但2003年国有及国有控股企业的总资产占所有工业企业总资产的56.0％，总产值占37.5％，利税总额占53.2％，吸收劳动力就业人数占37.6％[4]。尽管数据口径不很一致，但至少说明国有及国有控股企业在资金的使用效率要低于其他类型企业。而大量符合我国的要素禀赋结构和比较优势，在产值贡献率、利税水平、吸收就业人数等方面做出越来越大贡献的小企业和民营企业，却面临着缺乏信贷支持、融资成本更高的问题。

　　利率是对投资项目优劣的重要筛选机制，我国经济增长过程中的利率管制使实际利率长期维持在较低水平，低利率使低效率项目也参与竞争信贷资金。另外，政府出于经济增长、政绩考核、增加就业等目标，对资金的需求就更是被放大，资金的可得性远比资金成本重要，利率事实上并不能发挥配置资金的作用，各投资主体为得到信贷支持往往愿意支付更高的实际成本。利率管制和政府干预扰乱了市场秩序、破坏了银行对社会投资项目的筛选机制，使大量资金流向有政府背景的低水平重复建设项目，为日后不良资产的产生蕴藏了风险。

　　（二）降低了储蓄——投资之间的转化效率

　　图1显示了1993年后我国的储蓄率、资本形成率和漏损率的变化情况，除1993年为负之外，之后漏损率一直为正，每年约3％左右，这种现象表明在我国总体来说还是相对稀缺的资本由于体制上的原因而流出国外，不能为本国所用。

　　注：图1根据《中国统计年鉴（2006）》中“支出法国内生产总值”表中相关数据绘制。

　　在微观层面上，我国储蓄向投资的转化主要是通过间接金融市场以存款性金融机构为载体来完成的，因此金融机构的中介效率指标就能大致代表储蓄——投资的转化效率，这可以通过不良资产比率指标来衡量，表1清晰的显示出我国以不良资产表现的资源耗散较大、中介效率很低。另据央行研究局专家披露，国家近几年来用于金融机构救助的资金已达五万亿元。五万亿元的资源耗散即使不能全部算在金融机构头上，但至少能说明其运营效率较低。

　　（三）导致国民福利的损失

　　金融中介渠道堵塞导致国民福利损失主要表现在国内储蓄闲置情况下大量利用外资，资本的国际大循环导致巨大利益流失，使经济高增长的成果为外资获得，而国内居民无法分享。表3显示了1995年后我国的资金供给和运用状况。

　　数据来源：《中国金融年鉴》相关各期、中国人民银行网站、国家统计局网站。

　　国内储蓄的闲置首先可以在表3的存差和贷存比项上反映出来。1995年我国金融机构开始从贷差转为存差，此后存差不断扩大，贷存比逐年下降。我国贷存比下降并非如发达国家那样反映金融中介的证券化，而是资金在金融体系内部自循环的结果。在国内资金部分闲置的情况下，我国每年实际利用的外资数量却在不断上升，其结果是国内居民由于实际存款利率很低而无法分享经济高速增长的成果。

　　世界银行中国及蒙古局局长杜大伟在第四届中国投资环境论坛上披露，世行对中国120个城市的12400家企业进行调查结果显示，外资企业在中国投资回报率高达22%，私营企业盈利能力仅次于外资企业之后，投资回报率也达到19%[5]。而我国外汇储备中的大部分投资于美国国债，每年的收益最高仅在5％左右[6]。2006年底我国的外汇储备为10663亿美元，即使按适度规模的最大估计数计算，近4000亿美元超额储备的机会成本（以外资在华收益率与外汇储备投资收益率之差17％来表示）粗略估算每年将在600－700亿美元，也即这种资本的国际大循环每年导致近700亿美元社会经济福利的隐性损失。

　　四、金融深化的二维路径

　　根据前文所述，可知用刻画诚信程度的指标 和度量金融转换成本的指标 来揭示的金融深化过程更具概括性，因此致力于那些使其外生改善的因素将是改变我国金融结构失衡的一般路径，笔者分别从该两方面提出以下建议。

　　（一）通过制度建设来提高当事人的偿付或履约承诺

　　市场经济是以契约为基础的经济制度，其能否有效运行取决于契约能否有效的得到保护和执行。在金融深化过程中，如果任何经济主体都能诚实守信，经济交往中履约程度的提高就能达到加快金融深化进程的目的。法治的完善、诚信文化建设等是提高经济体中履约承诺的关键环节，许多学者的研究也证实了这一点（李扬、刘煜辉，2005；项俊波，2005；周小川，2004）。具体而言，笔者认为可以从立法公正、司法独立和执法有效三个方面来提高对契约履行的保护程度。

　　市场经济的立法理念应当是完整的保护产权的实现和各产权主体之间的公平交易。现行立法程序的缺陷是，立法往往是在监管部门和被监管对象等利益相关者之间的博弈下进行的。因此，需要完善立法程序，即由利益中性的专家来起草法律，并通过听证会等方式让民众参与法律的制定。此外，亟待出台和完善《破产法》、《信托业法》、《金融控股公司法》等相关法律。我国司法独立性不强，金融执法同样面临诸多问题，包括执行时间长、执行费用高、抵债资产回收效果差等。行政力量干预在司法和执法过程事件时有发生。地方政府为竞争中央控制的金融资源，与辖区内企业联合起来抵抗和逃废银行债务的现象已不鲜见。为提高契约执行的效率，有必要着力优化金融发展的司法环境，建立突破地方行政干预的诉讼管理机制，不断提高金融案件的立案率、结案率和执行率；深化司法机关人事制度改革，进一步增强司法的独立性，提高执法的效率。

　　除法治环境的完善之外，企业诚信评价体系建设、社会诚信文化发展等也是提高履约承诺的重要途径，即便其更大意义上是一种长久之计。

　　（二）通过金融创新来降低金融转换成本

　　降低金融转换成本主要从降低中介成本和打包成本两个方面进行，这可通过金融创新来实现。金融中介成本的下降意味着储蓄向投资转化时的漏损下降，意味着金融体系的运行成本和资源耗散程度的下降。金融中介成本的下降一方面表现为商业银行不良资产比率的下降以及相应的存贷利差的缩小，另一方面表现为资本市场一级市场发行成本和二级市场交易成本的下降。金融中介成本的下降通常是通过金融业的竞争以促进改革和创新来实现。

　　中国经济的持续高速增长已成为商业银行等金融机构改革的最好时机。只有加快金融体制改革，消除产生金融体系系统性风险的制度根源，并促进金融业的适度竞争，才有可能从根本上改变金融体系低效率高成本的状况。对商业银行而言，需要通过股份制改革明晰产权主体，完善其公司治理结构，建立起控制权和剩余索取权相匹配的内部经营机制等；对金融市场而言，需要改革股票发行制度，确立市场机制对证券市场资源配置的基础性地位。另外需要适当放松金融监管，给金融机构更大的经营自主权。概言之，通过内部化金融主体自身的责任、成本和收益，提高其改善经营效率的内部动力和减轻其面临的外部监管压力来推进金融创新，从而达到降低中介成本的目的。

　　打包成本是指将非流动性资产转换成高流动性资产的成本，或曰证券化成本。证券化是金融发展的重要趋势之一，其能够对金融资产的流动性、收益性和风险性进行重新配置，是通过二级市场上证券流动性的增加促进一级市场效率提高进而增加社会经济福利的有效方式。譬如银行资产证券化就是解决银行业内部存贷款期限结构错配、实现居民金融资产多样化和企业融资渠道多元化的重要方式。在金融市场上，改善资本市场结构，吸引优质企业上市，完善一级市场发行制度和二级市场交易制度，消除市场分割和增加市场透明度以防范金融业经营风险和道德风险等是降低证券化成本的有效方式。由于我国的资产证券化还处于起步阶段，因此只要有健全的制度做保障，金融创新的空间十分巨大。

　　参考文献

　　[1]樊明太.金融结构与货币传导机制[M].中国社会科学出版社.2005年5月第1版.

　　[2]李扬、刘煜辉.中国城市金融生态环境研究：理论与方法[J].比较.2005年第21辑.

　　[3]米建国、李建伟.我国金融发展与经济增长的理论思考与实证分析[J].管理世界.2002.(4)

　　[4]清泷信宏、约翰·穆尔.金融深化[J]. 比较.2005年第21辑.

　　[5]殷剑峰.金融结构与经济增长[M].人民出版社.2006年5月第1版.

　　[6]Goldsmith, Raymond W., Financial Structure and Development[M].1969,Yale University Press.

　　[7]Kiyotaki, Nobuhiro, John Moore, Inside Money and Liquidity[J].2000,Working Paper.London School of Economics and Edinburgh University.

　　[8]Mckinnon, Ronald I., Money and Capital in Economic Development[M].1973, Brookings Institution.

　　[9]Shaw, Edward S. Financial Deepening in Economic Development[M].1973,Oxford University Press.

　　[10] Pagano, Marco, Financial Market and Growth: An Overview[J].European Economic Review.1993, (37):613－622.

　　[11]Townsend, Robert M., Financial Structure and Economic Activity[J].American Economic Review.1983,(73):895－911.

　　注释：

　　[1] 本文由笔者与华东师范大学金融学专业博士研究生、现立信会计学院讲师苏立峰合作完成，笔者为第一作者。论文曾在《华东师范大学学报（社科版）》2007年第6期发表。

　　[2] 米建国、李建伟.我国金融发展与经济增长关系的理论思考与实证研究[J].管理世界，2002.(4)，第29页。

　　[3] Fredric S. Mishkin.《货币金融学》（第六版），中国人民大学出版社，2005年1月第1版，第174－175页。

　　[4] 根据《中国工业经济统计年鉴（2004）》第54、55、61页数据计算。

　　[5] 中国外汇网：www.chinaforex.com.cn 2006年11月13日84期（总757期）

　　[6] 以美国10年期国债为例，近两年来其市场收益率在4.1％－4.9％之间波动。