李扬:超低利率新常态——全球货币百年未有之大变局

选择字号:   本文共阅读 225 次 更新时间:2021-04-30 06:59:40

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由此可以看到,超低利率与财政赤字之间已经形成高度内洽的关联。这种状况如果持续,财政政策和货币政策将高度一体化。

  

   央行。负利率政策弱化了货币政策传导效果,使得央行越来越需要把各类资产市场的动态纳入视野,其货币政策逻辑将经历根本性变化。同时,负利率的施行也使央行的独立性受到削弱,央行资产负债表风险暴露增加。从体制上说,中央银行需要在降低政府债务负担与未来通货膨胀之间,在支持政府债务融资和保持央行独立性之间,困难地寻求平衡。更重要的是,由于超低利率、政府债务、债务货币化等越来越深地契合在一起,两大政策体系的协调配合可能进入新的格局。

  

   固定收益市场。固定收益产品的收益率随超低利率出现而下降,其投资吸引力下降,这对此类市场的发展不利。同时,以固定收益产品(如政府债券等)为主要投资对象的非银行金融机构(如人寿保险公司、养老金、货币市场基金等)的盈利也会受到负面影响。他们会逐步减持固定收益产品,寻求其他风险更高的资产增值之道,使得自身行为变得更具冒险性。资本市场。股票市场因能获得源源不断的低成本资金,其价格便有了上涨动力。但是,超低利率也意味着经济下行趋势延续,上市公司的盈利状况趋于恶化,故而股市泡沫可能上升。

  

   金融稳定。超低利率不利于金融稳定,具体表现在:金融中介体系更具冒险性;非金融企业的杠杆率会继续攀升;长期负利率会使央行货币政策环境发生变化,可能在不知不觉中使其政策导向从逆周期的初心转变为顺周期的结果,从而加剧金融不稳定。“对中国的影响及对策建议”大致上,超低利率(负利率)对中国的影响,可以沿着如下三个方向展开分析。其一,全球的长期超低利率和负利率格局恶化了中国的国际环境,特别是国际金融环境。这将通过多重渠道对中国产生负面影响。其二,目前中国还是唯一的保持正常货币环境的国家,利率仍保持正的水平,就使得中外息差成为套利对象。息差导致人民币汇率坚挺,引致资本内流,其利在于可以活跃中国资本市场,助力人民币国际化,其弊在于可能引致国内金融波动,这将考验我们的管理能力。其三,中国目前固然仍保持着较高的利率水平,但由于经济增长下行趋势依旧,加上疫情长期化,未来一个中期内,利率下行的压力比上行的压力要大一些。果若如此,主要靠吃息差存活的中国商业银行就会受到极大的冲击,中国的金融结构将因此面临极为巨大的调整压力。

  

   面对全球超低利率(负利率)趋势,中国必须高度警惕,全面布局。其中,如下五者最为重要:

  

   一是在向双循环新格局转型的过程中,货币政策应该更为关注中国经济的内部均衡,不应简单与发达国家竞争或追随其政策,更不宜为维持外部均衡而牺牲内部均衡。同时,在全球经济仍在下行时期,应着眼中国经济中长期发展,合理使用降息空间,更多使用结构性政策工具。

  

   二是应当有效监测跨境资本流动,谨慎、有掌控、有次序地向外国资本开放金融市场。宜运用延长申购期限、适当控制中标率等经济手段,有效调控外资进入中国债务市场的速度、规模、节奏和领域,维护国内金融安全。

  

   三是继续深化供给侧结构性改革,重点关注国内人口增长率、资本/劳动比、全要素生产率等影响利率的核心因素的实体经济因素的变化。通过加速创新、延迟退休、鼓励生育等政策,减缓劳动人口增长率下降的速度;要改善企业之间的资本错配状况、加快创新技术的应用等以提高全要素生产率等,从根本上扭转或缓释自然利率低迷的倾向。

  

   四是加速国内金融改革。一要推动商业银行改革,重点方向是加速商业银行向服务业转型、在盈利模式上减少对息差的过度依赖,同时稳步推动商业银行向混业经营模式转型。二要推动养老金机构改革,考虑在个人账户中引入可变利率、可变负债、可变年金等。三要大力发展保险业。四要鼓励各类非银行金融机构发展,同时,尽快将非银行金融中介的活动纳入金融综合统计和宏观调控视野,以更为准确地识别中国的金融周期及其对利率的扰动,提高利率调控效率。五是深化“三率”(人民币汇率、利率、国债收益率)市场化改革。

  

   汇率决定的是资源和市场在国内外配置的比较优势,关乎新发展格局的形成和发展;利率的水平及结构,决定了资金在国内哪些地区、部门、产业中被使用的优先顺序,关乎国内金融资源配置效率;国债收益率曲线涉及所有金融产品的定价问题,构成全部金融产品的定价基础。

  

   20余年来,我国在“三率”市场化改革方面已取得较大进展,但关键步伐似乎尚待迈出。我们认为,积极探寻货币政策与财政政策协调配合机制,在央行和财政部精诚合作的基础上推动“三率”改革,或许是今后的改革方向。

  

  

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本文责编:陈冬冬
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文章来源:中国经济50人论坛

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