李扬:重视经济运行出现的新现象

选择字号:   本文共阅读 1134 次 更新时间:2021-12-15 00:59:46

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李扬 (进入专栏)  

  

   本文系中国社会科学院学部委员、国家金融与发展实验室理事长李扬教授在中国人民大学11月21日召开的“中国宏观经济论坛”上的发言,业经作者审定。

  

   在百年未遇之大变局下,各国乃至全球的宏观经济运行都出现了一些新的现象。通货膨胀长期趋缓,通货紧缩重现世界,低利率乃至负利率在全球持续和蔓延,失业率长期下降以及结构发生变化,经济增长波动性降低,菲利普斯曲线变形,各国政府赤字和债务长期化,政府债券市场成为沟通财政政策与货币政策的主要领域,去全球化潮流下各国经济缓慢失联等等,这些现象的出现,对我们的宏观经济分析乃至宏观经济理论都提出了挑战。

   本文主要针对全球债务、中国债务以及失业的若干新现象进行分析。

   全球债务风险的新发展

   债务是一个老问题,自从布雷顿森林体系崩溃后,债务就成为世界经济一个挥之不去的重要现象。从上世纪70年代以来,全球债务发展大致可以划分出两个有区别的阶段:第一个阶段是上个世纪,其基本特点就是:债务主要发生在发展中国家,因而债务危机也主要发生在这些国家,著名的拉美金融危机以及上世纪末的亚洲金融危机,莫不如此。这种状况符合逻辑,因为发展中国家缺乏资金,为了发展本国经济,它们需要从国外引进资本。这些债务若管理不当,就会发生债务危机。事实上,发展中国家如何通过引进国外资本来发展本国经济并管理好债务风险,构成了发展经济学的主要内容。本世纪以来,情况发生了巨变,主要的表现,就是巨量的债务主要发生在美国这样的发达经济体。产生的原因比较复杂。大致说,在国内,因为经济长期不景气,这些国家的政府需要通过财政赤字不断地刺激经济,致使债台高筑;对外,由于本国经济的竞争力下降,致使经常账户常年出现逆差。由于手中掌控着国际储备货币发行权,这些国家既可用本币来支付自己的贸易赤字,还可用本币归还自己的债务。这样一种机制,使得国际债务、国际金融与一些储备货币发行国的国内债务和国内金融运作乃至宏观政策密切联系在一起。也正是基于这一机制,本世纪以来的全球债务不是起起伏伏,而是一个高潮接着一个高潮,终于酿成全球流动性泛滥的局面。

   果然,处理债务的行动如期而至。十月份,美联储议息会议指出,将从十一月份开始逐月减少购债,到2022年上半年完全停止。当然,如果将缩表亦即货币政策恢复常态作为一个过程,停止购债还只是第一步,首先使其规模不再增加,至于债务总量的缩减,以及与之相伴的利率调整,尚未做出安排。但是,由于量(流动性)和价(利率)在市场经济体系下是联动的,可以预计,减债行动既然发生,利率或迟或早也会变化。这样,我们就会面对一个新的局面。对此,我们要有应对之策。

   具体而言,由于美元在国际货币体系中长期居于关键货币地位,美国货币政策的任何变化,都会对其他国家产生或强或弱的外溢性影响。最近,我们研究了历史上美联储扩表和缩表对世界经济的影响。研究显示,如果美联储扩表,对世界其他国家来说,总的影响并不十分负面,因为,美联储实施扩张性政策,将会使其他国家流入的资本增加,进而利率趋降、货币升值、资产价格上涨,虽然可能伴有输入性通货膨胀,但因资金的可得性和成本都会有所改善,总的影响是有利的,尤其是广大的发展中国家。相反,如果美联储缩表,大量的资金就会向美国回流、相应的国内资金成本也会上升、货币可能贬值,资产价格也会下降,总的结果,会使得这些国家的发展成本上升,动力下降。我以为,这些便是我们即将遇到的情况,对此,我们必须做好充分准备。

   中国债务和杠杆率有新变化

   在全球债务泛滥的大背景下,中国亦未能免俗。本世纪以来,我们的债务也不断扩张,杠杆率亦随之不断提高。我们国家金融与发展实验室刚刚公布了2021年第三季度的资产负债表。我们的研究显示,中国非金融部门的杠杆率自本世纪以来不断上升,2015年有关方面提出“三去一降一补”,把去杠杆作为供给侧结构性改革的任务之一,上升趋势有所约束,但直到2017年,去杠杆方有实质性进展。到了2020年,由于疫情突发,财政赤字增加,金融系统贷款跃增,遂使债务和杠杆率上升较多。然而,进入2021年,情况发生逆转,今年前三个季度,我国非金融部门的杠杆率在下降,而且下降明显。今年第三季度末,非金融部门杠杆率降至264.8%,前三季度共下降5.3个百分点。同时,三季度末,我国M2/GDP也降至209.3%。

   这种状况引起了各界关注,人们开始重新估量杠杆率。经过近十年的热议,杠杆率以及相应的衍生概念,已经从十分生僻的专业词汇变成了人人都可议论的网红概念。我们注意到,在多数人的认知里,杠杆率,特别是高杠杆,是一个贬义词,“去杠杆”则成为管理风险的代名词。然而,发展到今天,我们似乎应当全面认识这个概念了。我们总的看法是,杠杆率是一个中性的概念,某一种杠杆率水平究竟对经济有利不利,还要联系很多相关因素进行综合分析,不能谈杠杆率而色变。杠杆率过高肯定是有问题的,因为财务成本提高,而且金融风险增大,但是,如果杠杆率下降,那也不是无条件地有利,需要分析其下降的原因。如所周知,杠杆率是一个比率,分子是债务,分母则可以是不同的概念。对于企业而言,杠杆率的分母是权益,对于其他经济主体,分母则可以是GDP,也可以是该部门的收入。这样看,杠杆率下降,有可能是作为分子的债务减少,也可能是作为分母的权益、GDP或收入增加,当然,也可能两者一起变化。在这里,我们最不愿意看到的变化,就是企业因为没有投资的对象,因为不愿意扩大生产,甚至不愿意继续维持原有生产规模而减少了债务。非常遗憾地看到,今年以来我国非金融部门的杠杆率下降很多,三季度末达157.2%,今年累计下降5.1个百分点,而且,其主要原因,正是企业不愿意投资。居民部门的情况相仿,今年以来,也是持平并略有下降。前三季度,我国居民部门杠杆率下降了0.1个百分点,至62.1%。但是,有一个倾向值得关注,这就是:2020年底,中国居民部门的杠杆率已经超过日本和德国。这是十分危险的信号。我们知道,几年前,德国居民部门的杠杆率上升,其国内金融便出现了波动;几十年前,日本居民部门的杠杆率上升,则其国内金融便出现了风险,而且延续多年。当然,我们现在的问题还没有这么严重,但是,我国居民部门的杠杆率超过德、日,值得高度警惕。

   分析了非金融部门总的杠杆率变化,再看金融部门的杠杆率。如资料显示,金融部门的杠杆率,无论是负债侧还是资产侧,都在陡峭下降。这种状况,当然表明金融风险弱化,但同时也明白无误地表明,今年以来我国的货币政策总体偏紧。这种情况,在我国企业和居民户获得的信用总量均较去年同期减少的事实上,得到印证。

   再看政府,资料显示,我国政府部门的杠杆率平稳,这一点大家都能感受到。我们知道,讨论宏观经济运行,政府部门自身的收支平衡状态固然重要,但是其次的,作为最重要的宏观调控部门,分析政府的作用,主要看的是:政府通过自己的收支平衡状态对经济产生了刺激性影响还是收缩性影响。今年的各种数据显示,政府的作用主要是收缩性的,这一点,无论是从国债余额还是从中央财政收支变动的相对动态上,都能看得很清楚,就是说,今年以来,我国财政政策是不那么积极的。

   最后一个问题就是,我国财政风险和金融风险互溢的问题日益严重。我国地方政府债务及其筹资机制经历过一个剧烈的变化过程。起初,地方政府支出超过收入,就会通过各种融资平台从金融机构借钱,有时甚至是直接从金融机构借钱,如此行为,直接违背现行法规是显然的,更重要的是,在经济上,它使得地方政府的债务和金融机构的印钞机连在一起,从而使得地方政府的财政风险和金融风险联系在一起。为了改变这种状况,近年来,我们严格杜绝地方政府向金融机构借款,并且通过发行政府债券逐步替换了大量过去的直接借款,这样既规范了政府的借贷行为,也降低了它们的借款成本。应当说,几年来的努力成效显著。但是,接下来发生的情况是,地方政府确实通过发债来弥补其支出缺口,然而,其发行的债券90%以上却主要由商业银行购买并持有,也就是说,虽然借款的载体和路径发生了变化,但是资金的最终供给者依然是金融机构,整个过程的本质并未变化。这种状况,弱化了我国金融的市场化水平,同时也扭曲了市场上的资金供求关系,在今后的改革中如何进一步完善地方财政制度,包括完善中央和地方财政关系,如何建立有效的地方政府赤字融资机制和债务约束机制,将是亟待解决的重要问题之一。

   就业形势复杂化

   几年前,就业正式成为我国宏观经济政策的优先事项,这是我国宏观调控机制和国家治理体系现代化的表现之一。

   前不久,国家发改委公布了我国今年以来的就业数据。数据显示:2021年前三季度,全国城镇新增就业1045万人,完成全年目标的95.0%。2021年9月份,全国城镇调查失业率为4.9%,比上月下降0.2个百分点;31个大城市城镇调查失业率为5.0%。其中,全国主要就业人员群体25~59岁人口调查失业率为4.2%。同时,2021年三季度末,农村外出务工劳动力总量18303万人,同比增长2.0%,规模基本恢复至疫情前同期水平。在我国尚未从疫情中完全恢复的情况下,就业能有这样的局面,充分彰显了我们的制度优越性。

   然而,在看到这些总量数据的同时,我们更应当关心那些深层次的结构性问题。突出的问题有三:

   一是总人口中青年就业的压力增大。大家知道,2007/2008年全球危机以来,国际统计界对于青年人口就业问题给予了特别关注,所以,在常规的失业和就业指标体系之外,很多国家都着重给出了青年人群的就业状况。因为青年是“早上八九点钟的太阳”,他们的发展状况关乎国家的未来。关于中国,可以给出两组公开的数据,第一个是16~24岁的青年失业率,达到15.4%,是总失业率的三倍;第二个更聚焦20~24岁的群组,也就是上面提及的16~24岁群组中受过良好教育的部分,这部分人群的失业率持续处于20%的高位,是总失业率的四倍。这些数据说明,关于就业问题,我们需要将更多的精力置于青年人群。当然,需要特别指出的是,如今,失业的经济含义也与过去不可同日而语,其对经济社会的各方面影响也已经有了很大的不同。四十年前或者更早一点时期,失业就意味着社会出现了新的一批需要救助的人群,因为那时候的失业就是饿肚皮,而且,失业人口如果呆在家里或走在大街上,就会遭人白眼,长期处于不就业状态,就可能“心生不忿”,搞不好还可能到社会上闹事。如今显然不同了。经过改革开放,我国经济有了很大的发展,多数家庭都积累了一些财产,这些财产及其孳息可以支撑这些家庭的成员在一段时期不进入以“被他人雇用”、全日制等为基本特点的就业大军,并且保持生活无忧。另外,有研究显示,如今青年人不积极寻找就业,与他们的就业意愿和就业偏好有关,其次与育龄女性劳动参与率下降有关,同时也与大量农民工离场有关。总之,在现代社会,在市场经济条件下,在全面小康的背景下,失业和就业等都有了新的经济含义,然而,老的问题或许淡化,新的问题则可能出现。我们的任务,就是要研究这些出现的新问题。

二是创业对就业的带动能力趋弱。宏观政策将就业置于优先地位,无非是说,我们所有的宏观政策都须以创造就业为导向,其政策效力也须以创造就业的能力为主来评价。就业是靠创业带动的,所以,近年来我们政策的重点就放在增加市场主体方面,放在鼓励创业方面。基本的逻辑就是,要就业,首先须设立能创造就业的单位。根据这个逻辑,落实就业优先战略,重点便放在培育市场主体上。(点击此处阅读下一页)

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文章来源:中国社会科学院金融研究所

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