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造成边区物价上涨的另一个主要原因是边区对区外贸易的不平衡。当时，边区贸易的总体情况是:“由于边区有好多物品不能自给，不得不购买外货，但过去数月内，边区产品的输出，抵不过外货的输入，所以形成入超的现象。”如果是入超，即进口大于出口，边区贸易有助于缓和边区生产和消费的不平衡，应该不会导致边区物价上涨。但区外贸易为何会成为边区物价上涨的原因呢?朱理治的解释是:“由于入超，纸币的需求量就越大，于是形成某些地区边币的贬值。这是使得物价上涨及边币跌价的直接和最重要原因。”这样，朱理治实际上把我们从实体经济供求均衡问题的讨论引到了国际贸易和汇率问题的讨论。
当年的边区实际上是一个独立的“货币区”。法币之于边币类似今天的美元之于人民币，边币对法币维持一种可调整的“固定汇率制度”。“由于入超，纸币的需求量就越大”，是指由于贸易逆差，对法币的需求超过法币的供给。这样，就导致了边币对法币的贬值。起初边币对法币的汇率定为1∶1，但不久就持续下跌，跌到2∶ 1以下。边币的贬值，导致以边币计价的外货价格上升。可见，尽管从产品的供求关系角度来看，边区贸易入超应有助于平抑边区物价，但入超却通过汇率途径导致边区物价的上升。因而，一方面入超通过增加边区商品供给，抑制物价上升;另一方面入超导致边币贬值，推动物价上升。显然，入超的贬值效应超过了供给效应对物价的影响。不仅如此，法币本身也处于对内贬值(以法币衡量的物价上涨) 状态中，法币的对内贬值使盯住法币的边币也随之贬值(以边币衡量的物价上涨)。当然，如果边区银行拥有足够的法币准备金，就可以通过抛售法币维持边币对法币汇率不变。这样，边区物价就不会因为外贸的入超而上涨。遗憾的是，边区银行没有足够的法币准备金，只能让边币对法币贬值。
四
朱理治对货币供给增速和物价上涨的关系也进行了研究。他发现，1941年货币平均每月发行速率是21. 1%，每月物价增加率是 14. 93%; 边、法币比价平均每月下跌速率是 8. 44%。1942年货币平均每月发行速率12. 62%，物价平均每月只涨了10. 62%;而边、法币比价平均每月上升的速度是0. 9%。根据这些事实，朱理治得出结论: “边币的发行速度对物价及汇价是有影响的。边币发行快，物价涨得快，边、法币比价跟着跌落;边币发行慢，物价涨得慢，边、法币比价跟着也要涨些。自然，物价及边、法币比价之涨落还有其他许多重要原因，不可完全归于发行量及速度，但发行数量及速度与这二者是有重大关系的。”朱理治的观察同现代货币主义理论以及汇率的一价定律大体是一致的。不仅如此，由于他并未排除“其他许多重要原因”的影响，可以说他关于物价、汇率决定的观点更为全面。
五
如何提高边币的对内价格，即稳定边区的物价呢? 朱理治的办法是:第一，发展边区生产，这是第一位的;第二，紧缩边币，这是补助的，但也极为重要。朱理治强调，为了发展生产和使区外商品能够大量进口，必须增加对生产者和商贩的贴现放款和抵押放款。对于大多数经济学家来说，为了抑制通货膨胀，必须实行货币紧缩政策，很少人会想到除了通过货币紧缩抑制需求之外，还可能需要增加对企业的信贷，以发展生产( 增加供给) 。但同紧缩货币相比，发展生产是更为重要的。朱理治的这一思想对今天的货币政策制定者，同样具有重要参考价值。事实上，在几十年后，诺奖获得者斯蒂格利茨曾发表过类似观点:货币紧缩可能使企业难以得到维持生产正常运转的流动资金，从而导致产出的减少。这样，旨在抑制通胀的紧缩性货币政策反倒使通胀形势恶化。
六
朱理治当年的重要任务是用边币取代法币。如何把法币从边区的地盘上挤出去呢? 他提出的办法是:
第一，禁止法币在边区流通。既然已经决定边币是陕甘宁边区的法币，政府所要做的第一件事就是禁止法币在边区流通。“边币既经边府规定为目前边区内部使用的唯一货币，各地政府即应用政府权力来保证其流通。谁拒用边币，谁就是破坏法令，就是犯法，任何人均得将其扭送当地公安、 司法机关，从严处罚。”与此同时，“在边币最不稳定、到处被拒用的时候(1941年6、7月间) ”，政府“发动运动:一面平定物价，一面向民众宣传:拿了边币可以买到货，而且可以买到低于市价的货物，而法币则买不到”。在推行边币的过程中妥协是没有出路的”，朱理治坚决反对边、法币并行流通的理论。他指出:“这种理论如果让其实现，在当时条件下，边币会完全失败，法币会独占边区流通市场的。”同时，朱理治也反对在执行政府金融法令时过“左”的行为。例如，米脂曾发生过检查与没收人民家藏法币及携带法币的现象，朱理治当即制止了这种做法，指出: “我们只是不许法币流通，并不阻止人民私藏法币及携带法币”。
第二，对内稳定边区物价。从公众的角度来看，边币必须在发挥货币功能上优于法币。边币是否稳定(边区物价稳定、对法币汇率稳定)，决定了公众是否愿意持有边币。由于物价和货币供应量之间的正向关系，为了抑制物价上涨，必须控制货币发行量。但是，控制货币发行量并不足以抑制物价上涨，物价稳定也并非边区政府的唯一目标。货币政策的目标还包括:发展生产，增加供给; 征收铸币税，以保证边区政府的生产。因而，唯一正确的做法是: “一方面要反对那种害怕发行边币，限制与束缚边区生产发展的倾向; 另一方面也要反对无限制的过多发行边币。”
第三，稳定边币对法币的汇率。由于贸易入超，又缺乏法币储备，难于通过干预维持边币对法币的稳定。如果边币对法币不断贬值，边币就难以取代法币。因而，实现边区贸易的平衡是稳定边币对法币汇率最重要的条件。“推行边币一方面靠政治力量，另一方面还是要靠经济力量，即要能随时换到法币，并使边币对法币的比价能够稳定。这就要依靠边区经济做到自给。”此外，还需实行贸易和外汇管制，“将边区主要出口货物统制起来，以保证绝大部分法币能够掌握在银行手里”。同时，“实行外汇允许制度，管理入口贸易，保证入口货物能得到充分外汇”。第四，保证边币对法币的自由兑换。为此，建立货币交换所，实行挂牌政策。设立兑换所，“允许法币和边币依公平价格自由兑换。老百姓只要得到边币，就能得到法币”。否则，商人到外面买商品 得不到外汇，只得从黑市购买。法币只出不进。朱理治指出:“为着要推行边币，必须便利人民边法币的兑换。”否则，就会黑市猖獗，金融秩序混乱。银行要参与市场调节，稳定汇率，但前提条件则是 官方汇率符合市场实际。这种“允许法币与边币依公平价格自由交换”的政策，实际上就是目前所谓贸易项目下的自由兑换。
第五，扩大边币的流通区域，推广边币在边区外的使用。“推广范围的大小，亦决定边币价格之高下。边币流通范围大，则边币值钱，从而可以多发;流通范围缩小，边币就跌价，从而不能大量发行。”这种政策有点类似于今天人民币的国际化。边币使用范围的扩大，意味着边币需求的增加，而这又会导致边币的趋稳和升值。反过来说，边币的趋稳和升值又会促进边币使用范围的扩大。两者相辅相成，可以形成良性循环。
实践证明，当年边区银行的政策是正确的。朱理治曾自豪地宣布:从1941年初到1942年底的两年中，边区银行“一共发行了超11100 万元，比之1940年底的311 万元，足足增加了35倍多。这 1. 1 亿元边币对于我们渡过1941年和1942年这两年的困难，无疑起了相当作用的; 对于这两年边区的经济建设，也是有很大的推动的。而且，边币虽增加了35倍，但其非但没有垮台，信用反而一天天好了起来。这一点可从1942年后期，边币对法币的比价提高了三分之一，边币日趋稳定，边区物价比之友区还要稳定上表明出来”。
七
朱理治仅仅在清华大学受过不到一年的经济学教育，却能出色解决稳定边币、确立边币在陕甘宁边区唯一货币地位的问题，这充分说明了“理论和实际统一”无往而不胜的力量。朱理治的金融思想充分显示了他善于从实际出发，发现问题和分析问题的杰出才能。 朱理治的金融文稿不仅是一份难得的经济历史文献，而且对我们理解当前的宏观经济问题、制定宏观经济政策具有重大启示!
自2010年第一季度起中国经济增速逐季下滑，由12%下跌到2019年第四季度的6%。2019年中国经济学界发生一场中国是否应该保6的争论。虽然新冠肺疫情暂时打断了这场争论，相信一旦疫情消失，争论还会继续。
当前经济学家在宏观经济政策问题上的主要分歧是:中国政府应该执行更具有扩张性的财政政策并辅之以扩张性的货币政策，还是不搞强刺激，保持总需求基本稳定，“为经济保持长期持续增长留出空间”?后一政策主张又是建立在以下几个命题的基础之上的。第一，中国经济的潜在增速在5%到6%之间，实行扩张性宏观经济政策徒劳无益、得不偿失。第二，中国财政的实际状况比表面上看起来的要差很多，使用扩张性财政政策的余地不大。政府债务率一旦超过阈值，反而会降低经济增长速度。第三，货币政策的进一步宽松会加大通货膨胀风险、刺激资产泡沫，而杠杆率过快上升会增加金融部门的系统性风险。
非常有趣的是，朱理治在讨论陕甘宁边区银行政策时表达的许多观点在一定程度上回答了我们今天讨论宏观经济政策时的许多问题。他的相关看法可以归纳为以下四点:
第一，把发展生产放在首位。朱理治指出:“边区的金融上的问题，实质上是财政和贸易问题，而财政和贸易问题。实际上是生产的问题。”
第二，供不应求是物价上涨的根本原因。即便货币供应并未增加，物价上涨也是不可避免的。换言之，朱理治不认为“无论何时何地通货膨胀都是货币现象”。
第三，不拒绝财政赤字的货币融资。朱理治坦承，1941年上半年，边区税收和借款后的财政亏达71%，边区银行不得不靠财政赤字货币化来解决问题。
第四，朱理治深知货币供应量同物价上涨之间的关系。但他在控制货币发行量的同时，并不忌惮为发展生产，增加对企业的信贷。
尽管中国目前所面临的问题同朱理治当年已经不可同日而语，但他在陕甘宁边区治理通胀、发展经济的经验依然非常值得借鉴。
当前中国许多经济学家不愿意看到政府采取扩张性财政货币政策，希望尽快退出扩张性财政货币政策，其主要原因是担心中国的杠杆率过高、担心扩张性财政政策导致政府债务与GDP之比进一步上升会最终造成财政危机;扩张性货币政策导致通胀、资产泡沫和系统性危机。这些担心不无道理。但我以为，中国目前的主要问题是经济增长速度过低而不是杠杆率过高，以及可能由此引起的种种问题。中国的企业杠杆率确实很高，但目前还很难说中国企业杠杆率和经济的总体杠杆率已经高到中国不能采取扩张性财政、货币政策，而应把去杠杆作为宏观经济政策目标的地步。我的理由包括:
第一，中国是高储蓄国家，中国的居民储蓄率远高于主要西方发达国家。高储蓄的镜像反映就是高负债，没有政府和企业的高负债中国居民的高储蓄就无法实现，过去几十年来高投资驱动的高经济增长就不会发生。
第二，中国企业杠杆率畸高很大程度上是因为中国的股市不够发达，中国企业部门必须主要依赖银行和债券市场融资。2018 年中国股市市值为GDP的 47%，与此相对比，美国同年的股市市值是GDP的148%。因而，中国的杠杆率问题主要是结构而不是总量问题。中国的政策着眼点应是改革资本市场６皇墙档透芨寺省�
第三，如果杠杆率过高，不良债权率应该很高，但到目前为止，中国商业银行的不良债权率不超过2%，与此相对比，在20世纪90年代末中国银行的不良债权率大概高于25%。由于当时维持了经济高速增长，不良债权问题得以顺利解决。目前，中国商业银行的资本充足率为11. 7%，远高于国际清算银行(BIS)的要求。尽管经济困难，商业银行的资本回报率依然高达10%。虽然中国债券市场最近出了一些问题，总体来看还是健康的。
第四，数十年来中国一直维持经常项目顺差。这种情况除说明中国依然是储蓄大于投资外，中国的海外净资产还会进一步增加。中国1.2万亿美元的外汇储备和2.2万亿美元的海外净资产是任何国际投机者不敢小觑的威慑力量。中国拥有庞大的国家资产，更是足以抵御可能发生的债务危机。
第五，中国依然具有相当宽裕的货币政策空间。例如，中国10年期国债的收益率依然高达3%以上，一旦发现较为严重的金融风险，央行还有相当大的降息余地。
第六，由于中国的制度安排，中国的银行体系以国有银行为主体、中国依然存在资本管制，很难想象中国会发生大规模银行挤兑现象。中国因杠杆率过高导致系统性危机的阈值应该比一般国家高得多。
第七，20世纪90年代末和21世纪初的经验告诉我们，提高经济增速是降低杠杆率的最有效途径。1999年中国不顾世界银行的警告，坚持扩张性财政政策，同时采取注资和核销不良债权等措施。结果，由于经济的快速增长，高杠杆问题很快就议事日程中消失了。日本20世纪90年代后期的经验则是反例。
就今天的宏观经济政策而言，我的看法是:我们无法确知中国的潜在经济增速到底有多高。在决定经济政策时只能依靠试错法: 如果可以判定当前存在产能过剩、有效需求不足、且没有通胀的明显迹象，我们就不必犹豫，就应该采取扩张性宏观经济政策，争取实现尽可能高的经济增速。“发展是硬道理”。过去是这样，在今后相当时间里依然会是这样。
（本文发表于《中国经济史研究》2021年第4期。）