周小川:拓展通货膨胀的概念与度量

选择字号:   本文共阅读 427 次 更新时间:2020-11-30 11:18:52

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周小川  

  

   在新冠肺炎疫情背景下,特别是近几年主要发达经济体的经历与实践显示,低通胀对于央行货币政策操作和理论框架提出了挑战,也动摇了通胀目标制的理论基础。这涉及到多方面的问题,其中重要的关注是,主要发达经济体货币政策框架是否能够适应当前经济金融形势的需要,涉及货币政策的理论和实证依据问题,比如经验的菲利普斯曲线是否已经彻底失效等。

   近日 Dr.RichardC.Koo(辜朝明)在一次访谈中说到,通胀目标制现在基本上没有用了,甚至可能带来资产泡沫。这些问题都引起热烈的讨论,特别是央行货币政策应该如何应对疫情下的经济金融形势和当前低通胀率。

   货币银行学教科书教给大家的一个基本经济规律是,过量(超过 GDP增速)的货币扩张会带来通货膨胀。[1]但近来这个规律似乎正在失效,形成对基本知识的重大挑战。

   从逻辑上来说,有三处可能出现差错:一是货币概念和范畴可能变了;二是从货币到通胀的映射关系出问题了;三是通胀的概念、范畴和度量出了问题。

   前两种问题已有一些学术讨论,在此讨论一下第三种问题。这是一个较少受到关注的议题:当前低通胀率本身是否存在概念上和度量上的疑问?是否如多数人估测的通胀未来将会长时间维持低位,它涉及到我们应对低通胀的对策有没有问题?

   多年来,通胀率的度量在传统轨道上不断改进,对物价指数涵盖的篮子进行动态调整,技术上应该说是科学的,很难有可挑剔之处,但以它来评价货币政策的有效性还有进一步讨论的余地。

   我首先想问的是,现行概念和度量上的通胀率是否是最终要观测的目标变量?当前通胀率的指标究竟是我们想要最终观察的经济指标?还是一种中间变量测度?对货币政策而言,它究竟是一种充分综合的经济变量,还是只是多个经济度量指标之一?

   在观察社会经济动态变化过程中,我们经常采用对中间变量进行测度,但中间变量并不是最终所关心的内容和度量目标。不过,时间长了,人们会习惯性地认为中间变量就是最终观测目标。比如说,过去许多央行用测量 M2 去度量货币扩张的程度,后来发现这一对应关系不那么稳定,导致要修改 M2 度量的定义和内容,或另寻出路。

   就通胀而言,也有几种指标(物价指数有消费者物价指数(CPI)、投资品物价指数和 GDP 平减指数,均指向最终产品与服务。生产者价格指数(PPI)则包含中间投入品),用于不同的分析场合。

   举个工程上的例子,在测量温度时,一个传统的测量方法是用水银温度计,水银体积随着温度高低变化而出现膨胀或收缩。另外一种测试方法是利用双金属片温度计,两类金属在温度变化时的膨胀系数不一样,这个差异产生的形变使得温度计指针能够标出所测的温度。不过,在一些场合,比如金属冶炼中,需要测很高的温度,上述两种测量就不管用了,温度过高后水银会蒸发,双金属片会变软。

   实际上,我们需要找到另一个中间变量,比如某一观察对象的颜色,它和欲测量的高温之间有一定的数学关系,或者说是一种映射关系。这种映射关系如果是一一对应且稳定的,测试中间变量就能得出对高温的度量。但这种一一映射关系是否稳定,是否在某些条件下会发生变化,值得关注。因为如果因条件变化使映射关系不稳定,这个对高温的测试就不准了。

   总体而言,通胀既是央行观察经济金融状况的终极变量,也常是一个中间变量。央行关注通胀的目的,可能是关心提高居民福祉的程度,促进经济体系稳定运行的程度,改善公众对经济系统未来稳定预期的程度。

   在美国竞选辩论中,拜登批评特朗普时用了一个词,cost of living(生活成本)。这和想象中的广义通胀有些相近,这是个较模糊的概念,但也许正是人们最终关心的。个人认为它包含两方面的内容:一是特定的收入能购买到什么样的生活水准,这既包括特定篮子的物价指数,也包括篮子有什么重大变化;二是通过工作赚取特定收入的代价,是十分艰辛、疲惫呢?还是较为从容、轻松甚至愉快?这种综合又有模糊性的概念在影响着人们对未来的预期,对未来是乐观还是悲观。

   通胀是要度量的变量之一,不一定是评价居民福利、经济运行的全部,而货币政策肯定应考虑通胀指标背后的体验。

   从测度的角度来看,我们平常利用通胀率这个指标究竟想知道什么?按“生活成本”的上述理解,可能主要有这么几项:

   第一,经物价校正后的真实收入究竟怎么样?究竟增加了多少?真实收入跟名义收入有所不同,名义收入要扣减通胀才能得出实际收入。

   第二,用可比的同等收入能购买到什么样的生活水平?我们是否日子过得比以前更好?一种是跟上一年纵比,一般来说一年期间的支出结构变化比较小,较容易扣减通胀。另一种是跟更久一点的过去相比,比如,我们是否比上一代人活的更好。比较的跨期越长,难度也更大一些,因为支出结构发生了巨大的变化,不仅涉及货物与服务,可能还涉及更多内容。

   第三,换取同等实际收入的劳动付出的强度,是更辛劳、疲惫?还是更为从容、轻松?这可以表达为劳动付出与效用的关系。这里说的付出,指的是劳动者在一定的生产力条件、效率条件下,付出多大努力获得特定量的收入,简化来讲也可以用劳动时间来衡量。同时它给劳动者/家庭带来的效用究竟如何?人们现在的支出能力确实比以前强了,但如果天天加班加点,上下班交通很艰难、耗时,周末也较少休息,这样的话付出会较大。因此,付出与效用之比也是关心的内容,也需要借助通胀来进行观察,但显然不限于通胀这一项。

   总之,一般来说,通胀在概念上是一种最终变量,但有时其度量的是一种中间变量,和我们的最终关切不完全吻合;同时,通胀只是要密切观察的变量之一,还有其它需要观察的变量。

   表面上看,跨年度的通胀度量是可信的,没什么技术上的问题,但细想一下,也存在某些挑战。多年度或跨代的生活成本比较,篮子结构已有重大变化,度量的可比性会面临挑战,特别是对那些从无到有或者从有到无的科目,其基准已发生重大变化,如寿命(涉及养老、医疗等)、就业技能、计算机与网络、旅游娱乐等等。用年度复利的通胀也难以有效比较。

   此外,面对世界人口激增、城镇化激增,导致城市用地紧缺、价格大幅上涨,传统的居住价格能否有效反映居住成本,也是人们反复质疑的。传统的通胀度量会面临以下几个方面的不足和挑战。

  

   一、较少包含资产价格会带来失真,特别是长周期比较的失真

   通胀在针对短期经济现象方面,月环比、年度同比等指标还是很不错的。不过,在实践中也遇到很多的疑问和挑战。从长期看,当前通胀度量问题中一个突出的瑕疵是,对投资、资产的价格度量覆盖比较少,权重比较低。按照过去的概念体系,与消费者有关系的主要是消费者价格指数(CPI),消费者似乎不太关心投资,投资主要与企业和企业家有关系,资产贵了,与 CPI 的关系不密切,但实际上资产贵了一定会影响今后生活。如果资产贵了,养老投资的回报就会降低。

   纽联储上一任主席 WilliamDudley(他也是 G30 成员,2009 年继 Tim Geithner 接任纽联储主席,上一轮危机处理基本上都有他参与)近期就新冠疫情讲到,“当利率长期维持低水平时,该(宽松)政策会适得其反。在美国,货币刺激已经将债券和股票价格推至如此高的水平,以至于未来的回报率必然会更低。假设估值稳定,未来十年的预期股票收益率可能不超过 5%或 6%。10 年期美国国债 0.7%的收益率甚至无法补偿预期通货膨胀率。结果就是,人们必须增加储蓄才能实现自己的目标,无论是安全退休还是供孩子读大学。消费支出会变得更少。即使人们现在不存钱,低回报率也最终会造成损失。例如,州和地方养老基金的钱将不足以履行养老金支付义务。为了弥补差额,官员们将不得不提高税收或削减养老金领取者的福利。任何一种行动都会使人们变得更穷,从而压低消费者支出和经济增长”。

   对于住房,过去的概念是购房算作投资,价格变化不计入 CPI;后来则租房可计入,但在篮子中的权重偏小;再后来,人们主张把自住房用类比租金来计量,但是住房权重仍相对比较小。当全球人口上升到 70 亿,城镇化成为相当多数人生活、工作的必然选择,城市可用地变得很稀缺且价格高昂,使得通胀度量再也不能无视或者低估住房的因素。

   总之,通胀在长期度量上存在问题,特别是资产价格如何反应到生活质量、支出结构上。

   此外还有长期投资回报应折现入当期通胀的问题。在美国,目前有不少中部地区的白人对生活很不满意,他们谋求变革,造成美国政治和选举方面有很多的变化。一个因素就是中部的美国白人不觉得比上一代人过的更好,这需要用房子、车、教育、医疗、养老等长期支出来进行综合衡量,这种比较是长期性的。

   前面 WilliamDudley 的话中就提到了供孩子读大学的问题。上一代美国人多供几个孩子上大学没太大困难,现在有不少人说有很多困难,一是标准提高了,另外确实有些涉及教育的价格是很贵的,特别是私立学校,还要争取名校,还需要有很多课外补习班。从这个角度来讲,人们在这方面不见得比过去活得更好。显然,现行通胀的度量没有很好的解决这些问题。

  

   二、以什么收入作为计算通胀的支出篮子

   目前,CPI 的支出篮子是家庭可支配收入。首先粗略定义一下收入:厂商和个体经营者的毛收入指销售收入;扣除投入品成本后为税费前净收入,简称净收入,它与 GDP 中的附加价值相对应;受雇劳动者的劳动应得再交所得税、社保费、医疗保险等(不论是预扣、企业代缴还是个人/家庭缴纳)后,形成个人/家庭可支配收入。

   其实,家庭/个人生活水平及质量有相当一部分来自于不可自行支配的收入,包括通过交税而享用的公共服务、预筹积累的养老金、强制性保费等。我们有没有想过,如果这些不可支配收入所对应的项目变得价格更昂贵了,是否也应纳入通胀呢?这部分开支在毛收入中的比重已不可忽视。

   例如,纳入公共统筹的预筹养老金很可能通过不同渠道从劳动者所得中上交了,一部分是雇主代交的,一部分是雇员交的,往往都在家庭可支配收入之前,但又成为消费和生活质量的重要组成部分。在美国,医疗健保总支出占到 GDP 的 17-18%,一部分来自于税收的使用,一部分来自于各种强制性、半强制性或自愿的保险。这一消费的占比很高,不可小视,但很可能有相当一部分不在可支配收入的范畴里。

   这里还应该提一下,那些非强制性但绝大多数人都参与的养老金供款(如美国的 401K)和健康保险,对这些开销应算在家庭可支配收入之内还是之外,各国之间似乎缺少一致的理解和口径。无论如何,“羊毛出在羊身上”,当人们认定眼下要为养老、医疗、子女教育(其中有些是未来才享用的)更多地缴款(包括税、保费等),意味着当下这些项目更昂贵了。那么,我们可否试测一下,以税费前净收入为篮子的、更为综合的物价指数及相应的通胀,也许更能反映“生活成本”。

从货币政策角度看,过去从资金供求关系分析物价指数的变动,后来则更多关注通胀目标制对通胀预期的锚定作用,有通胀预期理论。预期稳定了,通胀就能够稳定下来。这个预期也会包括对未来的住房、养老、医疗、子女教育等昂贵程度的预估。在人口结构变化之下,很多年轻一代上有老下有小,到手可支配的收入并不多,(点击此处阅读下一页)

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