王建:次债危机前景与国际货币资本变局

选择字号:   本文共阅读 2012 次 更新时间:2008-11-24 14:27:59

王建 (进入专栏)  

  

  最近由于美国一季度经济增长率的降幅低于预期值(为0•6%),以及大金融机构发布的一季度业绩报告好于预期,美股和美元出现了一轮新反弹,5月1日道指重上13000点,国外许多金融机构据此说次债危机已走到末尾,美国经济将在三季度走出衰退的阴影。但是仍有许多人不同意这个判断,我也不同意,因为6月份前后才进入美国的次债高峰,而若这个高峰所引起的第四次次债冲击波,也是最为强劲的一个冲击波美国若抗不过去,次债危机所引起的美国经济衰退很可能走出“L”型,即至少在五年内美国经济会出现连续的负增长与零增长。在这个背景下,国际货币汇率格局、资本运动格局以及贸易格局,都会出现一些重大改变,而这些改变,有些对中国很不利,有些则是中国的新的重大机遇,中国的政府和企业对此都应当有长远眼光,早些做好准备。

  

  一、美联储已经退到了悬崖边

  

  说美股和美元最近的反弹只是爆发更大危机前的“昙花一现”,是因为引起次债危机的源头并不是在萎缩,而是在继续放大。“次债”的源头是“次贷”,而次贷是对信誉不好的人提供的房屋抵押贷款,这些人中的大部分,还款主要不是靠他们的正常收入,而是寄托在房价上涨额可以超过本利负担,所以利率和房价走势是两个最基本的决定因素。美国房地产泡沫破裂后,房价不断下跌,自2006年的高点至今,美国房价已经下跌了15%,而且据有关机构最近的预测,今后还会下跌15%,所以靠房价上涨已不能偿还次贷本息,也必然会出现大量次贷坏帐,到6月份以后次贷进入还款期高峰时,这种情况会更明显。再看利率,美联储虽然已降息325个基点,但金融市场由于恐慌情绪不断紧缩,市场利率水平仅有略微下降,根据房贷美公司5月8日刚刚公布的数据,当日美国30年期抵押贷款平均利率为6•05%,比去年同期仅下降16个基点,与2月份相比还上升了13个基点。这说明,美联储的降息举措,并不能从根本上改善次贷借款人的不利处境,也就不可能消灭形成更大次债危机冲击波的源头。

  讨论次债危机的源头问题之所以重要,是因为美国金融市场的大厦是建立在这样一个基础上:次级房屋贷款2万亿美元,一般房屋贷款8万亿美元,工商企业贷款1•5万亿美元,合计不到12万亿美元,这些都是为美国金融市场提供原始现金流的源头,然后在此基础上利用衍生金融工具创造出了几十万亿美元的资产抵押债券和上百万亿美元的金融衍生产品。所谓的CDO,是美国的银行和贷款公司为了加快资本流动和规避放款风险,把贷款出售给一些金融机构,或者是向这些金融机构购买贷款保险,这些金融机构则依据这些贷款所形成的现金流或者是保费收入,发行资产支持债券。所以,不论是CDO还是CDS(信用违约掉期产品,即金融机构依据保费收入所发行的债券)都不是无源之水,而是依托最原始的实物产品生产和交易中所形成的利润吹出来的资产泡沫,正因为是如此,一旦源头枯竭,表面看起来是庞然大物的衍生金融产品大厦就会轰然垮下,而垮下的方式就是大批美国金融机构由于发生大量坏帐而资不抵债,不得不破产倒闭。并且会由金融紧缩导致全面经济衰退。

  自去年7月以后由于开始进入美国的次贷还债期而出现了大量违约,美国金融市场开始受到次债危机的冲击,美联储的主要应对措施就是降息,基础利率从5•25%降到2%。一般来说,利率水平降低1%以下就会掉入“利率陷井”,即利率已经对调节资金供求不起作用,但是在更大的危机到来前美联储已经用去了325个基点的降息空间,目前只有100个基点好用了,美联储已经退到了悬崖边,再退两步就要掉下去了。

  次债危机以来,美联储除了降息,今年3月份又推出了一个重大举措,即向投行和券商也敞开贷款闸门,这被一些美欧学者称为是“资本主义的灭亡”,因为资本主义国家的央行从来是只对银行放款,而且必须有好的抵押品。美联储目前推出的“定期证券借贷安排”,是美联储拿出2000亿美元的优质资产,即美国国债来向市场出售,在获得货币资金后允许美国的投行与券商用资产抵押证券作抵押向美联储借款,结果是美联储拿优质资产换了一堆烂资产。美国有关评论说,如果这些资产抵押证券在未来资不抵债,由于美联储是美国的央行,最后就得由美国的纳税人来背这个亏空。这个灰暗的前景且不说,如果美联储的做法能够挽救美国的金融危机也值得,问题是美联储有多少美国国债能去换美国投行和券商的烂资产,根据美联储的最新数据,到4月30日美联储手中持有的美国国债只有5487亿美元,这其中还包括了部分2000亿美元“定期证券借贷安排”中没有用完的额度,而美国金融机构因次债危机所形成的亏损恐怕远不止这些,当然由于货币已经脱离了黄金,从理论上讲央行创造货币的能力是无限的,但如果美联储真走到用无限制发行货币来收购烂资产这条路上,恐怕没能救得了金融危机,美元因信誉扫地已经彻底崩溃了。

  挽救美国金融机构的另一条路是争取国外投资人向濒临倒闭的美国金融机构注资,但是自去年7月以来,包括中国国投公司在内的所谓“主权投资基金”已经向美国的金融机构注资上千亿美元,而到目前为止都贬损了一半还多,由于美国金融市场的下跌空间至今深不见底,自2月份以来,已未见发展中国家的主权投资有大的注资参股行动了。

  从6月开始美国将启动1500亿美元的针对个人的减税政策,以图利用财政政策提高居民的支付能力,达到刺激消费和挽救楼市的目的,但美联储主席伯南克最近证实,到目前为止,美国的止赎房屋量已经超过了150万栋,按美国目前的房价中值计算,总价就是3000亿美元,已经是减税总额的1倍,而且房价最终要下跌30%,每栋房屋的净值损失平均就是6万美元,而减税只能给每个美国家庭一年提供约1500美元的补贴,对支付不起房贷的美国家庭来说,只能是杯水车薪。所以伯南克同时又号召美国的房屋贷款商放弃这部分房贷,认列贷款本金减损。在资本主义的美国要开“大锅饭”,我看伯南克的这个号召很难行得通,只能是说说而已。

  

  二、本次美国经济衰退轨迹可能走出大“L”型

  

  美国经济在次债危机打击下必然要经历一场衰退,这已经是共识,但是是短期衰退,还是会象日本那样,在资产泡沫破灭后,在一个相当长的时间内走不出来,目前有许多争论。我认为从目前的许多因素看,本次美国经济衰退很可能象日本,会在很长时间内走不出来,甚至比日本更严重。

  第一,与日本的资产泡沫比较,美国的资产泡沫不仅更大,而且显著不同,日本当年的资产泡沫主要是股票和地产,由于日本金融体系一向比较保守,而在上世纪80年代后期衍生金融工具才开始发展,所以当年的日本没有衍生金融产品泡沫问题。但是目前美国的金融泡沫破灭,主要是衍生金融产品泡沫的破灭,CDO和CDS都是衍生金融产品,根据国际清算银行的数据,到去年三季度末全球衍生金融产品的市值为681万亿美元,又有资料说明其中的一半在美国,即美国衍生金融产品的市值已经超过300万亿美元,是美国GDP的15倍左右,也是股市和地产总值的10倍以上,而在1990年日本资产泡沫高峰时,日本的股票和地产总值分别只是GDP的2倍和1•4倍,所以美国金融泡沫破灭所导致的金融资产蒸发量,可能会以百万亿美元计,而这等规模的财富损失资本主义历史上前所未有的。

  说美国在次债危机中可能会有超过百万亿美元的金融财富会灰飞烟灭并不是无端猜测,根据巴克莱资本的最新研究报告,由于房价下跌,到去年四季度末次级房贷已经超过了房屋净值总额的19•8%,到今年6月份估计这个比例会上升到26%,而在次优级房贷中的房屋净值也会从去年底的30%下降到10%。房贷资不抵债和净值缩水,必然会导致与房屋相关的资产抵押债券即CDO等也大幅度缩水,据标普公司4月28日刚刚公布的对房屋相关CDO的最新估值,原本评为AAA级CDO的现值仅有原值的6成,AA级仅有5%,而A级以下恐为“零”。由于这个原因,4月份AAA级债券被等级下调的占70%。

  CDO是一个资产池,即把不同风险级别的债券打成资产包向投资者出售,根据有关研究报告,在美国的CDO中,AAA级的债券占88%,BBB级占5%,B级以下占7%。按此计算,仅以40%的资产缩水损失计算,美国300万亿美元衍生金融产品的市值损失,就已超过了100万亿美元,目前这些损失由于房贷还债高峰还未到因此只是帐面性的,但是如果到今年中期美国次债高峰时,由于大批到期房贷发生违约,就会产生巨额的资产减计和实际亏损。日本在资产泡沫破灭后,股市缩水75%,地产缩水70%,蒸发的财富总额在7万亿美左右,银行亿业在长达15年中累计消化的不良债权约为1•5万亿美元,而美国在此次危机中的财富损失比日本当年要高出两个数量级,可能达到百万亿美元之巨,这个窟窿美国人要花多长时间才能补上,现在还真的很难预测,但应该不是短期内消化得了的。虽然与日本不同的是,美国的资本市场是吸纳了全球的资本财富,财富损失也会由各投资国分担,但财富损失的大头还是要由美国人来背。

  第二,在日本的资本泡沫中,参与股市和地产投机的主要是企业,而银行扮演的角色主要是资金供应商,所以银行业在资产泡沫破灭中受到的打击,也主要是形成不良债权,这与日本银行业一向比较保守的经营特色有关。由于日本银行业不是金融投机的主体,所以在资产泡沫破灭过程中还能挺得住,在日本金融风暴中倒闭的大银行也极少,即使这样仍用了15年时间才基本消化完了当年形成的巨额不良债权,走出了长期衰退的阴影。然而在美国的资产泡沫中,银行业虽然利用衍生金融工具把贷款风险转移到资本市场,但银行却是购买衍生金融产品的主要参与者。例如花旗银行到2006年底的总资产是2•2万亿美元,但其表内资产只有5700亿美元,其他1•5万亿美元的表外资产,都是CDO等衍生金融产品。这种情况在其他美国大银行中如摩根大通、美国银行等很普遍,所以衍生金融产品市场的崩溃,必然会直接打击美国的银行业。因此我们可能会在这场美国金融风暴中看到有许多著名的美国大银行会破产倒闭。

  日本在资产泡沫破灭后经济衰退之所以会长期化,最重要的原因是日本银行为了防范风险和消化不良债权,长期内不敢向企业放款,即使日本央行实行了“超宽松”货币政策,把利率调低到只有0•25%,日本银行业还是持续对企业抽紧银根。由于美国银行业在此次金融危机中受到的损失可能会比日本严重得多,银行业在危机中与危机后的房贷能力也会比当年的日本损失得更多。目前美国的金融市场虽然还没有发生1990年日本那样的崩溃,但在次债冲击中收紧银根的现象已经十分明显了,这主要表现在市场利率水平并没有跟随美联储的降息行动而下降,例如在美联储第六次降息50个基点后,30年期抵押房贷利率在其后两周内反而上升了44个基点,而且自次债危机以来,由于银行业的经营活动愈加谨慎,导致资产支持票据市场严重萎缩。去年上半年一度从以往的接近万亿美元水平的规模萎缩到只有几十亿美元,几乎停摆,这种情况目前还在持续,并且以及显著影响到消费贷款、学生贷款等重要贷款市场的正常经营活动。由于银行业是经济的核心,一旦美国的银行体系陷入混乱和长期衰退,美国经济的衰退就不可能是短期的。

  第三,更重要的是,如果美国银行体系在本次金融风暴中严重受损,其修复能力在哪里?日本在遭受金融风暴打击后随着资本破灭破灭,但是物质产业仍然保持了国际竞争力,制造业在经济总产出中的比重业始终维持在30%,特别是在1990年资产泡沫破灭后长达15年中,日本始终保持着贸易顺差,银行业虽然对国内中小企业抽紧了银根,但是对丰田、日立等代表的20多个出口型大企业始终提供了资金支持,而且在长期内,日本出口型大企业的利润始终占到日本企业总利润的一半,这就为日本银行业消化不良债权提供了来源,也是日本银行业及日本经济系统最终能走出长期衰退的原因。但是美国则不同,首先是物质产业在长期的资产泡沫形成过程中已经严重衰退,贸易逆差已经持续了20多年,目前制造业占GDP的比重已经从1990年的28%下降只有13%,其中还有一半是军工,不打仗就不会产生丰厚的利润回报。自2000年以来,随着房产和衍生金融资产泡沫的兴起,房地产在新增GDP中的比重高达50%,企业利润中来自金融企业的份额高达40%,(点击此处阅读下一页)

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