孙涤:“钱荒”的教训

选择字号:   本文共阅读 295 次 更新时间:2013-08-01 09:11:29

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孙涤  

  

  大家都明白“钱荒”,荒的其实是流动性。六月二十四日的强烈的尖脉冲,震撼的余威何时才能抚平?此前的一周,上海一位眼光敏锐的银行家就忧心忡忡,告诉笔者,星期五(十四日)同业拆息就蹿升到了9.5%,多保有现金以防灾变为上策;此后的一天,就有业者通知笔者,六月三十日那天要大额头寸,隔夜拆息愿出到50%甚至以上。若你能预见这种脉冲,做空做多都可获得厚利;但无论对投资市场,坏处又在那里?

  中国股市的这次压力测试,正打歪着,令投资大众更加心怀忐忑,凡有消息,尽量往利空的路子上解读,所以调整政策而能奏效,不对市面雪上加霜,难矣。说来可惜,国内经济的增长率领先全球,股票的市盈率却处于历史低限,在主要的市场中垫底,并且还节节缩水。解析其教训,自是应有之理。

  造成这次强尖脉冲的双方都需要反思。乙方利用监管的空档,以信托和理财的名义,绕过利率和信贷的限制进行“体外循环”,灰色杠杆率越做越大,固然要付主要的罪责;但甲方事前不能防微杜渐,事中仓促行事,事后又草草收场,狼来时不喊,狼没来时却大叫。没能尽到专业职守,恐怕也难辞其咎。举例来说,年初“国五条”的出台,周末突然抛出的新措施下周一就要实施,颇有狙击市场的味道。结果自然事与愿违,徒然削弱了投资者对市场的信心并加剧了他们同政策的博弈。正好比暗昧的家长,放任孩子胡来,顽习既成又心头火起,一巴掌打将下去,顽童就能幡然归正?

  这次事件的本质,说到底,同五年前迸发的那场危机并无二致,仍然是老套:不断以扩大的规模,来用别人的钱(所谓OPM, other people’s money)来赚自己的钱(所谓MOM, my own money),风险一旦触发则靠社会和国家来兜底。美国一个老江湖有言 ,2008年的金融海啸买得了一个教训,还是划得来的。然而我们所看到的,却是教训得而复失,在迅速被人遗忘。

  本文简短,势必不能展开对补正措施的讨论,让我们还是借用别人的经验,美国人可是付了昂贵学费的。

  主导市场秩序的监管当局,甲方的第一个责任,是建立市场的合理预期。在拟定和推出新举措时,要力求透明、易懂,平稳,能顾及到受政策影响的人的利益和感受。后者要是没有受到公平合理对待的感受,反而感觉自己成了政策压制的对象的话,政策的传导就被扭曲,结果必定失灵。在这方面美联储的做法似乎更为专业,在酝酿新措施时就频频吹风,增强市场的调整“免疫力”。伯南基现在就拿利率走向来说事,虽然2014年底甚至2016年前是落实不了的。

  甲方其次的一个责任,是要有效地隔离OPM和MOM的联系,节制杠杆率,无论是明示的还是灰色的。其措施之一,是责令最终会影响金融机构的风险业务统统纳回表内,赋予占用资本金的风险权重,用适合国情的“沃尔克法则”来针砭国内的金融创新手法。大家现在都明白,当初美国不少金融“创新”,被华尔街戏称为“新巴塞尔(协议)的新生儿(new Basel’s new baby)”,目的无非绕过资本充足率要求来抬高杠杆率,即用更多的OPM更快地赚MOM而已。由此引起的更高风险迟早会让股东乃至全社会吃苦头。不过要避免这种后果,主要还得依靠乙方——银行、投行等机构的董事会自己来解决。

  基于人趋市场之利而动的本性,董监事们有责任重新设计风险红利的分配结构,把它在时间上铺开。“大而不能倒”的致命关键,是浪得非分报酬的人得以脱逃,你何曾看到过他们回吐出来过?AIG因为它的一个小小分支机构的产品而垮于一旦,2008年9月16日一天内股价就暴跌了60%(最后不及1%);Lehman Brothers 破产前杠杆率超过30:1,更要命的是它的短期债务超过了长期债务的八倍,不得不天天“轧头寸”,都是殷鉴。所以董监事必须检讨奖金制度,风险业务的奖酬起码要在数年内分期核发。这样,虽说做不到朱老板曾要求的那样,对风险产品“要负终身责任”,却可促使大家考虑怎样“趋长期之利而动”,就像笔者曾经参与建设银行设计过的“奖金池”的做法。

  还有,甲方和乙方要共同努力,得向市场反复说明,名目繁多的“理财产品”,回报似乎高但风险亦相伴随之,来谋求风险的真实隔离。即便教育不出所谓“成熟的投资者”,詹姆斯.西蒙斯(世界顶尖的投资大师,大奖章基金的创立人和管理者)还在麦道夫的骗局里栽了一亿美金呢,但至少,人们对市场的预期还是可以多成熟一点的。

  

  孙涤,美国加州州立大学(长堤)商学院教授。来源:《金融时报》中文网

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