周学智 徐奇渊:日本汇债困局走向何方?

选择字号:   本文共阅读 162 次 更新时间:2022-07-03 22:31:59

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周学智   徐奇渊  
以及全球石油和粮食价格的上涨,照此简单外推,2022年末日本CPI同比增速破3%的概率较大。

  

   在CPI同比增速中,与石油、能源、电力、食品相关的项目依旧是对日本CPI同比增速贡献最大的。扣除能源和食品,日本4月CPI同比增速只有0.8%。进一步,若将此前提到的“交通·通信”中的“通信”项再排除,增速则为-0.15%。所以目前日本通胀情况比较复杂。

  

   对于超过2%甚至可能达到3%的通胀率,日本央行也可以将其解释为达到了长期以来所追求的通胀目标。即使是3%的通胀率,也远低于欧美,从绝对值角度看也并非恶性通胀。能源和食品价格并非日本央行所能左右的,而CPI多数项目依然可控,故预计日本CPI同比增速不会左右日本央行的未来决策。

  

   2022年前5个月日元兑美元汇率跌幅为11.8%,相比于2012年、2013年和2014年全年12.7%、21.4%和13.7%的跌幅,似乎依然不算十分出格。并且,2012~2014年日本金融市场整体比较平稳,并未因日元大幅贬值而出现危机。这是目前日本央行仍然对汇率状况“胸有成竹”的原因。

  

   但是,无论是全球通胀环境、美债利率走势还是日本经济状况,当前都与2012~2014年大有不同。尤其是美国10年期国债利率,2012~2014年整体处于3%以下,除在2013年快速攀升外,其余两年都处于下降过程中,这也给当时的日元和日债以喘息的机会。目前日本面临的外部压力多了一些变数。

  

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   此次汇债困局对日本经济的影响及演进

  

   日本央行需要在“不可能三角”中作出选择。预计日本央行不会放弃“资本自由流动”。与多数主要央行实行紧缩政策不同,日本央行对国债收益率曲线的控制可以视为其对“货币政策独立性”的追求。因此,日元大幅贬值可以视为日本央行放弃了对稳定汇率的追求。换言之,在资本自由流动的条件下,日本央行不可能既要控制住国债收益率,又要日元不贬值。

  

   日本央行此次操作的根本目的,不是扩表,不是推升通胀,也不是让日元贬值。三者都可以说是日本央行操作的空间,也可以看作操作的副产品。日本央行本轮操作的根本目的是压制国债利率、稳住国债价格。

  

   如果国债价格失守,收益率快速大幅突破上限,意味着不仅日本政府部门,甚至私人部门的融资成本都将大幅上升。同时,日本国债价格上升还意味着日本央行所持有的国债资产缩水。以上情况若发生,日本央行10年来的努力将有可能功亏一篑。

  

   此外,日债下跌还有可能引发金融市场连锁反应。截至2022年6月17日收盘,东京日经225指数在2022年累计下跌9.8%,美国标准普尔500指数下跌22.9%,德国法兰克福DAX指数下跌17.4%。在东亚国家中,韩国综合指数下跌18.0%,中国沪深300指数下跌12.8%。一旦日本国债价格下跌形成“股债双杀”,日本股市甚至可能开启补跌空间。

  

   不仅如此,日本国债收益率上升还会导致对外投资收入净值减少。日本之所以能获得较高的投资收入净值,还在于其对外负债的“利息”较低。类似于美国的“超级特权”,日本同样在对外资产—负债中获得了“超级特权”。一旦国债利率上升,日本的低利率环境将遭破坏,对外负债利息支出将会增加。再叠加可能到来的日元升值,日本国际投资头寸将可能向着对日本不利的方向发展。届时,日本虽可以从国内资产价格下跌所造成的对外负债“违约”来获益,但这种调整显然是双输。

  

   不过日元快速贬值,确实对日本进出口贸易产生了不利影响。2022年3~5月,日本出口价格环比升势明显低于进口价格环比升势,这说明日本企业难以将进口成本转嫁到下游,也反映出日本出口厂商议价能力较弱。

  

   日元贬值不仅会给进出口企业造成麻烦,也会对国内通胀起到推升作用,挤压政策空间。从2~5月的日本经常账户数据看,日本的商品贸易逆差在日元贬值期间明显扩大,分别为7611亿日元、5619亿日元、9861亿日元和23847亿日元。

  

   另一方面,日元贬值背景之下日本海外投资收入净值确实出现了增长,但商品贸易逆差增幅之大,对投资收入的吞噬不容小视。根据5月的贸易数据,日本对美国、欧盟、亚洲和中国的出口商品金额(日元)环比下降,但同比依然有15.8%的增速,出口金额整体处于正常区间。但日本进口商品总额则呈现出井喷态势,同比增幅高达48.9%。日元汇率在此一年间贬值18.7%。在全球需求逐步转弱、能源价格处于高位、PPI和CPI“剪刀差”依然较大的背景之下,日元贬值不可能根本扭转日本出口贸易的颓势,甚至可能加速恶化商品贸易逆差。

  

   日元贬值还会导致日本私人部门对外负债承压。如前文所述,日元贬值可以令以日元计价的对外负债缩水,但日本7.6万亿美元对外负债中仍有3.6万亿美元负债以外币计价,其中2.2万亿美元负债以美元计价。对日本私人部门来说,到期的外币债务尤其是美元债务将会给其资产负债表和现金流造成负面影响。

  

  

   在给定资本自由流动的条件下,日本央行如果完全捍卫货币政策独立性则可能面临日元大幅贬值。因此,估计日本央行会在“货币政策独立性”和“稳定汇率”之间选择一个靠近前者的中间解。

  

   若只能二选一的话,则将会选择前者,“汇率”不是日本央行的政策目标。换言之,日本央行将会继续寻求办法坚守国债市场,以期等到石油价格停滞甚至下跌,美国CPI见顶,美国货币政策不再超出预期,美国经济超预期下跌等。

  

   以目前情形看,日本央行仍有防守空间,而前述经济指标一旦出现有利于日本的走势,此次“危机”将基本可以化解。即便如此,日元贬值也不会是妙手回春的招术,日本低利率环境也无法根本改变日本经济的弱势,甚至大幅贬值反而是日本经济地位进一步衰落的折射。预计当前日元仍有下跌空间,但跌势节奏会较之前——尤其是4月有所缓和,目前并不是介入日本资产的好时机。即便此次日元、日债话题逐渐被淡忘,若干年后回望这段历程,也许会不知不觉发现日本综合经济实力又下了一个台阶。

  

   *本文发表于《中国金融》2022年第13期。

  

  

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本文责编:陈冬冬
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