王建:下半年经济增长中的主要风险和调控问题

选择字号:   本文共阅读 1621 次 更新时间:2008-11-24 15:40:39

王建 (进入专栏)  

  

  最近中国政府根据国内外经济形势的变化,及时调整了宏观调控方针,更加注重了防止经济下滑的风险,并且在贷款、汇率和出口退税率方面作出了一些必要调整,这对下半年的经济增长是十分有利的,但是中国经济在下半年还是面对着许多风险,对宏观调控来说,挑战是巨大的。从总体看,我认为风险主要有三个。

  第一是通胀率继续上行的风险。

  到目前为止,CPI已经连续两个月下行,国际油价也出现了大幅度回落,许多人据此认为通胀风险已经过去,下半年通胀率有可能控制在6%甚至更低,我认为这种认识是不对的。

  首先必须看到,5、6月份的通胀形势发生新变化,我把它描述为两个“下穿上”,即在CPI下落的时候,粮价涨势不减,并且开始高于消费物价总水平,到6月份粮价上涨率已达8•7%,比CPI高出1•6个百分点;其次是在CPI下降的同时,PPI涨势不减,并且也开始高于CPI水平,到6月份,PPI已上升到8•8%,已比CPI高出1•7个百分点。CPI下降与粮价和PPI上涨率高出消费物价总水平的拐点性变化都是在5月份,之所以会如此,是因为去年5~8月是一个消费物价的上涨高峰,主要表现在食品价格出现了“跳涨”,去年4月份食品价格的月环比上涨率还是负值,5月份就上涨了0•6%,8月份最高达3•3%,9月份又回到了0•3%的水平。食品价格跳涨的原因是猪肉、牛奶、鸡蛋和鲜菜等副食品由于供应紧张而出现了大幅度上涨,粮价则直到今年4月份以前都稳定维持在6•5%左右的上涨幅度。今年以来,肉、蛋、奶的供给开始恢复正常,价格趋于回落,就带动了整体消费物价水平的下降,但粮价的上涨速度开始加快,就突显出粮价的“下穿上”。PPI去年7月以前是逐月走低的趋势,7月以后不断上升,到年底12月份上升到5•4%,今年初以来继续维持上升趋势,直至6月份的8•8%,从未显示出随CPI回落的迹象。

  两个“下穿上”明确标示出中国现阶段通胀的结构性与输入性特征,而与货币政策无关,即通胀的发生机制不是来自国内货币供给过度所引发的总需求膨胀,而是因为人地关系长期紧张所引发的以粮食为中心的食品价格长期上涨趋势,以及由美国次债危机引发的国际初级产品价格的上涨。坚持以货币紧缩来治理通胀的人总在说“通胀是一个货币现象”,这话没错,但过度的货币供给不是发生在国内,而是发生在国外,是因为美欧国家用金融衍生工具创造了巨量的准货币形态的衍生金融产品,才造成了全球性的流动性泛滥,这个源头堵不住,输入性通胀就防不胜防,如果硬性的要用货币紧缩来抑制通胀,被紧缩住的只能是经济增长而不是通胀,这已经为自去年至今年上半年以来中国宏观调控的效果所证明。

  还有人用日本的例子来否认中国存在输入型通胀,因为日本进口中初级产品比重比中国还高,但通胀率目前却一直很低,这说明即便有国际初级产品价格的大幅度上涨,也不见得会发生通胀。我看这些人还是没有认真研究输入型通胀的发生机制,也没有认真研究日本的经济情况。

  价格是收入分配机制之一,价格变动会改变供求双方的收入分配格局。输入型通胀,是一国的外部产品供应商通过提价行动从进口国分割出一部分收入,而对进口国来说,如果国内市场需求旺盛,进口商品使用者就可以把这部分因进口价格提升所增加的生产成本,通过提价行动向国内市场转嫁,这个变化过程就是进口价格提升→PPI提升→CPI提升的价格传导过程。而若国内市场不景气,这个价格传导过程就会被国内的市场需求萎缩所压抑,从而转变为使用进口产品的企业成本上升、利润下降与工资增长停滞。

  日本自90年代初泡沫经济破灭以来,始终在消化泡沫经济的苦果,就是把企业和银行的利润都拿去填高达150万亿日元不良债权的窟隆,因此个人收入增长长期停滞,消费需求就起不来,这就从需求端极大地压制了物价上涨空间,在这个基础上发生输入型通胀,就只能是在物价较低上涨的同时,压低企业利润以及进一步压缩居民的收入和消费增长空间。例如今年一季度日本企业利润下降了17•5%,而预计2008财年上市公司利润将下降9•8%,为6年来首次。日本6月份的核心通胀率为2%,当月家庭实际消费下降了1•6%,并且已经是连续4个月的下降。出现这些变化的主要原因就是进口初级产品价格上涨吞噬了日本的企业利润和民众的收入增长。众所周知,日本长期以来实行了“超宽松”货币政策,利率水平在发达国家中最低,这恰恰说明了货币宽松并不是产生通胀的唯一条件,而若失去了经济增长的支撑,低物价必然是以牺牲企业利润与人民的消费水平为代价。

  从下半年通胀形势看,在5~8月份的物价“翘尾”因素消失后,9月份以后通胀率有可能强劲反弹,原因还是会来自粮价的上涨和初级产品输入方面。

  首先,粮价是食品价格的核心,粮价涨,食品价格就会跟着涨,而自2006年四季度通胀抬头,就是自粮价上涨开始的。根据农业部年初的统计,今年粮食播种面积比上年减少了0•4%,夏粮播面增加了1%,则秋粮应减少了0•5%,而秋粮是大头,要占到全年粮食产量的80%,今年入汛以来,洪涝灾害多于往年,而且上半年的农业生产资料价格上涨率已超过20%,这三方面因素都可能导致秋粮平产或减产,甚至在增产的背景下粮价仍然上升。秋粮上市是在10月末,因此9、10月份的CPI可能会出现升势,到11月份则可能出现较高反弹。

  其次是输入型通胀会更严重。

  国际大宗商品价格的显著上涨是发生在去年7月份以后,这与去年7月爆发的美国次债危机是直接联系的,正是由于次债危机的爆发,把大量原停留在金融市场的国际资本驱赶到了国际商品期货市场,由此导致了国际性的资产价格通缩与商品价格通胀。次债危机爆发一年后已可以看清,后续的危机会更猛烈,在此已不需用大量资料数据来说明。值得分析的是为什么最近国际油价会大幅度下跌?且这种下跌是否会改变中国所面临的输入型通胀的威胁?

  分析当前国际经济形势的时候,必须把握住一个关键点,这就是国际资本的运动轨迹和趋势。长期以来,国际金融资本活动的主要领域是包括股市、债市、楼市和衍生金融产品在内的金融市场,美欧金融市场容纳的国际金融资本量都是以数十万亿美元计,在以前的金融风暴中,例如拉美金融危机、亚洲金融危机和俄罗斯金融危机等,国际金融资本都是从这些边缘金融市场向美欧中心金融市场回流,在本次次债危机爆发后,则首次出现了从美欧中心金融市场向商品期货市场和新兴金融市场流出的情况,这才有了国际大宗产品价格暴涨,以及中国这样的国家有巨额“热钱”流入的情况。

  如果次债危机到目前还远未结束,还会朝更严重的方向发展,则国际金融资本的运动方向就不是向金融市场回归,而是会以更大的幅度流出,其流出的方向会延续一年以来的方向,即一是流向商品期货市场,一是以“热钱”方式流向中国等发展形势好的发展中国家。在流出过程中也会有回流的时候,就是在某些危机深化的阶段,一些国际大投行、大银行在金融市场发生巨亏,要用商品期货市场中的盈利来回补。纵观次债危机爆发以来国际大宗产品的价格运行轨迹,包括目前这次已经发生了两次大的起落,一次是以今年3月份以美国第五大投行贝尔斯登破产倒闭为标志,美欧数家大金融机构报出巨亏,路透全球大宗商品价格指数CRB当月下跌了6•3%,其中国际油价下跌了10%。这次的冲击波更加剧烈,标志性事件一是7月上旬美国发生了历史上第二大银行倒闭案――加州储蓄银行破产倒闭,二是7月下旬国际四大投行之一的美林以2•2折出售了面值为306亿美元的CDO,并报出了高达149•5亿美元的巨额资产减计与亏损,同时7月份的CRB指数下跌了10•5%,当月国际油价下跌了11%。需要关注的是,3月和7月都是美国上市公司出季报的前后时间,而这是在这两次出季报的间隔期,国际初级产品出现了再一次暴涨,其中国际油价从110美元最高上升到148美元。这说明,在这些金融机构出完季报后,还是会把资金调回到商品期货市场,而且由于金融市场在后续阶段会爆发更大的危机,转向商品期货市场的国际资本也会更多。所以,目前的油价下跌,并不是国际经济衰退而减少了需求的反应,而是在酝酿着更大的涨幅,到年底前油价上冲到180~200美元都是有可能的。

  由于国内的粮价上涨和国际的输入型通胀在下半年都会更严重,因此CPI上涨率在9月份后反弹至10%都是极有可能的,而经济增长下滑的势头则可能比目前更明显,这就对宏观调控当局如何实现“一保一控”的目标提出了更大难度。

  第二是国际热钱更大规模流入和由此产生的巨大货币流动性的风险。

  上面的分析已经说明,次债危机的爆发会驱赶国际资本从美欧中心金融市场流出,危机越深重,流出的规模就越巨大。目前美欧金融市场容纳的国际资本额大约在百万亿美元上下,即使流出十分之一也在十万亿美元之数,实际可能会远高于十万亿美元的规模。但国际商品期货市场一直以来所容纳的资金不过万亿美元,再流入一倍,再把石油等商品价格拉高一倍可能也就到了各国经济承受力的极限,所以更多的、高达十万亿美元以上的国际资本就只能在货币市场进行利差、汇差投机交易,以及到经济增长状态尚好的发展中国家寻找牟利机会,这就是中国自去年以来国际热钱流入会一浪高过一浪的国际背景与原因,也是在越南爆发金融危机后仍有大量国际资本流入,从而与上次亚洲金融危机爆发后国际资本大规模撤离的情况迥异的根本原因。

  目前不管用什么方法测算,在中国的外汇收入中热钱的规模也超过了一半,今年上半年则不低于2/3,如果在今年下半年在美欧金融市场爆发新的更大危机,则下半年的热钱流入达到5~8千亿美元都是有可能的,全年新增外汇储备则可能超万亿美元。

  以前许多人坚持认为,热钱流入是为了炒中国的股市和地产,这样的热钱肯定有,但应该不是主体,其理由有三:其一,中国的地产价格自2003年以来就大幅度上涨,股市自2006年以来出现了大爆发,但在2003~2006年间热钱流入的痕迹并不明显,可以用贸易顺差和FDI解释的外汇储备增长比重始终保持在70%上下;其二,2007年四季度以来,特别是进入今年以来热钱流入比重明显放大,但股市、地产价格却在连续走低,以至于不断有人问“热钱哪去了”?其三,从道理上讲,热钱的投资人是习惯于在美欧金融市场投资的美欧基金经理人,他们违规把资金放到中国已经在冒很大风险,是因为次债风暴使他们在美欧的金融市场失去了牟利机会而不得已为之,如果再冒更大的风险违规进入中国的股市和地产,除非是次债所引发的金融风暴会长期化,使这些资金在中长期内回到美欧金融市场都没有投资机会,否则不会冒这种风险。所以,担心热钱流入会在短期内导致中国股市与地产价格的暴起暴跌,可能是过头了。

  我认为热钱流入的主体首先是看好中国经济的强势增长背景,其次还是看好中国的利差与汇差这两方面盈利因素。自今年初至6月末,人民币已经升值了7%,人民币的基本利率也比美国高出两个多百分点,合计已高达9%以上,而美国股市上半年已下跌了11%,上市公司盈利率下降了13%,如此若在年初把美国股市的钱抽出来转换成人民币存款,减亏增盈已超过20%了。

  值得探讨的问题是,国际热钱的流入可能会长期持续与长期驻留,因为次债危机所导致的美国经济衰退与世界经济衰退,可能与日本泡沫经济破灭后的情景一样,走出一个大“L”型曲线。目前国际上已有评论说,美林以2•2折出售306亿美元CDO是一个标志性事件,这说明衍生金融产品市场开始进入剧烈崩盘阶段。美林此次出售的CDO还属优质资产,根据对CDO按质量从高到低的三级分类,美林此次出售的CDO中有57%为优级债券,36%为次优级债券,而仅7%的债券属次级债。但摩根大通最近的报告显示,另一家欧洲大投行瑞银所持有的CDO中,仅仅20%债券属优级,79%都属于次优级债券。而德银的CDO头寸中更是完全没有优级债券,65%为次优级,35%为次债。所以国际大投行、大银行在次债危机爆发一年后,当他们不得不把金融市场投资中“暂时”亏损转为真实亏损而进行资产减计与利润冲销的时候,就会暴出天大的窟隆。根据国际清算银行的数据,(点击此处阅读下一页)

进入 王建 的专栏

本文责编:jiangxiangling
发信站:爱思想(http://www.aisixiang.com),栏目:天益学术 > 经济学 > 经济学专栏
本文链接:http://www.aisixiang.com/data/22505.html
文章来源:爱思想首发,转载请注明出处(http://www.aisixiang.com)。

0 推荐

在方框中输入电子邮件地址,多个邮件之间用半角逗号(,)分隔。

爱思想(aisixiang.com)网站为公益纯学术网站,旨在推动学术繁荣、塑造社会精神。
凡本网首发及经作者授权但非首发的所有作品,版权归作者本人所有。网络转载请注明作者、出处并保持完整,纸媒转载请经本网或作者本人书面授权。
凡本网注明“来源:XXX(非爱思想网)”的作品,均转载自其它媒体,转载目的在于分享信息、助推思想传播,并不代表本网赞同其观点和对其真实性负责。若作者或版权人不愿被使用,请来函指出,本网即予改正。

相同主题阅读

Powered by aisixiang.com Copyright © 2018 by aisixiang.com All Rights Reserved 爱思想 京ICP备12007865号 京公网安备11010602120014号.
易康网