能理顺市场,还会让问题变得更加复杂。

   中国金融市场扭曲的根源在于,这个市场承担了太多本不该由它承担的责任。市场并非万能。公共品的提供就不能指望市场,而应该靠政府。而目前中国的金融市场恰恰承担了许多提供公共品的责任——比如为基建投资提供融资。诸如公园、地铁这样的基建项目有公共品的性质,它们虽然能够产生很大的社会效益,但项目的微观回报率却乏善可陈。根据中国城投公司财务数据估算,中国基础设施建设所能产生的投资回报率仅有3%,甚至不及平均贷款利率的一半。但是,这些本应由财政资金支持的项目却因为中央财政的缺位,而被推向了市场。为了将资金引导至这些微观回报率不高的项目,政府对这些项目提供了隐性担保。虽然这些投资项目正在以远高于其投资回报率的利率水平融资,投资者也完全不担心它们会出现偿付问题。“刚性兑付”的信念由此而来。

   当然,政府“刚性兑付”的承诺并不受法律保护,也没有书面约定,只能算成一种心照不宣的惯例。但正因为它是隐性的,所以也无法给它们划出清晰的边界。这种模糊性导致“刚性兑付”的信念在金融市场中快速蔓延,很快形成尾大不掉之势。模糊性带来的另一个后果是,无法将其精确量化到具体资产上,而只能是一荣俱荣、一损俱损。这样,个体风险与系统性风险就纠缠在一起,一个信用事件的爆发将会系统性地证伪“刚性兑付”,从而引发资金对整体资产的挤兑,进而引发系统性金融危机。这正是处理“刚性兑付”问题投鼠忌器之处。

   因此,治本之法是将那些本不应由市场承担的责任剥离出来,转而由政府承担,从而让市场回归按照项目微观回报率来配置资源的本意。具体而言,基建项目的融资需要由中央财政承担,而不再是像现在这样通过公司形式向金融市场募集。金融市场只应留下那些可以创造足够微观回报率的项目。惟此,才可以形成公益性项目由政府出资、盈利性项目由市场支持的清晰格局。回到刚才那个比喻,财政资金可以接过“刚性兑付”所承担的重量,确保后者的消除不会危及整个金融体系的稳定。

   若在财政承担起其应负责任之前,就贸然放任信用事件的爆发,首先会在短期内导致大量建立在“刚性兑付”信念之上的资产被投资者抛弃,引发严重的金融挤兑。金融市场会立即如雷曼倒闭之后那样,陷入对手风险弥漫、流动性紧缩的困境,进而爆发系统性危机。而在更远的未来,为了继续在市场中将资金引导至公益性项目,政府仍然会给相关资产提供隐性担保,反倒是民营企业不得不因此支付更高的风险溢价和资金价格。

   “刚性兑付”困局只是目前中国金融市场乱局的一个缩影。在目前看似热闹的金融改革中,政府对金融资源配置的干预并未消除。只不过之前政府的有形之手,变成了现在通过扭曲市场机制来达到目的的隐性之手。这令市场运行乱象丛生。在这样的乱局中,头疼医头、脚疼医脚并非解决问题的正确方法。只有理清了问题的逻辑,从根本性的扭曲入手,抽丝剥茧,方能化解风险。

    

   光大证券首席宏观分析师 徐高 为英国《金融时报》中文网撰文

  

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本文责编:frank
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