余永定:人民币汇率制度的演进

选择字号:   本文共阅读 241 次 更新时间:2020-05-07 14:38:16

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余永定 (进入专栏)  

   1994年,中国成功进行汇改,建立了单一汇率下有管理的浮动汇率制度。人民币汇率处于缓慢小幅上升状态。亚洲金融危机爆发后,由于羊群效应导致的资本外流,人民币出现贬值压力。为了稳定金融市场,中国政府执行了事实上钉住美元的汇率政策。2002年,中国经济强劲回升,贸易和资本项目双顺差大量增加,人民币出现升值压力。为了抑制汇率升值,央行大力干预外汇市场,外汇储备由2001年年底的2122亿美元增加到2002年年底的2864亿美元。2003年,中国继续保持双顺差,升值压力进一步上升。国际上要求人民币升值的呼声日渐高涨。“人民币升值还是不升值?”,这在2003年至2005年期间成为当时经济学界最具争议性的政策问题。

   反对人民币升值的主要论点是,中国外贸企业的盈利水平都很低,平均利润率大致只有2%左右,如果让人民币小幅升值,大批外贸企业就会破产。而政府当时担心:一旦允许人民币升值,出口增速将会下降,进而导致2002年开始的经济复苏夭折。于是,人民币同美元脱钩并走向升值的问题被暂时搁置。

   2005年7月21日,中国人民银行宣布放弃钉住美元,实行参考一篮子货币的管理浮动汇率制度。此后,人民币对美元汇率便开始了一个长达10年左右的持续、缓慢升值过程。

   汇率低估和缓慢升值一方面使中国得以维持强大的出口竞争力,另一方面则吸引了相当数量的热钱涌入。中国的经常项目顺差和资本项目顺差持续增加。而双顺差又转化为中国外汇储备的持续增加。

   2008年9月15日,美国雷曼兄弟公司突然倒闭,美国金融、经济危机急剧恶化。2009年3月13日,时任国务院总理温家宝在回答美国记者提问时指出,“我们把巨额资金借给美国,当然关心我们资产的安全。说句老实话,我确实有些担心。因而我想通过你再次重申,要求美国保持信用,信守承诺,保证中国资产的安全。”

   事实上,自2002年2月至次贷危机爆发前,美元出现了所谓的“战略性贬值”,美元指数一路下跌。2009年初,美国经济学家克鲁格曼在纽约时报上发表了一篇题为“中国的美元陷阱”的文章。文章指出,中国得到了2万亿美元外汇储备,变成了财政部券(T- bills)共和国,中国领导人好像一觉醒来,突然发现他们有麻烦了。虽然他们现在对财政部券的低收益似乎仍不太在乎,但他们显然担心美元贬值将给中国带来巨大的资本损失,因为中国外储的70%是美元资产。减持美元资产势在必行,但有一个障碍,这就是中国持有的美元太多,如果中国抛售美元,就必然导致美元贬值,并进而造成中国领导人所担心的资本损失。正如凯恩斯所说,“当你欠银行1万镑时,你受银行的摆布。当你欠银行100万英镑时,银行将受你摆布”。

   2009年3月23日,时任中国人民银行行长周小川指出,“此次金融危机的爆发并在全球范围内迅速蔓延,反映出当前国际货币体系的内在缺陷和系统性风险”。他提出,“将成员国以现有储备货币积累的储备集中管理,设定以SDR计值的基金单位,允许各投资者使用现有储备货币自由认购,需要时再赎回所需的储备货币”。事实上,早在1980年,美联储就推出过所谓的替代帐户(substitution account)。外国持有者可将国别货币(主要是美元)计价的储备资产转化为以SDR计价的储备资产并存入替代帐户,在以后可根据需要再将SDR储备资产转换为国别货币计价的储备资产。在美元贬值压力严重的时候,替代帐户可以使美元储备资产持有者减少损失,从而减轻美元储备资产持有者抛售美元资产的压力。

   可能同用SDR取代美元充当国际储备货币的主张受到冷遇有关,从2009年起,中国人民银行开始推动人民币国际化进程。然而,本币国际化对任何国家来说都是一把双刃剑。世界上很少有国家把本币国际化作为一项政策加以推进。德国始终回避马克国际化。日本一度想推进日元国际化,但很快搁置了这一政策。

   2009年7月,跨境贸易人民币结算试点正式启动。此后人民币进口结算和香港人民币存款额迅速增长。学界对人民币国际化进程普遍十分乐观。一些人预测,在今后两年香港人民币存款将超过3万亿元人民币。

   为了推动人民币国际化,使人民币成为国际储备货币,中国必须解决如何为人民币资产的潜在持有者提供人民币的问题。美国是通过维持经常项目逆差为世界提供美元的。中国是个经常项目顺差国,如果希望通过进口结算为非居民提供人民币,中国就不得不增加自己持有的美元资产。在这种情况下,美元作为国际储备货币的地位,不但不会因人民币国际化而削弱,反而会得到加强。如果人民币国际化的目的之一是削弱美元的霸权地位、减少由于持有美元资产而遭受损失,靠进口结算为海外提供人民币显然是南辕北辙。更何况,我们在推动人民币结算的同时,并未相应推动人民币计价。显然,当时非居民之所以愿意接受人民币结算,持有人民币资产(中国的负债),是因为人民币处于升值通道,一旦人民币升值预期消失,非居民很可能就会抛售他们持有的人民币资产。人民币国际化进程的演进也证实了这种推断。

   当然,人民币国际化还可以通过其他渠道推进,如同其他国家中央银行进行货币互换,为国际性或区域性金融机构提供人民币等。推动人民币国际化的可持续的路线似乎应该是通过资本项目逆差向世界提供人民币流动性(海外人民币直接投资、海外人民币贷款和购买海外机构发行的人民币债券-熊猫债券等)。无论如何,事实告诉我们,人民币国际化是个长期过程,应该由市场来推动。揠苗助长式的人为推动,不但成本巨大,而且欲速则不达。

   进入2012年,人民币国际化的进展差强人意,中国人民银行似乎对缓慢的资本项目自由化进展失去了耐心。加快资本项目自由化突然被摆到十分突出的位置。2012年初,中国人民银行提出,目前我国的资本兑换管制难以为继,而资本账户开放的条件已经成熟,应与利率汇率改革协调推进。央行的观点得到经济学界主流的支持。少数派则坚持认为,资本账户开放应该遵循国际上公认的时序,即先完成汇率制度改革,然后再谈资本账户开放(这里实际上是指全面开放);资本项目自由化并非当务之急。

   2012年11月,党的十八大将“逐步实现人民币资本项目可兑换”明确为我国金融改革的任务之一。此时,围绕资本账户开放是否应该“加快”以及是否应该设定路线图与时间表问题,展开了新的一波争论。许多官员和学者提出了资本项目自由化的时间表:2015年实现人民币资本账户下基本可兑换;2020年实现完全可兑换。

   2014年是人民币汇率走势的转折点。2014年之前,由于中国经济的持续高速增长、经常账户和资本账户的长期“双顺差”,人民币汇率在绝大多数时间内处于巨大的升值压力之下。2014 年第三季度之后,由于国内、外经济基本面的变化,中国开始出现资本账户逆差和人民币贬值压力。

   为了增强人民币汇率形成机制中市场供求的作用,2015年8月11日,中国人民银行宣布对人民币汇率中间价报价机制进行改革。做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上一日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化,向中国外汇交易中心提供中间价报价。

   “8·11”汇改之前,多数人预期当年年内人民币兑美元汇率可能贬值2%或3%。但汇改本身刺激了贬值预期,8月11日,人民币汇率开盘后迅速贬值,很快逼近2%的每日下限。汇改之后,市场对人民币贬值的预期普遍飙升。贬值预期导致资本外流急剧增加,资本外流反过来又加剧了贬值压力。

   尽管启动汇改的时间没有选择好,“8·11”汇改的大方向是完全正确的。遗憾的是,央行在面对汇率大幅度下调时,没有沉住气。或许再坚持一、两个礼拜,汇率就可能会稳定下来。根据韩国、阿根廷、巴西等国的经验,以中国当时强大的经济基本面来看,人民币汇率出现持续暴跌的情形是难以想象的。

   8月13日以后,央行基本上执行了类似“爬行盯住”的汇率政策。通过大力干预外汇市场,力图把汇率贬值预期按回“潘朵拉的盒子”。央行并不想无休止地干预外汇市场,但一旦央行停止或减少干预,汇率就会马上下跌。为了扭转这种局面,2015年12月,央行公布了确定汇率中间价时所参考的三个货币篮子:中国外汇交易中心(CFETS)指数、BIS和SDR。2016年2月,央行进一步明确,做市商的报价要参考前日的收盘价加上24小时之内篮子汇率的变化。央行的“收盘价+24小时篮子货币”定价机制,得到了市场的较好评价。

   在2015年8月13日到2016年底的一段时间内,央行采取了“且战且走”的战略,在阻滞人民币贬值的过程中,外汇储备减少了近1万亿美元。可以讨论的问题是,如果当初不干预,人民币汇率是否会一溃千里,以致引发一场货币危机和金融危机?如果答案是肯定的,那么花费相当数量的外汇储备或许值得。即便如此,我们也应该想想,1万亿美元是什么概念?在整个东亚危机期间,国际货币基金组织和其他机构承诺提供给泰国、韩国和印尼的所有救援资金合计为1200亿美元。事实上,在2014-2016年执行汇率维稳政策期间,中国所用掉的外汇储备不仅大大超过了东亚金融危机所用的外汇,而且超过了国际货币基金组织现在可直接使用的全部资源。

   令人不解的是,对许多学者和官员来说,为了维持人民币汇率稳定,在一年多时间里用掉1万亿外汇储备并不是一个问题。进入2017年,人民币汇率终于企稳、中国外汇储备重新站稳3万亿美元。于是,一些学者称,中国需要在“保汇率”或者“保外储”二者中进行选择的观点已经被“证伪”。如果不干预外汇市场,就不会损失1万亿外汇储备。这难道还有什么好争论的吗?

   唯一值得考虑的是,如果不干预外汇市场,人民币汇率是否会急剧下跌,进而导致一场严重金融危机?这是一个在事后已经无法用事实回答的问题。但是,第一,世界经济史上我们能找到这样一个先例吗?一个国家维持了世界最高的经济增长速度、有着世界最大的贸易顺差、长期资本流入强劲、财政状况良好、银行体系基本健康、有极强的危机管理能力、随时可以重新实行资本管制、有着近四万亿外汇储备,而这个国家的汇率竟然会在央行不加干预的前提下一泻千里!第二,2015年5月以后中国股市的经验也可资参考。刚开始时,“国家队”花了数万亿人民币入市干预也没有稳住股市。而在停止干预后,股市在跌至2850点之后最终也稳定了。像股票、货币这些金融资产的价格,本身就有自动稳定器的作用,超调是暂时的。除非基本面出了大问题,这些资产的价格不会一路暴跌,以至导致金融危机。第三,2019年8月5日“破7”的经验可以说是一种波普意义上的“决定性判决”。直到8月4日,学界的主流观点依然是:人民币对美元汇率不能“破7”,一旦“破7”,汇率就会直线下跌,直至导致金融危机。“破7”之后发生了什么?人民币汇率不但没有像学者们所担心的那样大幅度贬值,甚至连茶杯里的风波都没有出现。可以说,8月5日“破7”的“实验”最终否定了“人民币汇率不能跌破某一特定点位,否则就会大祸临头”的观点。现在回过头去看当时,你是否依然那么确信,在2015年和2016年,如果央行不执行汇率维稳政策,人民币将会持续大幅贬值,导致中国发生金融危机吗?

2016年底2017年初,人民币汇率重新趋于稳定。有观点认为,人民币汇率的稳定应该归功于8.11汇改之后的汇率维稳政策,以及“收盘价+篮子货币”定价机制的推出。事实上真是如此吗?在汇率定价规则中加入“篮子货币”成分,的确使得汇率变动变得更难以预测,有助于抑制针对人民币的投机活动。但是,人民币汇率得以稳定的真正原因无疑是后来强化的资本管制和中国经济基本面在2016年之后的逐步改善。不仅如此,在2016年底2017年初,由于美元指数的贬值,几乎所有发展中国家的汇率都实现了企稳回升。(点击此处阅读下一页)

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文章来源:张明宏观金融研究

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