改革开放30多年，中国在商品流通领域的价格改革取得了巨大成功，加入WTO的惊险一跃，更是完成了国内外两个市场的对接。

而资金流通领域的价格形成机制——利率自由化问题，以及国内外的资金对接——汇率自由化、资本项目开放问题，已然成为下一步改革必须直面的挑战。在改革者的精心设计下，经过多年的政策铺垫，货币、金融领域的改革已步入关键期。

2月26日，央行调查统计司课题组撰写的报告认为，中国加快资本账户开放的条件基本成熟；3月20日，央行行长周小川撰文称，中国推进利率市场化的条件基本成熟。两者条件都基本成熟，那么以何者为优先，是重要问题。

“窗口指导”

20世纪80年代中后期，日本就为此交过巨额学费。学习后的主要心得是：导致泡沫经济的直接原因，是由于日本央行实行了过度宽松的货币政策。但最新研究显示，实际上彼时的日本央行面对流动性的泛滥，恐怕也是有心无力的。而究其原因，则正与利率市场自由化、资本项目开放的顺序有关。

早在1968年，日本的经济总量就已超过德国，成为世界第二大经济体。但其金融市场的改革步伐一直相对滞后。在20世纪70年代石油危机后，日本经济增速显著下滑，而民众对社会保障、各种福利的要求却大幅上升，这两者分别导致了财政收入增速下滑，以及财政支出加速上升。其结果就是财政赤字大幅上升、国债数量激增。

起初，商业银行非常配合地购买国债，但后来由于国债数量太多，政府只好把国债投向市场。这样在银行利率自由化面临障碍的情况下，债券市场及其利率自由化就首先发展起来了。

直到1984年底前川春雄行长卸任，利率市场化仍未取得突破性进展：存款利率自由化没有任何松动，同时银行间市场的短期利率也主要由日本银行设定。由于这些原因，当时日本银行间市场并没有形成真正市场化的收益率曲线；而由于两个市场间存在高度的相关性及替代性，银行存贷款利率的扭曲同时影响了国债市场价格的有效发现。

在此背景下，日本银行的货币政策工具箱中，价格型政策（利率调整）的有效性相当有限；而日本人发明的“窗口指导”这类数量型政策则被证明有立竿见影之功效。即日本银行利用其在金融体系中的特殊地位和影响力，对商业银行的贷款行为做道义上的劝说并提供建议。这种做法，可能让中国的金融机构感受到一种似曾相识的亲切。事实上，20世纪50年代末至前川春雄行长卸任，“窗口指导”在日本的货币政策中一直发挥着重要且有效的调节作用。

日本经验

前川之后的继任者是澄田智，其任期为1984年12月-1989年12月。这位继任者以好酒量而闻名，被时任中国人民银行副行长刘鸿儒赞为“海量先生”。澄田智上任后，股票价格、房地产价格加速上涨，日本国民重拾自尊，民族自信心也加速膨胀。

不过，众人皆醉他独醒，“海量先生”努力回顾给前川当副手的经历，然后重新祭出了“窗口指导”厉害政策，对商业银行进行了道义劝说。但泡沫膨胀的势头并没有得到缓解。这并不是因为世风日下，商业银行失去了道义；而是因为时代不同了，“窗口指导”确已失效。

这时的澄田智好像是一个司机，当他发现汽车正在超速行驶的时候，却惊讶地发现刹车好像出了问题。是什么原因导致“窗口指导”调节的失效？

关于“刹车”的隐患，要从1984年说起。这一年的4月，日本废除了远期外汇交易的实际需求原则；更重要的是在6月，日本进一步废除了外汇兑换日元的限制，日元基本上成了自由可兑换的货币。这意味着，日元不但是经常项下可自由兑换的，而且在资本项下的自由可兑换也基本放开了。

“窗口指导”的核心，正是对信贷总量的干预。而日元与外汇兑换限制的放开则意味着日本的企业、金融机构，可以从国外获得贷款，然后兑换成日元在国内使用，从而避开国内信贷总量的限制。或者日本金融机构也可以对离岸市场提供信贷，然后日本企业又曲线获得融资。从这一刻起，“窗口指导”的效果已经被打折扣了。

事情还远未结束，1986年12月，日本又在东京开设了日元离岸市场。此举为日本国内企业和机构获得境外融资提供了更加便捷的渠道。此时，“窗口指导”这个刹车闸上已然被涂上了润滑油。

直到数年之后，“海量先生”才下意识地碰了碰尘封已久的刹车，而结果则是令他不安的。2010年8月，日本银行副行长西村清彦在一篇文章中写道：上世纪80代年后期的事实证明，伴随着金融自由化的一路高歌猛进，“窗口指导”对信贷数量的限制实在是有心无力。

利率市场化

除了窗口指导，“海量先生”澄田智是否有其他选项呢？正如前面分析的，利率市场化尚未完成，价格调整类型货币政策效果相对较弱。因此，澄田智的选择主要局限于数量型的调控。

可见，“海量先生”任职期间，也就是1984年末到1989年末，日本央行对于信贷总量的紧缩是缺乏有效政策工具的。历史往往以成败论英雄，澄田智最终被冠以“泡沫先生”的称号。

但“海量先生”并不是一事无成，他在任期间力推利率市场化：1985年10月，大额定期存款利率实现自由化，同时债券市场的期货产品开始交易；1988年11月，银行间市场的短期利率也实现了市场询价、还价的决定机制；1989年6月，小额定期存款利率也开始自由化。

1989年12月，当澄田智把行长职位转交给三重野康的时候，利率市场化的关键工作已经大体完成，随后银行存、贷款利差也出现了迅速的收窄。到1994年10月，三重即将卸任的时候，他也完成了活期存款利率的自由化，并宣告利率自由化的最终完成。

显然，这个好消息来得晚了些。现任日本信金中央金库上席审议役露口洋介认为正确的顺序显然是：利率市场化在前，资本项目放开在后。如果是这样，在数量型货币政策（窗口指导）失效的时候，价格型货币政策（利率政策）就能及时发挥调节作用，从而80年代日本的泡沫经济在一定程度上是可以避免的。

往者不可谏，但可以肯定的是：当时日本金融自由化的顺序安排，受到来自国内外政治、经济等多方面力量的影响，非日本央行一己所能为之。因此，日本银行可能承担了过多的指责。不过，作为一项涉及全局利益的改革步骤，金融自由化步伐确实当慎之又慎。“海量先生”的经历也告诉我们：在一个刹车还不太好用的情况下，一定要保养好另一个刹车。

作者为中国社会科学院世界经济与政治研究所副研究员