黄益平:吹泡沫的宽松货币政策像吸鸦片

选择字号:   本文共阅读 584 次 更新时间:2010-05-03 13:32:25

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黄益平 (进入专栏)  

  

  过去一段时间,参加了国内许多宏观经济讨论会,一些经济学家对经济、政策的灵敏感觉与准确把握给我留下了深刻的印象。过去我在判断宏观经济形势时,可能过于看重对统计数据的分析,反而偏离了实际。不过,我也发现,一部分国内专家对一些重要国际经济问题的认识存在明显的偏差,有一些已被广泛接受的所谓“事实”,其实并不一定准确。如果在此基础上分析中国经济并提出相应的政策建议,则有可能造成不好的结果。

  “广场协议”与日元升值

  国内部分专家对“广场协议”与日本经济的看法,就是一个突出的例子。国内流行的观点是:上个世纪80年代中期,日元因“广场协议”而在短期内大幅升值,这严重地影响了日本出口部门甚至整个经济的竞争力,最终造成了日本经济“遗失的十年”。根据这一逻辑推理,中国就应该坚决抵制美国要求人民币升值的压力,避免重走日本在20多年前走过的老路。几乎在国内的每一次汇率政策讨论会上,都能听到这样的观点。

  我曾经就此请教了许多国际上的日本经济专家,包括一些日本经济学家。几乎没有一位认同“广场协议”导致日本经济衰退的说法。他们认为,日元升值至多只是其中的因素之一,并不是最重要的因素。东京大学的伊藤教授明确指出,极度宽松的货币政策和资产泡沫,才是导致日本经济停滞的根本原因。多年来,余永定教授也一直试图纠正国人的这个误解。但是,要改变一个已经根深蒂固的观念,简直难于上青天。

  上个世纪70年代,日元曾经升值约33%,1972年日元兑美元的汇率仍在300左右,到1979年底已经升到240左右。不过,从70年代后期到80年代中期,日元汇率一直保持相对稳定,其原因就是因为政府抵制升值。日本经常项目占GDP之比从1980年的-1%上升到1986年的4%,也促成了全球经济失衡。

  1985年9月22日,七国集团财政部长和央行行长在纽约广场饭店开会,决定采取措施解决全球失衡的问题。具体说来,就是顺差国——日本和德国的货币需要升值,而美元则需相对贬值。这就是所谓“广场协议”。日元兑美元的汇率从“广场协议”时的240快速上升到第二年夏天的150,日元升值近35%。而“广场协议”的作用也基本到此为止。

  1987年2月22日,七国集团的经济决策者们再次在巴黎卢浮宫开会。会议认为经过调整后主要货币之间的汇率水平已经基本适度,因此各国对外汇市场干预应该转向保持相对稳定的汇率。此后日本财务省连续干预外汇市场,不让日元升值。1987年-1989年间,日元兑美元的汇率一直在125-150的区间内小幅波动。日元再次稳步升值发生在上个世纪90年代上半期,这些显然已经与“广场协议”没有太大关系。

  宽松货币导致资产泡沫

  与1985年后日元升值同时发生的,是货币政策环境变得越来越宽松。决策者们这样做,主要是基于两个方面的考虑:一是担心升值带来的紧缩效应太大;二是试图通过减息来降低升值的压力。日本央行的贴现率从1986年初的5%持续下调到1987年初的2.5%。与此同时,广义货币供应的增长率从1985年初的不到8%加速到1988年初的12%,银行信贷增长也出现了同样的趋势。

  货币升值、利率下降,资产价格泡沫便不可遏制地膨胀。从1985年底到1990年初,短短的四年多时间里,日本城市地价增长了200%,日经指数也增长了180%。从国际比较看:如果将各国1980年实际综合资产价格指数设定为100,到1990年初,日本的价格指数为260,美国为140,法国为160,英国为190,加拿大为120,而荷兰则为105。毫无疑问,日本的资产价格泡沫风险要远远大于其他发达国家。

  既然货币政策如此宽松,并且资产泡沫日益严重,日本央行为何没有及时紧缩货币政策呢?伯南克在1999年的一篇论文中曾经证明,假若1988年前的利率比实际水平高出4个百分点,资产泡沫是有可能得到避免的。事实上,从1986年夏天开始,日本央行就已经担心流动性过剩的问题,甚至用“干柴”一词来描述经济“一擦即着”的严重程度。不过,日本央行没有能够成功地说服政府官员和社会公众,其中一个重要的原因就是当时经济增长与通货膨胀都相对稳定。

  到1989年中,日本央行才开始提高利率。在短短的一年半时间内,央行贴现率从2.5%上升到6%。货币政策紧缩,终于戳破了资产价格泡沫。城市地价持续下跌,到上个世纪90年代末已再次跌回80年代初的水平。同期日本的实际综合资产价格指数下滑到约140。日本央行在临时上调贴现率后又迅速下调,从1991年底的6%降低到1995年末的0.5%。日元在90年代前半期略有升值,但在90年代后半期又略有贬值。

  严重的资产泡沫破裂,使得企业、住户和金融机构的资产负债表严重恶化。比如,银行的资产回报率在80年代一直稍高于0.2%,80年代后期还略有上升。但1988年后就发生了逆转,到1994年资产回报率已经下跌到接近0%,90年代后半期整个银行部门基本处于亏损状态。这样,经济停滞便是意料之中的事情了。在1993年-2003年间,日本的实际GDP年均增长率仅为1%。

  当然,经济长期停滞是一个很复杂的过程,所涉及的因素也一定非常多,包括如日本独特的银企关系和终生就业体制等。但最核心的变化,恰恰是因为货币政策过于宽松,从而催生了极其严重的资产泡沫。因此,我们不能简单地将日本经济萧条怪罪于日元升值。

  如果说汇率政策有影响,那也是由于日本长期抵制日元升值,从而使得市场扭曲和资产泡沫变得十分严重。随后的调整也就变得更加激烈。客观地说,“广场协议”后日元升值的幅度并非大得不得了。况且日元升值的过程到1986年底已经基本完成,而资产泡沫破裂等到四年以后才发生。

  中国货币政策抉择

  准确地理解日本20多年前的经历,对分析当前中国经济具有重要意义。中国经济起码在三个方面与当时的日本经济类似:一是庞大的外部经济失衡;二是过度宽松的货币政策环境;三是相当严重的资产泡沫。那么,如果现在拒绝让人民币升值,到底是避免重犯日本的错误,还是恰恰就在重走日本的老路?我的看法是,如果我们不能及时地改变现行政策方针,发生后一种情形的可能性很大。

  近十年来,中国央行一直维持比较宽松的货币政策环境,最近这一轮极度宽松的货币政策始于2008年下半年,当全球金融危机严重影响到国内经济,当局开始鼓励银行加速发放贷款,支持经济增长。2009年全年的新增贷款规模,就达到通常年份规模的2倍。

  目前虽然增长已经反弹、通胀也重新抬头,但直到2010年上半年,信贷快速扩张的势头还在继续。究其原因,可能是决策者对经济增长前景仍然存有忧虑,另外消费者价格指数也还相对温和。

  不过,通货膨胀的前景绝对不像表面看起来那么乐观。比如,2009年前十个月CPI一直呈负增长,但到2010年3月已经上升到2.4%。现在过剩产能已开始减少,如果央行不及时调节流动性状况,今年的CPI很可能最终达到7.5%。

  更重要的是去年二季度以来国内房价大幅飙升。北京和上海的住房租金收益率分别只有2.3%和2.9%,在全世界所有主要城市中是最低的。作为对比,东京的租金收益率为5.5%,莫斯科为3.4%,新加坡3.5%。也许目前北京、上海的房价泡沫尚未达到1989年东京的水平,但已是全世界最严重的了。

  如果想明白了日本的事情,思考中国自己的政策就相对简单。利率政策也好,汇率政策也好,归根到底还是要遵循经济规律来做决策。人为地抵制加息、抵制升值,实际并不利于经济稳定增长。

  利率不敢动,怕增加升值的压力。汇率不敢动,怕影响出口增长。流动性越来越泛滥,最后把资产泡沫吹得越来越大,直到难以为继。说穿了,过于宽松的货币政策有点像鸦片,在短期内可以让经济显得生机勃勃,随之而来的却可能是灾难。日本在“广场协议”前后的经历和美国次债危机,都是实实在在的前车之鉴。

  最近的好消息是中国政府已开始担忧房价泡沫,不过大多数政策还是治标不治本。关键在于,当局似乎不愿意直接从货币政策入手。蒙代尔教授已从理论上证明,解决经济问题最好的手段就是最直接的政策工具。中国政府却往往喜欢以微观手段调节宏观问题。流动性不愿收紧、利率不敢上调、货币不想升值,这样一来,房价能否管得住就是个未知数。即使房价被打下去了,其他资产泡沫还会冒出来。■

  

  作者为北京大学国家发展研究院教授、财新传媒首席经济学家

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文章来源:北大中国经济研究中心

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