余永定:美国股灾及美联储救市的原因与意义

选择字号:   本文共阅读 1570 次 更新时间:2020-04-10 11:29:44

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余永定 (进入专栏)  

   在4月7日晚举行的第十期浦山讲坛上,CF40学术顾问、浦山奖学术委员会主席、中国社科院学部委员余永定通过对比2008年次贷危机与本轮市场动荡,深入剖析了美国股灾与美联储救市的原因及含义。

  

   中国的经济学家已经详细地分析了此次美国股灾的成因与后果,提供了大量的资料。本文梳理了此次美国股灾发生的原因以及美国政府采取一系列政策的前因后果,并试图找出其中的内在逻辑。

  

   回顾美国次贷危机的演进过程:金融危机引发经济衰退

  

   为了更好地理解此次美国股灾、美联储政策以及未来如何发展,首先需要回顾2007年至2008年的美国次贷危机,以及美国政府在应对次贷危机时所采取的一系列政策。

   美国的次贷危机可以划分为六个发展阶段:

   第一阶段,无收入、无工作、无资产的贫困阶层借入大量次级贷款。

   第二阶段,由于种种原因,这些贷款的违约率急剧上升。

   第三阶段,由于违约率急剧上升,以次贷为基础的资产(如MBS、CDO等)价格大幅下跌;与此同时,货币市场出现流动性短缺,资产抵押商业票据(asset-backed commercial paper,ABCP) 等短期债券的利息率急剧上升。

   第四阶段,金融机构不得不压缩资产负债表以满足资本充足率要求,于是出现信贷紧缩。

   第五阶段,金融机构特别是一些系统重要性的金融机构破产,整个金融系统陷入危机。雷曼兄弟的破产是美国次贷危机的爆发标志性事件。

   第六阶段,美国实体经济陷入衰退。

  

   次贷危机的第三阶段(货币市场流动性短缺阶段)以及第四阶段(信贷紧缩的阶段)与目前美国所发生的股灾有很多相似之处。对比它们之间的异同对我们理解这次美国股灾很有帮助。

   首先讨论第三阶段:流动性不足的阶段。

   为什么在次贷危机时,MBS、CDO这些资产价格的暴跌会引起流动性不足呢?

   因为MBS、CDO等资产是长期资产,它的期限可能是十年、二十年、三十年,购买这些金融资产的行为属于长期投资。但是,想要持有这些长期资产的金融机构需要从货币市场借钱购买这些长期资产。例如,很多金融机构需要发行三个月或时间稍久的ABCP等短期融资工具。

   举例说明,金融机构想购买100亿的MBS,就要从货币市场上融资100亿,融资期限是三个月或者是六个月。但是MBS资产的期限可能是十年、二十年甚至更长的时间。所以这些金融机构必须不断从货币市场上融资,借新还旧,以便长期持有MBS、CDO。它们正是通过借短投长获得收益(投资收益-融资成本)的。

   但是一旦MBS、CDO这类债券的价格下跌,在货币市场上为长期投资者提供资金的短期投资者,如ABCP的购买者,因为担心长期投资者可能违约,不再愿意购买ABCP。于是,货币市场突然出现流动性不足。

   如图所示,这个时候,3个月欧洲美元与美国国债的息差突然大幅度上升,其他显示流动性不足的利差也大幅度上升。这是个非常重要的节点。

   资产价格下跌,货币市场投资者不愿意购买ABCP等短期融资债券,使得持有长期资产的金融机构不得不想尽一切办法筹资,以解决流动性不足问题。找不到钱,就只好卖掉所持有的长期资产。

   这时候就进入了第四阶段,即信贷紧缩阶段。

   一个金融机构想要购买资产进而盈利,必须要借助杠杆,不能仅靠资本金。也就是说,金融投资者必须借别人的钱来进行长期投资,通过增加资产来增加利润。此时就会存在杠杆率的问题。

   所谓杠杆率,就是资产对资本金之比。在资产价格上涨时期,金融机构的杠杆率通常都非常高。正常时期杠杆率是10倍或20倍,资产价格上涨期间可能高到50倍甚至更多。

   在次贷危机爆发之前,美国大金融机构杠的杆率都非常高。一旦资产价格下降,按照会计原则使用公允价格(mark to market)计价,必须重估资产负债表的价格。例如原来账面资产有100亿,重估后只有50亿,所以资产就减少了一半。

   根据会计准则,资本金也必须等量扣减。假设某金融机构拥有1000单位的资产,50个单位的资本金,这个机构的杠杆率就是20倍。资产价格下跌,计算杠杆率时分子和分母要减同一个数。这就意味着,如果同样减扣30个单位,资产的价格会由1000个单位降到970个单位,资本金由50个单位变成20个单位,这样杠杆率就变成48.5倍了。

   在金融危机时,风险非常高,金融机构应该降低杠杆率而不能提高杠杆率,否则没有投资者敢持有这些机构的资产。例如,没有投资者会来购买高杠杆金融机构发行的短期债券了。这样,金融机构就必须采取措施,把杠杆率降回到投资者所能接受的水平。

   降低杠杆率有以下两个途径:

   ❶ 增加资本金。比如现在金融机构的资产只有970个单位了,资本金有20个单位,这时候如果能增加28.5个单位的资本金,杠杆率就又降回到20了。

   ❷ 压缩金融机构的资产负债表,减少资产。这种途径现实之中采用更多。比如资产价格暴跌,只剩970个单位,这时如果再减少570个单位,变成400个单位,杠杆率就回到了20倍。

   所以,减少资产是使金融机构的杠杆率保持在使公众投资者放心的水平上的主要做法。在减少资产的同时,意味着负债也减少了,卖出资产的钱用来还债,资产和债务同时减少。也就是说,一个金融机构为了稳定杠杆,将减少资产,压缩资产负债表。

   对于单个金融机构来说,出售资产以偿还债务、降低杠杆率是一种合理的决策。但是如果所有金融机构都这样来做,就会出现所谓合成推理的错误:资产价格进一步下跌,于是便需要进一步出售资产降低已回升的杠杆率。这样,就出现了一种恶性循环:资产价格下跌-出售资产-资产讲过进一步下跌。

   我的资产是别人的负债。譬如,银行的资产是给企业提供贷款(企业的负债),压缩资产意味着要减少给企业的贷款。企业就得不到贷款(无法负债)了。金融危机一方面会导致金融机构的倒闭,另一方面也会引发实体经济的危机。生产企业得不到银行贷款,生产就难于维持,企业就会倒闭。

   总之,次贷危机演进的大概过程是:次贷违约;证券化资产(MBS、CDO)价格下跌;货币市场出现流动性短缺;银行、投行对冲基金等金融机构去杠杆、压缩资产负债表;由于流动性短缺、信用收缩、资金链中断,金融机构倒闭;借贷活动停止,生产企业无法投资和生产,经济增长速度受到影响。

   同时,资产价格的暴跌通过财富效应传导到居民部门,导致居民也要减少消费,所以投资减少、消费减少。于是,经济增长速度出现负增长,经济陷入衰退。

  

   美联储两步走应对次贷危机:稳定金融、刺激经济

  

   美联储为了应对次贷危机,分两步走采取措施:第一步,稳定金融;第二步,刺激经济。同样的,我们现在面临疫情冲击,想要恢复宏观经济也应该分两步走。第一步,稳定整个供应链,稳定恢复生产系统;第二步,刺激经济增长。

   当时的美联储和财政部,为了稳定金融做了些什么事?其中的逻辑是什么?可以进一步讨论。

   美联储分三路出兵:第一路是资产方,第二路是负债方,第三路是资本金。

   次贷危机的缘起是资产价格下跌,比如MBS、CDO等价格的下跌。这时,美联储首先要遏制这些资产的价格下跌。投资者不买入,政府就买入。所以QE1中的一个重要内容就是买进有毒资产。同理,当年香港救股市,投资者抛出股票的时候,香港金融管理当局入市买股票,不让股票价格下跌。

   总之,美联储应对金融危机时采取的第一步措施就是买入资产。当然也有可能几种措施同时进行,所以也可以说买入资产是美联储应对措施的其中一个方面。

   另一个路径是通过公开市场操作注入流动性。短期投资者不愿意再买入ABCP,期满之后也不再重新购买,大型机构无法通过融入短期资金来持有长期资产。这时美联储向货币市场注入流动性,使短期投资者愿意继续购买ABCP这类短缺债券。同时可以向发售ABCP等短期资产债券的金融机构提供资金支持,使它们不再被迫低价出售此类资产。

   还有一个路径是补充资本金。例如英国在Northern Rock面临倒闭时将其国有化,或者政府通过债转股等方式,向金融机构注入资本金。

   如图所示,假设资产是5000个单位,负债是4900个单位,资本金是100个单位。一旦金融危机到来,如果没有政府施以援手,金融机构的合理反应通过合成推理的错误,使这些数字变得越来越小,陷入恶性循环。

   若想稳定这些数字,应在资产端使资产价格止跌;在负债端使金融机构免于被迫减少负债;在资本金这一项目上,政府通过增持股份、接管等方式为金融机构补充资本金。美国对两房的接管和北岩银行的国有化都是从资本金入手遏制金融危机进一步恶化的具体例证。

   在次贷危机发生后美联储就是通过以上三个途径来稳定整个金融体系的。我们在分析本次美国股灾,试图去理解美国政府的政策的时候,可以考察一下美国政府是如何从上述三个方面入手稳定金融市场的。

   美国治理金融危机的第二阶段,是在稳定了金融市场之后,开始刺激经济。美国的主要政策是QE+降息。

   QE操作有四次,QE1、QE2、QE3、QE4,各次目标有所不同。总体而言,美联储推行QE的目的主要是抬高资产价格。

   美联储购入有毒资产(主要是MBS),也购入了大量的长期国债。前者稳定了MBS之类资产的价格,后者导致国债价格的上升。

   国债价格上升,意味着国债收益率下降。国债是最安全的资产,一旦外部有风险,投资者都会涌向国债市场,这是美联储所不希望看到的。美联储压低国债利率,把投资者、公众投资者推向其它资产市场。

   资金不会转向声名狼藉的MBS、CDO,于是大量地转向股市。如此一来,股票价格上升,产生强烈的财富效应:即老百姓通过各种各样的基金购买了股票,其资产增值,进而增加消费。另外,股票价格上升,使企业比较容易融到资金。

QE导致股票价格飙升,(点击此处阅读下一页)

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本文责编:陈冬冬
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