张晓晶:金融与外贸 “完美去杠杆”下的隐忧

选择字号:   本文共阅读 898 次 更新时间:2021-07-29 15:18:19

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张晓晶  
从政府的预算内收入和支出中可以看出,上半年全国一般公共预算收入11.7万亿元,同比增长21.8%;一般公共预算支出12.2万亿元,同比增长4.5%,收入增速远超支出增速。债务发行规模有限,同时预算内财政的支出也增长缓慢,最大的影响便是基建投资放缓,上半年基建投资增速由一季度的26.8%骤然下降到7.2%。考虑到基期的因素,这一同比增速是非常低的。

   (四)金融部门杠杆率继续下降,央行降准有助于降低金融机构成本

   今年二季度,资产方统计口径金融杠杆率由一季度末的52.8%下降到51.3%,下降了1.5个百分点。负债方统计口径下的金融杠杆率从一季度末的62.3%下降到61.7%,下降了0.6个百分点。金融杠杆率仍有所下降。

   从利率水平来看,债券收益率和银行间回购利率(DR007)自2020年5月份便开始走高,在今年3月份以来基本平稳。由于债券融资需求有限,国债和企业债收益率也在上半年有所下降。

   央行在今年7月份下调了存款准备金率。这次降准共释放长期资金1万亿元,其中一部分用于归还到期的MLF(中期借贷便利),另一部分用来弥补7月份税期高峰带来的流动性缺口。央行解释这次降准主要目的有三:一是保持流动性合理充裕的同时增强金融资金的配置能力,二是调整央行资产负债表结构,为实体经济提供长期稳定的资金来源,三是降低金融机构的成本约每年130亿元。我们也在之前的杠杆率系列报告中多次呼吁央行可逐渐降低准备金率,代替MLF来释放长期资金。

   自2014年外汇储备出现拐点之后,央行主要采用向商业银行的几种借贷便利来代替外汇占款,成为基础货币的新发行基础。这几种创新基础货币发行工具在引导资金流向和疏通货币政策利率传导方面发挥了效用,但也带来一些问题。一是商业银行缺乏有效的长期资金。MLF自2017年以来都是1年期便利,每一笔投放在一年到期时都面临着续作来保持基础货币的稳定和银行间流动性的平稳。虽然央行每次都会在到期前投放或到期续作,但毕竟不如长期资金更为稳定。本次降准的目的也专门提到了要“为实体经济提供长期稳定的资金来源”。二是央行资产负债表不断扩大。由于MLF操作会同时增加央行资产负债表的两端,发放MLF在理论上就是央行的扩表行为,这导致虽然没有外汇储备的影响,但央行资产负债表规模仍在上升。降准则有利于央行扩表速度减慢。三是提高了银行的资金成本。对金融机构来说,一边是1.6%的法定准备金利率和0.35%的超额准备金利率,一边是2.95%的MLF利率。中间有2%左右的利差形成了商业银行的成本和中央银行的收入,本质上是向实体经济争利,降低了商业银行的利差收入。而降准则是变相为实体经济让利。在疫情冲击下,商业银行的坏账率上升,且为了支持经济恢复商业银行也普遍降低小微企业融资成本,使银行的收入和利润都受到影响。普惠性的降准有利于降低商业银行经营压力,引导金融体系继续向实体经济让利。

   3 宏观杠杆率走势与展望

   1.实现了阶段性的“完美去杠杆”。

   达里奥曾提出了三种去杠杆形式:通缩去杠杆、通胀去杠杆和完美去杠杆。完美去杠杆指的是货币支持适度,实体经济增长,名义增长高于名义利率,最终实现去杠杆。这里的关键是经济名义增速较高,且不会引起一般价格水平的较大幅度上升。在这个意义上,今年上半年,我们实现了阶段性的“完美去杠杆”:名义GDP增速较快带来杠杆率下降,与此同时,一般物价水平(以CPI来衡量)却维持在低位。

   中国在2003~2008年也实现过一次非常完美的去杠杆过程,经济高速增长的同时宏观杠杆率持续下降,5年间宏观杠杆率下降了8.2个百分点。这段时期的债务增速并不算低,但名义经济增速更高,金融稳定性反而得到加强,当时银行体系中存在的大量不良资产都通过经济发展获得了解决。

   2.“完美去杠杆”下的隐忧。

   阶段性“完美去杠杆”背后存在隐忧。

   其一,PPI与CPI差距拉大不利于下游企业与经济恢复。6月份的PPI增速达到了8.8%,是2009年以来的最高水平,而CPI增速仅有1.1%,核心CPI为0.9%,GDP缩减指数达到了5.7%。受PPI与CPI差距影响最大的是下游企业。下游企业普遍以PPI核算成本,以CPI核算收入,两个价格的差距提高了这部分企业的成本,但又很难向最终产品价格传导,导致企业利润水平下降。从工业企业来看,上游企业利润占比增加,下游利润占比下降。虽然整体工业企业利润增速非常之大,但如果出口减弱,则下游企业可能会承受较大的压力。而下游企业很多是中小微,如果这部分企业不堪承压过大退出市场,将非常不利于经济恢复。

   其二,企业部门持续去杠杆可能引发资产负债表式衰退。企业部门已经连续四个季度去杠杆,由2020年二季度的165.2%降到今年二季度的158.8%,降幅达6.4个百分点。投资上不去与企业去杠杆有很大关系(或互为因果)。我们担心,如果企业部门都专注于修复资产负债表,没有新增投资,可能会引发资产负债表式衰退。

   其三,实体经济复苏未达到潜在增长水平。虽然名义经济增速较强,但实际增速并未达到潜在增长水平。从三大需求来看,消费需求仍未完全恢复,投资中的基建投资非常疲弱,而出口增速已经开始出现下降的趋势。

   其四,多半融资平台可归入僵尸企业,城投债违约风险加大。未来五年,城投债面临集中到期兑付压力,年均偿债量2.55万亿元。2021年将迎来一轮城投债偿债高峰。融资平台资产盈利能力较弱,自身偿债能力不足。融资平台总资产净利率(ROA)的中位数由2011年的2.23%逐年下降至2020年的0.63%,与一般市场公司ROA的差距由1.43倍逐渐扩大至2.81倍。若以EBITDA(即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润)与带息债务之比小于5%作为判断僵尸企业的基本财务指标,近十年具有僵尸特征的融资平台数量占比不断提高,2020年近半数融资平台自身产生的现金流难以覆盖利息支出,城投债违约风险加大。

   3.宏观杠杆率展望:全年去杠杆或达8个百分点。

   二季度名义GDP增速达到了13.6%,超过了我们的预期。在这一基础上我们预计全年名义GDP增速会达到13.5%,三、四两个季度的单季增速分别为12.1%和10.3%。二季度债务存量的增速为10.4%,与我们之前的预期基本相符,预计三、四两个季度也仍然会维持稳定。由此预测,下半年杠杆率仍会有所下降,但下降速度减慢,年末杠杆率达到263%左右。

   下半年去杠杆仍会主要集中在非金融企业部门,居民和政府杠杆率将上升。居民部门债务增速高于2020年同期水平,预计维持在15%以内的增速,则年末居民杠杆率会增长至63%,全年增长0.5~1个百分点。在稳健的货币政策环境下,非金融企业的债务增速将在后几个季度继续平稳。非金融企业部门年末杠杆率达到153%,全年下降9~10个百分点。根据财政预算报告,2021年全年新增债务共计7.22万亿元。预计年末政府部门杠杆率升至46.5%,全年上升0.5~1个百分点。

  

  

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