本文系作者于1997年11月19日在福建省“股份制改造与证券市场”研讨会上的发言，文字经作者订正。
资本增值的真正来源是企业家才能在市场上的发挥。资本市场上“买卖企业”的背后是买卖企业的盈利能力，而归根到底是在买卖企业家能力。可以说，中国资本市场发展的基础就是企业产权改革。因此，我国资本市场的未来发展，取决于企业产权制度改革的进展。
资本市场买卖什么
初看起来，资本市场是一个以不同方式买卖企业的市场。从买方来说，购买企业可以直接持有企业的股本，也可以在场内场外的证券交易市场上买得企业的股票或债券，以此获得企业权益。从卖方看，为了获得资本而出让一部分权益，形式也可以多种多样。这就是说，在资本市场上买卖的是企业权益。那么，什么是企业权益呢？企业权益是一种获利的权利。买家如果看中的只是企业的产品或生产线，他只需要到商品市场或要素市场上去直接购买，而用不着到资本市场上来。到资本市场上来买入企业权益，目标是企业权益的增值，即通过企业产权的持有而分享企业利润。因此我们认识资本市场的第一步，就是看到在资本市场上买卖的是企业的盈利能力。
企业的盈利能力从何而来？我们从经验中可以知道，一个企业投入生产过程的各种要素，等到转化成了产品和服务，有可能卖出个好价钱（相对于投入要素的成本），也可能卖不出好价钱，甚至根本卖不出去而完全蚀了本。因此投入企业的资本增值与否，首先要对付由奈特定义的市场的不确定性。这就需要决策。决定企业生产什么，生产多少，以及怎样实现获得盈利潜能的创新。有了决断，还必须加以组织实施，直到实现盈利的潜能。这样来看，一个决策能力、一个生产的组织协调能力，是资本增值不可或缺的两个要素。这两种能力，就是企业家才能。在这个意义上，我们可以说企业的盈利能力说到底就是企业家能力的存量。钱本身并不能生钱。我们把钱存入银行，获得了利息，并不是因为钱能生钱，而是因为银行将钱贷给了企业，靠企业在运营中获得了增值。利润的本质不是对货币所有权的回报，而是对企业家才能所有权的回报。当然，银行贷款给企业是要冒风险的，因此贷款利息是对银行承担风险的回报。而风险回报——利息——最终来自于企业运用资本的增值。有的理论把这两种回报混为一谈了。在我看来，离开了企业家才能的发挥，企业所有的其他投入品——劳动力、土地、资金和技术——统统谈不上增值。在资本主义发展的早期，由于资本家与企业家合二为一，使人们误以为利润来自于货币资本本身。随着现代市场经济的发展，我们可以看到，是有钱的人在追逐企业家，竞相将钱交给那些有才能的企业家去运营获利。这就揭开了资本增值的面纱：资本增值的真正来源是企业家才能的发挥。有了这个认识，就可以看到资本市场上“买卖企业”的背后是买卖企业的盈利能力，而归根到底是在买卖企业家能力。
企业家能力与资本市场孰先孰后
这是一个容易循环起来的问题。不过我还是想冒一点险，把资本市场的发生看成是在企业家主导下发展起来的。我们知道，有一类交易是由生产厂家“想象”了市场需求，率先生产出产品和服务，然后刺激了消费者的消费欲望，从而把交易“开发”了出来。比如计算机的硬件和软件，常常就是厂商推出了一代又一代速度更快、性能更卓越、使用更方便的设备和软件，才刺激消费者不惜“挤”掉别的消费开支来购买计算机产品和服务。我相信资本市场的发展也是“供给导向”的。在一个经济中，首先要有企业家表现其才能的空间，首先要由企业家把企业的盈利潜能在市场上表现出来，才能吸引投资人向企业和企业家投资。否则，社会的剩余资源只好投向地产、贵金属、古董或别的什么东西来保值增值。在这个意义上，资本市场首先是企业家通过展示其盈利潜能“冲”出来的结果。
兴起于20世纪80年代的民间集资是我国资本市场的雏形。集资的兴起，正是有一些企业家通过发挥经营才能告诉周围的“潜在投资者”：我有市场看好的项目，又有管理经验，如果你把钱投到我这里，所得回报会比存在银行高许多。于是许多人竞相将钱交给那些企业家去运营，形成所谓的“集资热”。“集资”当然包含风险，或者是企业家的预言失败，或者市场上有鱼目混珠的“企业家”。减少这种投资风险，需要很多条件，其中最重要的是要有界定清楚的产权和竞争性的市场。投资人可以在市场上挑选企业家，也可以在一个更大的范围内比较各自对企业和企业家盈利潜能的不同看法。资本市场与任何市场一样，开始总是产权的自发交易。我们可不能小看自发的力量。自发的企业家才能的各种表达，自发的企业家才能交易的各种形式，是资本市场的基础。离开了这个基础，我们无从理解资本市场的发生和发展。但是企业家才能的发挥要成气候，要成“市”，需要大规模的市场导向的制度变迁。在过去很低的收入水平下，也有剩余资金在寻找“投资”的可能性，比如人们炒君子兰、炒邮票、炒各种“无价”票证等。但是只有经过十多年的改革，特别是90年代以来我国各类企业家争得了越来越大的空间，资本市场——企业家才能的交易——在中国的发展才有了一个“起始”的基础。
企业家喊价权和企业家定价
首先要承认，企业家才能与政府官员（或者叫公务员）的能力是不同的。企业家才能是面对市场不确定性，通过判断性决策和实施决策来获得盈利的能力。这同官员从事公共事务，主要是公正地提供公共服务的能力不一样。因此，首先要对把企业家与政府公务员混为一谈的“干部管理体制”实行根本的改革。按照我的看法，企业家才能本身就是资本增值的源泉，或者说是“未来收入增长的源泉”，因此这种才能本身就是“资本”，就是一种“人力资本”，就是人力资本中的一个特别的类别——“企业家人力资本”。这种资本的定价同样要通过市场机制，要有一个“经理市场”或“企业家市场”。
但是，企业家能力并不是在给定的价格下交易的。交易首先是权利的换手，因此企业家的“喊价权”是经理市场的前提条件。其实，经理厂长的喊价权早就存在，社会不承认其合法的喊价权，它就以“非法喊价权”的方式存在。现在流行的对所谓“企业内部人行为”的那些批评，无非是经理厂长在行使“非法喊价权”。如同人民公社不承认农民人力资本的合法喊价权，农民就出工不出力和逮着机会就偷盗集体财产一样，经理的非法喊价权是通过损害企业利益来谋得个人利益的。解决“非法喊价权”的最有效途径是提供“合法喊价权”。横竖天底下没有白吃的午饭。国家、企业和投资人，要想让投放在企业中的资本增值，就要为利用企业家的人力资本而付费，与其付给“非法喊价权”冤枉钱，不如让企业家有合法的喊价权。经理们都有了喊价权就可以竞争，买方也可以还价。通过喊价与还价，形成对企业家才能的市场评价。所以，企业家才能的市场均衡价格是合法喊价权交易的结果。
企业家的喊价当然包含许多内容。从经济收入来看，有一点要讨论，就是企业家的收入一定要包括对利润的分享。现在许多地方都规定，经理的收入最多可以超过职工平均工资的多少倍。我们看到，这个“倍率”的数值在各地正在逐步提高。这是一个标志，表明企业家的贡献在我国得到合法承认的程度正在提高。但是，我们还是要批评，这种“倍率”控制的办法仍然不适应企业家人力资本的性质。前面讲过，企业家决策与管理的基本功能是增加企业对付市场不确定性的能力。因此企业家的贡献，归根到底要由企业是否成功地对付了，以及在多大程度上对付了市场不确定性来检验。
那么怎么才算企业成功地对付了市场呢？最简单地讲，只要企业产品（服务）的市值超过其要素成本之和，即有了“剩余”，企业就成功了，因为投入企业的资本增了值。因此，不但企业家才能主要由企业的盈利水平来衡量，而且企业家才能的定价原则是将企业家所得与企业的利润挂钩，而不是向企业家支付要素成本，即工资。用产权经济学的语言来讲，就是企业家要分享“剩余索取权”，而不是获得事先可以确定的“合同报酬”。在市场上，我们没有办法事前知道企业的利润能有多少，所以也就没有办法事前规定企业家的报酬，更没有办法事先规定企业家的收入只能等于职工工资的多少倍。至于收入分配，可以通过个人所得税来调节，那是另外一回事。这里的关键是承不承认企业家在创造剩余中的作用，承不承认企业家的收入原则是与剩余权挂钩的。
另外，企业家人力资本除了市值到位，还要有资本化的制度安排。我们知道，企业家的能力是与企业家本人联系在一起的，而人总是会衰老的。如果企业家才能不能最终资本化而与人本身分离，那么企业家在对企业还具有控制权的时候，就会转移决策目标，去进行那些对企业发展有害而对个人有利的投资。控制权与控制权的收益不能分离，最终会损害企业的长期利益。比如有的企业，经理非常能干，企业经营得也很好。但由于没有企业家才能的资本化安排，就会发生所谓的“五十九岁现象”：企业家临到退休大捞一笔，或者让自己的儿子成为“接班人”继续控制企业，而他的儿子偏偏又不是最优秀的候选人。企业家才能的资本化安排，使得企业的控制权能在竞争的市场中由一个企业家手中转移到另一个企业家手中。在这个过程中，企业得以始终保持生机与活力。
企业改革是资本市场发展的基础
我国资本市场的发展始终与企业制度的改革紧紧联系在一起。可以说，中国资本市场发展的基础就是企业产权改革。因此，我国资本市场的未来发展，取决于企业产权制度改革的进展。最近，我们在上海、山东、江苏等地调查，看到中国企业产权改革的实际进程比在北京想象的要快、要活跃。比如“耕者有其田，经营者有其股”，讲的是上海纺织控股公司所属的埃通电器公司实行经营者群体持股的故事。各地还有一些早就在做，但从来不说的案例。我们的印象是，我国企业改革的实践开始围绕企业家的人力资本产权做文章，而不是单单去“界定”国有的或集体的（物质）资本的产权。各地的具体做法当然还大有完善的余地，要讨论的问题非常之多。但从这个方向的改革实在是抓住了根本。现在企业改革实践的一个重要特征是，企业家正在以各种不同的方式喊价，“非法喊价权”正在以各种方式“演化”为合法喊价权，而企业家喊价权的竞争性市场正在形成。这个变化产生了发展资本市场的巨大需求。如果说企业物质资本的产权交易引发了我国资本市场的萌芽和初级发展，那么企业家人力资本产权的交易，必将实质性地推进资本市场的深化。
一些地方把国有的或集体所有的企业股本出售给企业经理持有，还为解决国有股、法人股流通问题提供了富有启发意义的线索。这一段时间许多人都在讨论国有股、法人股的流通，诸多障碍之中似乎有一个核心的两难抉择：允许国有股、法人股流通，怕一下子“砸”了市场；不允许流通，那么中国的股市上永远只买卖企业的小股份，而不能提供交易企业控制权的机会。没有企业控制权的买卖，股市怎么可以厚实起来？但是，把一部分国有股出让给企业经理，可以在某种程度上解决这个难题。由于经理持有的股权是锁定的，即在经理任期内不可以在市场上交易，但经理手中持有的股本，只要数额不再是小得不足为道，就会大大强化对企业家人力资本的激励，从而增强企业的盈利能力。企业的盈利潜能当然是扩展市场的基础。同时，随着经理人员的流动，经理所持的股权也逐步入市交易。因此，经理持股的不流动性只是暂时的。更重要的是，在这个过渡期，经理持股的效果会显著不同于绝对禁止流动的国家股和法人股。经理持股要研究的问题还有很多。比如现有的经理自己都没有多少钱，要他（她）买够一个对其经理行为确实有制约效果的股本额度，钱从何来？基层的一些自发做法是通过某种集资或借贷关系，这里有没有让金融组织，特别是叫做“投资银行”的机构大展拳脚的机会，值得研究。总之，我的判断是，有了资本市场的配合，目前的“放小”政策有可能放出一个前所未有的大局面。企业产权改革有了实质的、成规模的推进，资本市场的发展就有了最可靠的基础。
规范资本市场的动力机制
资本市场当然需要规范。不规范，“融资骗子”横行，投资人终究要被吓回去的。问题是“规范行动”的信息基础和激励机制。我刚才提到，一方面，企业家才能是一种主动性很强的资源，一有机会它就要“冒”，活跃非常。但是另一方面，企业家才能要大规模发挥作用，需要一系列制度和政策方面的支持。否则，自发的企业家才能的发挥只能停留在一个临界水平以下，从社会经济的表层来看，就是所谓“企业家供给不足”，样样事情没有政府精英的推动和组织，好像就没有办法搞成。在一个长期以行政为中心的国家里，究竟能不能容忍企业家在经济舞台上人尽其才？究竟有多大的空间？这是第一位的问题。因此，说到资本市场的规范，首先是我们整个社会是不是能够容忍和鼓励企业家的创造，而不是扼杀或抑制企业家才能的发挥。
当然，资本市场上可能良莠不齐。这就是人们提到的代理问题以及经营人员的道德风险问题。即使没有这些问题，由于市场变化的不确定性，投资者也存在其他风险。市场规范其实主要是用来帮助当事人定约并恰当地分配风险的。在这一点上，正如汪丁丁所讲，一个健康的资本市场需要一整套社会支撑体系。比如发达国家的资本市场都有一整套行为规范和执行这些规范的制度保障。我们把这套直接搬来，当然也是一个快捷的办法。但是我们也必须了解，人家那一套是“上当”“上”出来的。最初的市场难免混乱，使一些投资者成为受害者，或者损害企业的利益。于是各方都要求规范已有的交易行为，以保护自己的利益。经验会告诉当事人，有“猫腻”的市场总是“厚实”不起来的，那对买卖双方都没有好处。因此规范市场的潜在利益会驱动规范进程。一旦规范市场的力量大到能够克服制度变迁中的“搭便车”行为时，资本市场就可以做到在发展中规范、在规范中发展了。
在这个资本市场的规范过程中，最重要的动力机制是那些“吃亏”的一方要保护自己的利益，然后经过一个公共决策的过程来建立保护产权的制度。因此，为资本市场立法要从“根”上下手。这个“根”就是良好的财产权利的界定。界定清楚的权利产生可预期的收益，可预期的收益驱动人们保卫权利，权利和权利的平衡才能产生规则。我们这里最大的问题是，在初级的资本市场里以“公有制”名义包装的“糊涂产权”（比如赢了归代理人，输了归“公家”）占据着“主导地位”，而得到良好界定的产权与之相比势单力薄。现在主要问题恐怕还不是要不要规范，而首先是资本市场规范的基础。我们的公有制企业如果不经过脱胎换骨的改制，资本市场就没有规范的基础。在目前的产权基础上强加许多管制，可能“寻租”活动增加，而市场秩序和纪律还是建立不起来。
1997年11月19日
