丁松泉:为中国股市的制度性缺陷持续埋单

选择字号:   本文共阅读 2015 次 更新时间:2008-06-22 23:12:28

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丁松泉  

  

  近期中国股市连续大幅下跌,在短短几个月时间里,上证综指从最高的6124点,一路下跌到2700点下方,不仅把2007年的大牛市成果完全吞没,而且已经使股民失去了对股市的信心,市场弥漫恐慌情绪。虽然股市总具有不确定性,但是,健康的股市的不确定性总有一定限度,在宏观上有相对的可预见性,而今日股市的不确定性更难以预测,就是一些经济学家和所谓的策略分析师们也没有能够提出比较明确的预测,虽然大家对中国宏观经济总体还是保持审慎乐观。证券监管机构一直提出要壮大机构投资者,而近来机构投资者的行为与普通股民一样,恐慌性地抛售,这就难怪一般的股民弥漫恐慌情绪,对中国股市失去了信心。

  造成中国股市如此大起大落的根源何在?美国的次贷危机、国际石油价格的飞涨、中国宏观经济紧缩政策等等都是直接的原因。现在越来越多的人意识到大小非解禁是个大问题,这确实是个大问题,但大小非解禁问题解决后就没有问题了吗?显然不是。在这些问题的背后,是根本性的制度缺陷,中国一代代股民已经并将继续地为中国股市的制度性缺陷不断埋单,直到通过彻底的改革、完善、调整、消化,彻底解决制度性缺陷。到那时,中国股市才会像发达国家健康的股市那样运行,虽然也有股灾,但是,表现方式就是一般股市的表现方式,不会像今日中国股市那样。

  中国股市是在一个不健康的母体中孕育出来的,也就是说,其母体还不是一个健全的市场经济。从1949年以后,中国一直不是一个市场经济国家,1978年开始的市场化改革基于中国的具体国情和改革者的选择,采取了渐进改革的模式。这种改革模式下,对于任何市场化改革的内容,都采取区域性试验的方式,等试验被确认取得成功并可以复制经验时再向其他区域乃至全国推广,这基本成为中国改革的路径依赖,以至今日中国的所有改革都不得不采取类似的方式。用通俗的话表达就是摸着石头过河。令人感到欣慰的是中国的改革取得了极大的成功。但是,这种改革的路径决定了支付改革成本的方式,与“休克疗法”不同,“休克疗法”比较彻底地“破”,然后也比较彻底地“立”,代价比较大,但如果推进得好,新建立的体制就少一些制度性缺陷。同时,“休克疗法”下,可以说是一代人一次性地承担了改革的代价,全部地支付了“休克疗法”的成本。但渐进改革是先易后难,先区域后全国,先部分后整体的改革与实验,因而改革的成本和代价都不会一时间立刻体现出来,改革的压力和成本及代价是逐步地释放出来的,承担者可能就不是一代人了。中国股市的发展就是其中的典型。中国股市是在一个不健全的母体中孕育的,那时市场经济还在起步阶段,市场的制度建设还在进行之,改革者意识到走市场经济必须建立与发展股市,但是,在这样的一个母体中植入这样一个特殊的婴儿,是一个比较艰难的实验,所以就抱着能够成功最好,如不成功,大不了就退回去这样的想法和决心。这样起步的改革就不可能一开始就建立起比较完善的制度,而且也只是循着先部分后整体的路径。真是这样的起点和路径,决定了制度性缺陷的存在。股权分置就是一个制度性缺陷,这让中国股市一直很不健康,虽然有弄潮儿立涛头完成资本积累,但当这种制度性缺陷释放出它的能量的时候,更多的股民就为此付出了巨大的代价。前几年的股权分置改革就是要根本性地解决这个制度缺陷。但改革总是需要成本,需要一些人来承担代价,今日的大小非问题就是今日股民不得不承担的代价。虽然这项改革被普遍认为是基本成功的,非流通股股东在改革时也支付了一定的改革成本,但是,现在看来,且不说这种成本的支付是否还不够高,主要的问题是现在改革的后续代价现在才开始要释放出来了。大小非解禁符合改革的游戏规则,在禁止流通的时间结束后就应当到市场流通,但是,如此大规模的大小非上市流通,使市场的估值体系出现混乱,而且,由于原始成本的过于悬殊,持股的流通股股民不在一个起点上,因而无法博弈,参与就意味着失败和损失,明智的办法自然就是逃跑。特别是在今年这样的宏观经济政策和股市行情下,参与者都需要用脚作选择。在这个问题上,大小非没有错,股民没有错,机构没有错,改革者也没有错,这个 问题的根本就在于我们的改革的路径选择与依赖,这种制度性缺陷的存在与进一步的改革,由于其能量的释放是一个比较长时间的过程,因而在客观上需要一代一代的股民持续地去承担这个代价。虽然大小非们这些年来基本没有变化,但是,流通股股东已不知过了几朝几代了,当初改革时从非流通股股东那里得到对价补偿的人已经不知去向,今日持股的股民就很自然地要为小非解禁埋单。

  现在要政府救市的呼声很高,但在大小非解禁问题上,既然当初改革已经确立了这样的规则,政府也不可能去改变这个规则,持有未完成股权分置改革公司股票的流通股股东还可以利用现在这样的情势进行博弈,其他就只能让市场去消化了。一些人甚至监管机构也认为制度建设主要在于推出股指期货等金融工具,这就没有找到问题的症结。这些金融工具终究是工具而已,推出这些工具当然有利于股市的健康发展,但是,如果根本性的制度缺陷未得到解决,这些金融工具就算全部推出,也不能够解决中国股市的根本性问题,中国股市无法健康发展,股民还将承担更大的损失。在实现上市公司全流通后,中国股市还存在的根本性的制度缺陷在于,现有的许多上市公司的背后还有一个更大的母体,许多公司的大股东是一个企业集团,它们可以不断进行关联交易,损害其他股东的利益。如果没有所谓的“整体上市”,就不可能根本上解决欺诈性的关联交易问题;而如果要实行“整体上市”,这其中的欺诈性行为还不知道有多少。再一次通过改革,从根本上解决“整体上市”问题,并且确保“整体上市”过程的公平和公正,这才是政府今后需要做并且必须做好的工作。如果这项改革能够启动并得到比较好的解决,再辅之于股指期货等金融工具,中国股市就能够走上健康发展的轨道。在这之前,中国股民还需要持续地为中国股市的制度性缺陷埋单。

  从中国经济改革30年的经验看,我们可以对中国股市有比较乐观的期待。中国经济改革的渐进性路径决定了不仅改革的推进需要分步实施,而且制度的完善也是逐步完成的。在改革过程中,改革的代价也是逐步地释放逐步地分担,甚至在不同代际分担。这都是有利有弊的事情,但只要能够沿着正确的方向推进,虽然不同的人的成本分担有其不公正的过程,但是最终能够完善制度完成改革,使所有的人都得益。中国股市还存在制度性缺陷,其代价的释放还将需要有一个过程,中国股民还需要持续地为这种制度性缺陷以及改革这种制度性缺陷埋单,但是,如果政府改革方向正确,改革过程与改革的内容注意公开和公平公正,那么,一个健康发展的股市一定会在不久之后出现,也许,我们对中国股市可以比中国足球队进世界杯乐观得多。

  

  2008,6,22

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