迈克尔·佩蒂斯:中国金融改革,路在何方?

选择字号:   本文共阅读 555 次 更新时间:2012-07-18 18:18:56

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迈克尔·佩蒂斯  

  

  上月温总理对中国银行系统的诘难再次突显了目前关于中国银行和金融体系的有趣讨论。这背后一个日益增长的共识是,中国银行体系存在很大漏洞并且需要改革。

  但是中国的银行为什么需要改革呢?要知道,过去三十年里中国的金融体系可是中国成就的一个重要组成部分。同样重要的另外一个问题是,金融改革的内涵是什么?在现实改革中我们需要执行什么样的改革路径呢?

  在回答这些问题之前,我们首先要明白中国的银行体系就相当于金融体系。商业银行掌控着整个国家的金融系统,很大程度上他们甚至能决定非正式银行系统和非银行性金融机构的定价。他们似乎也十分清楚那些非正式银行部门里含混不清的资产来源于商业银行。比如国有企业好像越来越多地参与金融活动,但他们的动机可能是在银行贷款利率和他们能借到的利率之间的套利。

  因此在很大程度上,中国的金融体系就是银行体系,而银行系统的一个关键特征就是我们所称的金融压抑。那什么是金融压抑系统呢?它又有什么坏处呢?Carmen M. Reinhart、 Jacob F.Kirkegaard和M. Belen Sbrancia在最近的一篇论文(《金融压抑的归来》,《金融与发展》,2011年6月)中这样描述到:

  金融压抑是这样出现的:这样的政策包括通过控制公众形成的政府指向性信贷(比如养老基金和国内银行)、对利率的或明或暗的限制、资本跨界流动的管制、政府与银行之间过于亲密的关系——这种关系可以通过国家控股部分银行,或者隐晦地通过大量“道义劝告”建立。

  有时,金融压抑还会和高准备金规定(或者是流动性规定)、证券交易税、禁止黄金交易,或者处置不可市场化的政府债务有关。在目前的政策讨论中,金融压抑问题主要来源于“宏观审慎监管”这把广泛的保护伞——“宏观审慎监管”指,政府要努力保证整个金融系统的健康稳定。

  如上文所说,金融压抑描述的是这样一种系统:国内储蓄的投资回报率和信贷方向不是由市场条件和个人偏好决定,而是严格受到金融或政府当局的控制和管理。在极端情况下,金融系统就仅仅是充当政府的财务代理人。如果中央银行或者其他类似机构将存款利率设定得很高,那么将有效地吸引储户往银行存款;反之亦反。在绝大多数存在金融压抑的国家,比如广泛遵循亚洲或日本发展模式的国家,其利率都设定得极低。

  如我之前已经多次谈及的,这种情况在中国尤其显著。一般情况下,这种体系中的受损者,即储户应该会选择不向银行存款,但事实上他们不得不这样做。因为通常情况下他们向海外转移资产会受到很多限制,而国内又很少有能提供同样安全性和流动性的投资选择。

  

  一、储户买单

  

  换句话说,储户别无选择,他们只能接受银行提供的超低存款利率。这些储蓄通过银行系统低利放贷给借款人,借款人便从中受益。这种低存贷利率大大削减了资本成本,从而创造了中国的增长奇迹。

  这种机制中的受损者是净储户,他们多半是家庭部门。而受益者是净借方,在存在显著金融压抑的绝大多数国家里,他们可能是地方和中央政府、基础设施投资者、制造商企业和房地产开发商。就这样,金融压抑将财富从前者转移给了后者。

  但正如中国所显示的,储户受损的事实未必就一定是需要关注的原因。如果这个系统产生的增长率足够高,以至于即使GDP份额下降,储户仍可以从他们的收入增长中受益,那么我们就没有理由责备这种机制。事实上,直到最近,几乎所有关注中国的分析家们都认为中国的银行系统组织良好,并且是中国经济奇迹的一个关键因素。

  尽管如此,银行系统中仍然存在着一个严重的缺陷。正如我将要论证的,这个缺陷是目前不平衡的一个核心,而这种不平衡将最终导致中国艰难的再调整。要想明白为什么,我们首先要理解银行系统增值的条件是怎样的。这样,回读乌克兰出生的美国经济学家亚历山大.格申克龙(Alexander Gershenkron ,1904-1978)的作品或许会对我们有所帮助。

  在上世纪五六十年代,格申克龙提出了“后发优势”假说,他论证说一个经济体在实行工业化初期,相对落后程度越高,其后的增长速度也可能越快。落后表现为相对较低的制造能力和基础设施,也或许是更高水平的社会资本,而更快的增长速度可能需要抑制消费以迫使投资和储蓄率上升。(更多资料可参见格申克龙如《经济落后的历史透视》,剑桥,1962,贝奈普出版社)。他认为由于私有金融部门不能确定投资的正外部性,因此很可能也应该会更加依靠国家主导的银行来分配资本。

  哥伦比亚大学经济学家艾伯特·菲什洛(Albert Fishlow)在2003年的一篇书评中十分清晰地阐释了格申克龙的观点(《回顾经济落后的历史透视》2003.2.13,EH网):

  1.相对落后创造了一种经济发展和经济停滞的紧张。这种紧张会带动政治改革和刺激制度创新,其结果是替代了增长所缺乏的先决条件;

  2.经济落后程度越高,就越需要对市场进行干预,将资本和企业领导能力引向新兴企业。同样,减少国内消费增加储蓄的措施也会越加强制和综合;

  3.经济越落后,越可能存在一系列新的特征:国内生产产品强调生产品而非消费品;生产方式强调资本密集而非劳动密集;大规模生产单位在企业和个体厂家并存;依靠引进的技术而非本土科技;

  4.国家越落后,农业部门越不可能为工业提供一个不断扩大的市场,工业扩张越来越依靠生产率增长和产业内交易。这种不平衡的增长通常是在全国的参与下形成的。

  这听起来和中国的增长模式似乎有点相似,中国自1978年改革开放之后的15甚至20年里至少是这样的。但类似于中国这种投资驱动增长模式是不可持续的,因为这里至少存在两个约束:第一个约束和债务融资带来的投资有关;第二个约束和境外账户有关。破坏其中的任何一个约束通常都会最终摧毁这种增长模式。

  

  二、两个约束

  

  (一)克服落后

  

  先回答第一个约束,在大部分投资驱动增长模式国家的初期,投资很少,因而将家庭部门财富转移给对生产力和基础设施的投资很可能会产生巨大的经济活力。毕竟,该阶段人均资本存量几乎为零,资本存量的任何一点增长都将可能提高劳动生产。就好比当你没有路的时候,即便是一条简单的泥土路也可能急速地提升当地劳动力的价值。

  然而,这种大力补偿的投资持续得越长,廉价资本越有可能投向经济浪费项目,并产生社会性的信贷风险。泥土路很快就变成了铺面道路,进而很快又变成了高速公路,最终成为八车道通向任意方向的超级高速公路。

  路面升级的政策决定非常简单,因为每一次冒险都会给当地带来就业、短期的经济增长以及寻租行为,然而这种成本却经由银行系统向全国扩散,偿还贷款也需要一定的年限。(因为大多数地方债务是延期偿还的,因此成本的有效偿还可能要等到下一个十五年或者二十年)

  要证明基础设施升级的合理性也是简单的。毕竟,富裕国家的人均资本存量还远远超过贫困国家的人均资本存量,自然那些投资在经济上也是合理的。因此,按照这种思路,中国需要几十年的连续升级才能发现重复建设。

  这种逻辑推理的问题当然在于,它忽视了提升人均资本的经济动因,并且假定资本和基础设施在全球都有相同的价值。但事实并非如此。

  与发达国家相比,中国的劳动生产率和工资还低得多。这意味着中国基础设施的经济价值只是发达国家衡量价值的一小部分,因为基础设施的价值基本上是依靠它所节省的劳动价值来决定的。换句话说就是,中国追求更加富裕国家的基础设施和资本存量水平是毫无经济意义的,因为这些只能代表着资源浪费。就好比是用廉价劳动力去换更昂贵的机器设备一样。

  当然,信贷风险最终还是社会化了,即所有的信贷或明或暗地都由国家担保了。这也意味着,出借人无须询问地方政府是否能用高速公路或者其产值是否足够用来偿还。

  事实上,这个系统会产生一种严重的“联邦”问题。这种投资收益会在短期内积累,并归做出投资决定的地方领导人管理。但其成本将随着银行体系向全国范围扩展,而在这扩展的许多年里,这个负责投资的领导人已经被提升到另一个职位了。通过这种极低利率和其它补贴,我们很难决定这种投资实际上是减少了价值还是创造了价值,联邦问题保证了基础设施投资会持续下去。

  过度投资问题并不仅仅只是发生在基础设施投资中,它也很容易发生在制造业中。当一个制造商通过特殊渠道以低利率获得银行贷款时,他就可以有效地将借贷成本转移给家庭储户,他也不需要创造与投资成本相当或更大的经济价值。即便是系统性破坏了价值的企业也可以显现出高收益,大量的证据表明过去十年里,中国几乎所有国企可能都是在破坏价值,但由于家庭储户的补贴却都是盈利的。

  这些补贴数量巨大。北京天则经济研究所于2011年估计:在过去十年里,国企获得的垄断定价和直接补贴占了国企盈利的150%。我计算发现在这段时期里,仅被压低的利率可能就占了国企所有盈利的400%-500%。垄断定价、直接补贴和被压制的利率都代表着源于家庭部门的财富转移。

  换句话来说就是,在某种程度上,资本使用者开始破坏财富。尽管如此,他们通过将超过100%的损失转移给家庭部门从而显示出盈利。这种极端便宜的资本尤其意味着成本中一个非常显著的部分,近乎所有贷款的20%-40%,通过低利率形式转移给了储户。

  但这是怎样实现的呢?因为人为降低一笔十年期贷款4个百分点就相当于有效减免了贷款的25%,降低6个百分点就相当于减免35%,中国几乎全部银行贷款都是十年内到期的,因此通过隐性的债务减免增加了价值。低利率就成了一种有效的信贷减免形式,虽然一般情况下储户并不清楚。

  

  (二)债务上升

  

  在这些条件下,我们应该采取特殊的监管措施,并使投资者明白,不应该参与破坏价值的活动。这也就是为什么投资驱动型国家通常由于过度投资而领先,但最终都导致债务危机,或者是由于债务危机和低增长形成“失去的十年”的原因。这些国家包括德国、苏联、巴西、日本和其他一些小国家[i]。

  第二个约束是,家庭储户补贴的增长政策,很可能会使得生产比消费增长得更快,因为家庭消费增长很大程度上是由家庭收入增长决定的。即使是在这种高增长的情形下,也会形成巨大且不断增长的贸易顺差,因为GDP投资份额的增长仍然无法平衡消费份额的下降。

  这就是中国过去十年直到2007年金融危机期间所发生的,中国为了抵消经常账户顺差的紧缩,北京高层启动了一项特殊的额外投资刺激计划。随着中国制造商快速创造大量产品,家庭储户需要大量补贴制造业的这种扩张,但储户自身却无法购买稳定的产品份额了。其结果是中国需要不断增加出口,这也是它实施中所做的,尤其是在2003年之后。

  只要世界上其他国家能够吸收中国的贸易盈余,主要是美国、欧洲和拉美的贸易赤字国家,那么储户吸收国内生产份额下降这一事实也就无关紧要了。但是当2007年中国的贸易顺差占总GDP比例已经达到过去100年里的最高记录时,也或许是有史以来最高的了,世界其它国家发现越来越难以吸收这种顺差了。更糟糕的是,全球金融危机急剧地减少了其他国家继续消费的能力和意愿了。正如我们所见,这种对中国经常账户顺差的下降压力目前仍然在持续着。

  因此,中国可能已经突破这两个约束了:资本被浪费了,而且或许是以一种前所未有的规模;全球已经发现越来越难以吸收中国过剩的生产力了。即便有过去的成功,中国目前也急需抛弃这种发展模式了,因为债务正在以不可持续的速度猛烈地上升。一旦中国达到它的债务能力上限,也许是未来四到五年里,增长就会崩溃。

  

  三、金融改革

  

  (一)什么是金融部门改革

  

  因此,格申克龙的论断(即当私有金融部门不能做的时候,让公有金融部门来做),要求政治家们既能识别经济上可行的投资项目,又能让自己只是投资自己相信经济上可行的项目。放松任何一个条件,就都不能达到。

  各种各样的定价扭曲,尤其是在资本成本方面,使得我们很难确定一个项目在经济上是否实际可行。

  这个问题还会恶化,因为一个基础设施项目的部分价值可能表现为外部性的形式,而这是很难精确测量的。价值外部性的部分问题是他们部分地依靠于你对未来增长的假定。比如,如果我们假设中国劳动力生产率在未来二十年里极快地增长,(点击此处阅读下一页)

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