邹至庄:有效市场与诺贝尔经济学奖

选择字号:   本文共阅读 287 次 更新时间:2013-11-05 05:32:37

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邹至庄 (进入专栏)  

    

   有很多人关注股票价格的变动,但并非很多人能买卖股票赚钱。经济学家当然对股价的变动也感兴趣,还写了不少文章,但他们还是赚不了钱。本文阐释经济学家对股价变动的了解和买卖股票不能赚钱的理由。由此,我们可以介绍本年三位获得诺贝尔奖的经济学家的贡献。因为要讨论比较专门的问题,虽然我尽量用简单的文字来说明,但读者仍需慢慢阅读才能完全了解。

   芝加哥大学的尤金?法玛(Eugene Fama)教授得奖是因为他在1970年研究和命名的“有效市场假说”,有效市场意味市场已经高效地决定了股票的价格,人们难以用更高的智慧买卖股票来赢利。芝加哥大学的另一位教授拉尔斯·皮特·汉森(Lars Peter Hansen )在研究理性预期在经济模型的应用有重大的贡献。“理性预期”我们将在下面说明。这种模型可能用来解释股票价格。与之相反,耶鲁大学的罗伯特?席勒(Robert Shiller)教授发现股票价格的变动大于经济模型所能解释的变动。

   要了解上述的理论,我们可以(1)试用经济模型和理性预期的假定来解释股票的价格。这样便应用了汉森的方法;(2)用适当的经济模型代表有效市场信息来解释股票的价格,以便决定法玛理论是否成立。之后,我们再讨论股价格的变动是否多于经济模型所能解释,如席勒所主张的。我在《经济学与统计学杂志》(The Review of Economics and Statistics )1989年11月发表的文章包括了上面两项研究的例子,可以用来讨论三位获得诺贝尔奖的经济学家的贡献。

   我做上面两项研究时,应用了“现值理论”来解释股票价格。根据此理论,股票今天的价格 p(t)应等于它一年后可偿还款项的预期,E[p(t+1)+ d(t+1)]/(1+r).。这里p(t+1) 是一年后的股价, d(t+1)是一年内收到的利息,E 代表预期。预期E[ ]除以(1+ r), r 是利率,把一年后预期的价值折现今天的价值。这一理论说如果一年后预期从某股票获得某一价值,人们今天肯用同样价值的钱来买它。

   做第一项研究(1)我用了1871 到1986 年关于美国标准普尔500股票价格指数的数据来代表p(t)然后看它是否等于E[p(t+1)+ d(t+1)]/(1+r)。这里E[ ]代表理性预期。要算出理性预期值,我们先建立p(t+1)和d(t+1)的经济模型。一般模型是用这两变数过去的价值来解释它们。从这一模型我们可以算出两变数的理性预期,或说平均值。研究结果显示,根据理性预期不能解释p(t)。如此,虽然理性预期概念能在很多经济模型应用,也有重要的模型不能应用它。就是说汉森的方法,有些地方不能应用。

   做第二项研究(2)我用了过去p(t+1)+d(t+1)的数据和“部分调整的预期”作为市场的信息。以x 代表p+d,我们应用部分调整的预期来计算 E[x(t+1)] = E[p(t+1) + d(t+1)]。部分调整预期的定义是:假定Ex(t) 是今年的预期,明年的预期E[x(t+1)]等于 bx(t) + (1-b)Ex(t)。就是说当我们观察到今年的x(t),我们会用这方程调整Ex(t )来求E[x(t+1)]。用同样的方程可以求去年的预期E[x(t)] = bx(t-1) + (1-b)Ex(t-1)。这样我们可以用过去的数据x(t), x(t-1), ... 来计算出 E[x(t+1)]系列。在市场买卖股票的人可以利用同样数据来计算股票的价格。我的研究发现,使用E[x]可以很好地预测股价,证明这一理论是对的,同时证明了法玛所说股票价格是由市场的数据来决定的。

   席勒说经济理论不能完全解释股票价格的变动也是对的,因为用计量经济模型来解释任何现象总是有误差。但席勒的观点更进一步,他指出股票市场中用经济模型不能解释的误差十分大。这种误差可以用心理学来解释。他有名的著作《非理性繁荣》(Irrational Exuberance )举了例子。当股价猛升的时候,大家拼命去买,把价格抬得非常高,以后总会跌下来,这是经济理论不能预兆的。“不理性的繁荣” 与“理性预期”的行为相反。

   虽然经济学家的贡献有不同的观点,如果它是有原创性的发现,都可以被认为是重要的。还有,看不同的经济理论,像摸大象不同的部分,会发现它们是不同的。

  

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文章来源:《金融时报》中文网

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