习近平上台令外界燃起中国将重启经济改革的希望，因此观察人士对本月公布的金融数据很感兴趣并不令人感到意外。数据显示银行贷款下降，债券市场出现增长。但这一趋势并非进步的指标，相反更加剧了中国金融市场自由化所面临的挑战。
分析师估计在2012年，银行贷款占社会融资规模总量的比重将下降到有史以来的最低水平，至大约55%。这并不是因为中国正出现资金枯竭的情况──去年全年中国社会融资规模增幅超过20%，并且可能连续四年出现占国内生产总值(GDP)比重超过30%这一很高水平的情况。
相反，这是因为银行贷款已不再是唯一的资金来源。和10年前银行贷款占企业融资比重高达90%的情况不同，信托公司安排的公司债券及贷款已经成为企业融资的选择之一。这本应是个好消息，因为这削弱了国有银行对金融体系的控制。
然而，国有银行是债券市场的最大买家。要理解中国的金融市场，最重要的一点是五大国有银行几乎是唯一的资金来源，这是因为他们控制了70%的小额零星存款。在所有已发行债券中，五大国有银行持有的比例超过60%，其中包括政府债券和政策性银行以及企业发行的债券。剩下30%的债券则由其它国有企业持有。
这意味着广受期待的债券市场其实就成了贷款市场，只不过是戴上了薄薄的一层面纱而已。银行的债券投资组合规模巨大，占银行总资产的25%至30%。
因此债券发行量激增时，银行的债券投资组合出现扩张也并不令人意外。自2008年以来，银行的债券投资组合以27%这一惊人的年均复合增长率扩张。换句话说，银行贷款量的下降和债券发行量的激增并没有将银行排除在借贷环节之外。
如果我们考虑债券市场的实际卖方，那么改革将现的论调也会遭到削弱。
在所有公司债券发行人中，约96%是国有企业。在所有募集资金中，国有企业占到了99%。
此外，2012年地方政府融资平台在所有发行人中占比45%。这些平台公司因为在金融危机过后累积大量债务而恶名远扬。地方政府融资平台利用这一市场为其利用此前发行的中长期债券借入的资金进行再融资。
因为这些发行人大多是国有实体，投资者必须对“其信用风险是如何评估的”这一问题表示怀疑。中国五大评级机构（均为国有）自然宣称这些发行人所发行的全部债券均达到投资级，甚至就连地方政府债也是。这些评级机构顶住压力下调政府债评级的情形极不可能发生。作为对比，至少银行普通管理人员的判断常常受到外部审计师、投资者和监管机构的质疑。
而在中国，债券的流动性极低，这进一步加剧了金融市场不透明的状况。银行不是将债券拿到一个活跃的二级市场买卖，而是买进之后持有至到期。等于是这些债券进入了银行的资产负债表，然后便无影无踪。所以投资者并没有像西方投资者那样持续评估公司或地方政府的信用水平。这正是银行不良贷款占全部资产比例只有1%让人生疑的原因之一。
这还没完。不谈中国事实上的“第二财政部”──国家开发银行(China Development Bank)，就不可能全面描述这些债券市场。国开行向国有银行发行长期债券为自己融资，并──据“开行使命”的表述──投资中国各地的基础设施项目。但在过去两年，国开行开始同地方政府合作，将它们欠商业银行的短期贷款重组为自己的长期贷款，实质上就是从商业银行手中买下这些贷款。
这在透明度方面存在很大的问题，因为国开行不太可能上市，不需要披露详尽的财务报表。因此今天它作为超级资产管理公司这一新角色的重量级不仅无人知晓，而且是无从知晓。
于是债券市场就成为北京推迟解决不良贷款问题的有一个工具。只要不发生重大信用事件（即违约事件），国有银行就不需要按市价标明债券价值，来反映其资产质量下降的情形。在信用评级虚假、所有人都认为政府将会兜底的情况下，银行不需要为这些债券提供任何拨备。
而由于不再需要像原来一样担忧于贷款损失拨备等财务指标，银行现在完全可以把更多的存款贷出去。这样一来好像是皆大欢喜：一方面，股东、监管机构、银行成为赢家，另一方面，随着中国经济借助新一轮信贷扩张恢复增长，公司借款人和整个经济也成了赢家。
这种“金融障眼法”有一个近在眼前的代价。虽然债券期限更长，但其收益率往往远低于贷款利率。将贷款置换为债券之后，银行利润率将不可避免地受到挤压。
更重要的是，随着债券投资组合变得日益庞大，利率自由化的政治阻力将进一步增加。在近几个月，监管层对释放中国人为压低的贷存款利率至少是表露了一定的兴趣，而现在这点兴趣也有可能消失。利率上升不仅会侵蚀银行传统贷款业务的利润率，也会迫使其债券投资组合迅速盯市，进而挫伤这些资产，因为债券价格会随着收益率的上升而下降。
中国银行业短期内崩盘的概率不大，但金融系统的系统性风险在不断增加。中国要放弃投资推动的经济模式，就必须收缩银行的资产负债表。“戴枷式”债券市场的形成让这种改革愈加艰难。
（编者按：本文两位作者合写了《红色资本主义：中国超常崛起的脆弱金融基础》(Red Capitalism: The Fragile Financial Foundations of China's Extraordinary Rise)一书。）
