陈志武:从美国次贷危机中学到什么?

选择字号:   本文共阅读 5365 次 更新时间:2008-05-15 01:30:24

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陈志武 (进入专栏)  

  

  金融危机对美国已不是新鲜事,自1850年代到现在差不多每十年左右重复一次,每次起因和形式各异,但都促使金融法律与监管体系的改良,让美国整体资本化和金融化能力新上一层楼。正是那一次次危机让美国金融经济的深化成为可能。那么,这次由次级按揭贷款引发的金融危机结局会如何?是否会导致美国式金融经济全面崩盘?现在的问题是否真的是“如何拯救美国”的问题?给中国的启示是什么?

  

  美国没有进入“水深火热”中

  

  从媒体上得到的印象似乎是美国经济与社会已进入“水深火热”之中,但无论从实际美国社会生活,还是从已公布的宏观数据中,都难以感受到或者看到这种危机。也就是说,到目前为止,本次危机还主要集中在金融证券市场、信贷市场上,对多数美国人的生活影响有限,除了极少数人外,其他人照常是该花的在花,该奢侈的还继续奢侈,日常生活中还感觉不到与往日有太大差别。为什么会这样?我们可从三方面看。

  首先,美国的失业率仍然才5.1%,收入虽然增长不多但还在长,GDP也在增长(虽然增速低于1%),是的,贝尔斯登等华尔街公司几近破产,但其它行业照常在经营。这些跟1930年代美国失业率为25%、经济全面萧条、众多行业的企业破产形成鲜明的对比。如果金融危机继续恶化并促使美国经济出现衰退,美国社会是否会出现像30年代那样的全面危机?这也很难发生,主要原因是今天美国的社会保障体系已相当完整,而在1930年代之前政府提供的这些社会福利体系都不存在。有了这种社会保障体系,即使就业局面和收入局面出现恶化,受影响最深的社会底层至少能靠政府福利过上体面的生活,这是与1930年代最大区别之一。

  第二个方面表现在,今天美国经济与世界经济的联系程度超过美国历史上的任何时候。1960年,国外赢利占美国公司总利润的7%,到1990年国外利润比升到18.5%,到2000年国外利润占24.8%,到2007年第四季度,美国公司在海外的利润占其总利润的33.33%。也就是说,今天,美国公司三分之一的利润来自国外,使其对国内经济的依赖度比以前大大减少。比如,2007年第四季度,美国公司的海外利润同比上涨19.1%,而其美国境内的总利润下降6.5%,两者加在一起之后,美国企业的总利润还是同比增长2%。再比如,美国金融行业(包括房地产业)受这次金融危机冲击最大,但金融企业利润占美国企业总利润的27%,低于美国企业的海外利润比重。 因此,只要其它国家的经济增长能持续,美国企业的海外利润不仅能抵消金融业的损失,而且使美国企业的总利润不至于下跌,这样,就业水平、家庭收入水平也不会受到大的冲击。相对于过去而言,全球化已经改变并强化了美国经济对抗危机的能力,许多传统的金融风险、经济风险被淡化。

  第三方面在于美国的经济结构已与过去、与发展中国家完全不同,更多是财富型经济,而不再是生产型经济。美国经济早就超出了温饱型追求,基本物质需要不费吹灰之力就能满足,其恩格尔指数早已低于20%。也就是说,这个社会早就以剩余的增加、为非生存必需的消费而发展了,当下的生存消费早就不是问题。到2007年,美国家庭的总体财富为73万亿美元,其中一半左右是靠过去10年资产升值累积来的。在财富结构上,房地产占家庭总财富的11%左右,剩下的主要在股权类财产上。这次金融危机使美国家庭财富缩水5%左右,这种损失当然大,任何人受到这种损失都会感到痛。但是,我们知道对于多数美国家庭来说,这些财富本来就是未来才要花的钱,是养老、意外事件发生时才用的钱,而不是今天要花费的,所以,财富缩水对短期内的生活基本没影响,特别是如果随着经济的复苏,资本市场继续恢复信心,那么,这些财富损失可能一年内即能还原。

  去掉家庭债务后,美国家庭的净资产大约为58万亿美元,相当于全美家庭可支配收入的6.9倍。这些私人财富等于给美国社会提供了一种对冲经济危机、对冲金融危机的缓冲器,当经济出现萧条时,从这财富“缓冲器”中取出一些即可让社会度过难关,而在经济恢复增长时,资产的升值又可往这个“缓冲器”中补充一些新财富。这就是为什么自1930年代经济大危机之后,美国虽然经历过多次金融危机和经济紧缩,但每次能以更健康的经济结构走出来。关键是在私有制之下生产性资产、土地财产都为私有,私人家庭就不仅能分享到经济增长所带来的资产升值,而且在经济出现萧条时能依靠这种财富“缓冲器”度过难关。私有制给民间积累财富、拥有财产的权利,也等于给了每家建立并充实财富“缓冲器”的机会。

  虽然媒体上关于美国金融危机的讨论让人对前景十分担忧,但到今天,美国股市从2007年的最高点也才回落5%。其原因除了美联储的降息动作外,也因为美国公司三分之一的利润来自境外,这样,只要其它国家的经济不出现大滑坡,美国公司利润受到源自美国的危机的冲击会有限,因此,美国股票价格受本国经济的影响较以前少了许多。

  

  这次金融危机的起因到底是什么?

  

  对这次危机的解读已经很多,但在本质上,其起因跟中国国有企业失败的原因完全一样,那就是,当委托代理关系链太长或被扭曲之后,没有人会在乎交易的最终损失,时间久了问题就要酿成危机。为看到这一点,我们先回顾一下次代危机的背景。

  1938年之前,美国的住房按揭贷款、消费信贷市场跟今天中国的情况类似,商业银行、储蓄信贷银行等金融机构,基本都是自己吸收存款资金、自己放贷、自己收账,当然也自己承担坏账风险,也就是,放贷者和风险承担者是同一家银行。那么,银行对放贷行为自然不会随意,而是会对借款方的还贷能力严格审查,只要银行是真正自负盈亏、只要其内部激励机制合理,坏账概率一般会很低。可是,这样做的不足是,银行愿意提供的按揭贷款资金会很有限,因为如果提供的按揭贷款期限是15年、30年,那么,贷出去的资金要30年后才回笼,这种贷款对银行来讲流动性太差,万一银行急需资金,这些贷出去的资金可能难以召回,这即为银行的流动性风险。面对这种流动性风险,金融机构的贷款供应量只会有限,这当然对美国社会非常不利,因为这意味许多老百姓家庭买不起房子。为了让更多美国家庭能买到自己的房子,这些按揭贷款的流动性问题必须解决。

  这就有了1938年推出的半政府机构——联邦住房按揭贷款协会(Federal National Mortgage Association,简称Fannie Mae),它的作用是专门买那些银行想转手的按揭贷款,也就是,任何时候任何银行需要资金时,他们可以把已放出去的按揭贷款合同卖给Fannie Mae,后者付给前者现金。于是,这些15年、30年期限的按揭贷款就被变成“活钱”了,具有了充分的流动性,大大减轻银行为放贷所要承担的流动性风险,这也当然增加银行放贷的倾向性。总体效果是,银行的风险小了,社会能得到的住房按揭贷款资金多了,所要支付的贷款利息也低了。何乐不为呢?

  接下来的挑战是,毕竟Fannie Mae的资金供应不是无限的,它不可能无止境地从银行手中买下按揭贷款。为了进一步增加按揭贷款资金的供应量,也为了分摊Fannie Mae的贷款风险,1970年成立另一个叫Ginnie Mae(Government National Mortgage Association)的半政府机构,专门将从美国各地买过来的各种住房按揭贷款打成包,然后将贷款包分成股份,以可交易证券的形式向资本市场投资者出售。这种按揭贷款证券(mortgage backed securities)的好处很多,包括进一步增加住房按揭贷款的流动性、使按揭贷款资金的供应量几乎是无限的,等等。更大的差别在于,按揭贷款风险不再只由银行和Fannie Mae承担,而是通过证券化细化、分摊到成千上万个资本市场投资者的手中,分摊到全球各地的投资者手中,造就了前所未有的全球证券金融市场体系。

  围绕住房按揭贷款的金融创新层出不穷,90年代开始,特别是最近几年,许多华尔街公司也加入这个创新领域,与Fannie Mae、Ginnie Mae竞争,比如,华尔街公司把各种住房按揭贷款打成包之后,将这些贷款包的未来收入流分拆成A、B、C、D四层“子证券”,这样,如果这些按揭贷款在未来出现坏账,那么,最初的5%之内的损失由D层证券的投资者承担,如果坏账损失超过5%,那么在5%至10%间的损失由C层证券的投资者承担,10%至20%间的损失由B层证券的投资者承担,更大的损失发生时则由A层证券投资者承担。这样,A层证券的风险最低,其它的依次类推。

  金融创新还不只到此,因为在这些金融机构推出众多按揭贷款创新证券品种之后,对投资者而言,品种繁多到眼花缭乱的程度,并且这些创新证券的收入税率差异也很大。所以,就又出现了将这些不同类型的按揭贷款衍生证券进一步打成包,再以基金或衍生证券的形式把这些衍生证券包分成股份卖出去,这就是SIV(structured investment vehicle)这类金融产品的背景。这些由按揭贷款衍生出来的证券的衍生金融产品,其目的大致包括为不同风险偏好的投资者提供各类风险水平的投资品、为不同税率的投资者提供避税的投资品,等等。这真是“各尽所能”以满足“各尽所需”。

  比如,按揭贷款抵押证券往往每年付息较多,这种利息属普通收入,没有税率优惠(税率在40%左右),相比之下,如果是证券价格上升,那么投资者的升值收入属资本所得,个人所得税的税率(约20%)则只有普通收入税率的一半左右,因此,对于私人投资者而言,他们不喜欢太多的利息收入,而更偏好资本升值收入。可是,由于退休基金、捐赠基金等机构投资者不需要支付所得税,对他们而言,他们会更喜欢利息收入。这样一来,就有了将按揭贷款抵押证券的未来收入流进行拆分的金融创新,将其分成两种证券:一种证券的投资者得到所有利息收入,另一种证券平时不付息、等到若干年后只拿到贷款本金(也就是只有资本增值,没有利息);前种证券是针对结构投资者,而后者针对私人投资者。

  过去七十年,围绕住房按揭贷款的多种金融创新为美国社会提供了巨大的购房资金,其贡献自不必多说。但是,也带来了严重的结构性问题,尤其是这一长条的按揭贷款衍生证券链,使资金的最终提供方与最终使用方之间的距离太远。由于每一环金融交易包含着新一环的委托代理关系,在资金的最终提供方与最终使用方之间的距离太远之后,多环节的委托代理关系必然导致道德风险、不负责任的程度严重上升。

  例如,到近几年,许多在最前面直接跟借款方打交道的银行、金融公司(按揭贷款公司)根本就不管借款人是否有好的信用、今后是否有能力还债,因为这些银行和按揭贷款公司在把款贷出之后,赚取手续费,一转手就把按揭贷款合同卖给Fannie Mae和华尔街公司,由后者再将贷款打成包以证券化卖出去,这样,委托代理链上的每一方都可以不负责任,都只赚服务费,所有的风险都由最终投资者承担,而这些最终投资者又离前面的直接放贷者、打包者隔了好几环委托代理关系,没法行使太多的监督,于是,系统性风险就有机会日积月累了。

  委托代理链太长之后,对中介服务机构的需要也当然增加,比如,需要专业证券评级、审计服务等,这些服务本身也是委托代理关系,自然催生道德风险。特别是当证券评级公司必须在证券发行方付费的情况下才给予评级的时候,其中包含的利益冲突、道德风险达到极点,使证券市场的信息可信度大打折扣。

  这次次贷危机的成因跟国有企业中所有者缺位,委托代理关系松散,致使管理层基本能对国有财产有不被问责的支配权,在本质上是一回事。到目前为止,所有国家的国有企业实验都失败,以至于自1980年代开始,全球范围内兴起国有企业私有化的浪潮。按照同样的道理,在美国的按揭贷款衍生证券市场上,由于所隐含的委托代理关系链太长,其隐含的结构性系统风险总有一天要爆发,这当然是必然的。“花别人的钱不心疼”这一简单天理在这次次贷危机中再次得到应证。

  除了因委托代理链太长所带来的结构性问题之外,格林斯潘时代的美联储货币政策是否是本次金融危机的主因呢?一种观点认为,在2000年纳斯达克网络股泡沫之后,美联储大幅降息,让联邦基金利率在1%的水平上停留一年之久,给美国社会提供了大量廉价资金,使房地产泡沫持续膨胀,因此就有了当今的危机。----- 从表面看,(点击此处阅读下一页)

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