赵燕菁:从常态增长转向危机增长——一个关于功能货币的建议

选择字号:   本文共阅读 1176 次 更新时间:2020-03-04 10:00:29

进入专题: 新冠肺炎   常态增长   危机增长   功能货币  

赵燕菁 (进入专栏)  

  

   突如其来的新冠肺炎,使得2020年的中国经济一开局就遭遇了断崖式的下跌。短短几个月的经济形势,已经与2019年底中央经济工作会议时完全不同。中国的宏观经济必须快速换挡转入危机模式。

   纵观改革开放以来中国经济,几次大增长——无论1997年金融危机、2003年sars危机、2008年汶川地震/美国次贷危机——中国都能逆势跨越式增长,一个重要原因,就是中国选择了正确的危机处理模式——对其他国家而言的危机,被中国成功转变为大增长的条件。同样,这一次危机如果处理的好,中国依然会化危为机,让国家财富再上一个台阶。

  

一、流动性不足导致系统性危机


   判断1:流动性不足危机。在中美贸易战和新冠病毒全球化背景下,2020年中国投资需求急剧下降已经是大概率事件。与投资共生的社会融资下降和受中美贸易摩擦外贸顺差缩小,导致以信贷为对象的“便利发行”(Facilitating Issuance)和以顺差为基础的“外汇发行”两大基础货币供给渠道同步萎缩收窄。由此导致的流动性不足造成微观层面资金链断流,势必将经济拖入更险恶的系统性风险。这是当前最大的危机。货币政策必须迅速切换到危机模式,通过反周期操作,快速向市场补充流动性。

   判断2:货币政策危机失灵。任何经济都可以分为资本供不应求和供大于求两个状态。在投资需求充沛的增长周期,资本供不应求,可以通过传统的银行通道降息、降准向市场投放基础货币;而一旦投资需求不足,经济进入资本供大于求的周期,传统通道供给货币就不会进入实体经济。继续增加基础货币,带来的不是新的投资而是存量资产(股票、房地产)的价格上升。换句话说,传统货币渠道增加供给货币不会带来资产量的扩大,而是导致存量资产价格上升。再多的流动性也只会堆积在资本市场(“流动性陷阱”)。因此,危机下经济的最大的难题,不是货币供给是否应当宽松,而是怎样将货币注入实体经济。

   判断3:错误工具加重危机。社会总财富是虚拟财富和真实财富之和,虚拟财富是真实财富的贴现。降息意味着经济中虚拟财富(资本)的估值增加,真实财富(劳动)在社会总财富中的份额下降。一旦越过临界点,资产形态财富的增长速度就会超过实体形态财富的增长速度,实体经济的货币就会被逆向吸入资本市场,从而进一步推高资本的价格。一旦虚高的资本估值得不到真实财富的支持,泡沫就会破灭,并引发更大的流动性危机。因此,从什么渠道注入流动性比注入多少流动性更重要。

  

二、从常规货币转为危机货币


   建议1:危机货币供给渠道。在传统的货币供给渠道失灵危为机状态,央行应道绕过商业银行系统,通过直接对基础性战略性资产(史正富,Basic Strategy Asset, BSA)进行投资向市场投放货币。这个新的货币发行通道,被称之为“长期资本注资便利(Long-term Capital Funding Facility)”渠道。其原理是通过资产规模(而不是价格)扩张资产负债表的办法,将新增货币注入市场,形成央行基础货币发行的双轨制。功能货币的特点就是,货币不是通过虚拟经济(银行何资本市场)进入实体经济,而是通过实体经济(BSA)进入虚拟经济(银行通过BSA项目的储蓄获得高能货币)。货币进入市场的渠道,是两种货币攻击的主要差异。

   建议2:危机货币发行机构。央行通过投资BSA生成基础货币与财政发债生成基础货币最大的不同,就是前者的抵押品是其投资的BSA市值(类似二战前沙赫特以土地为信用成功发行德国马克),而后者的抵押品是政府未来的税收。前者直接创造货币的需求,后者本质上还是需要得到资本市场支持。在危机中的政府税收能力下降,发债的成本也会更高。财政赤字约束了政府发债的规模。而央行危机发债是通过持有投资资产(BSA)作为抵押发行货币,可以避开政府财政赤字的约束。

   由于这一功能是传统央行所没有的,因此需要成立专门的“自然资源银行”代表央行收购、持有、转让国家基础性战略性资产BSA,并负责资产的保值、增值。建立相应的BSA交易市场,为国家自然资源银行代央行持有的BSA定价。例如,建立国家建设用地指标交易市场,使得央行持有新增或改进的耕地可以在市场上定价;类似地,可以建立水资源交易市场、大气质量交易市场等。为BSA为信用的货币提供流动性。

   建议3:危机货币适时退出。危机货币经济衰退周期传统货币供给渠道失灵的产物。其作用就像是肠胃出现紊乱的病人,需要从静脉快速注入药物和营养一样,一旦经济恢复健康(融资需求大于资本供给),危机货币就要逐渐缩小乃至退出,BSA也从要短期项目转向超长期的项目。商业银行系统通过市场价格机制为货币寻找最优的投资者(项目),再次成为主要货币发行渠道。

   经济恢复的关键指标,就是失业率(劳动不足必然资本过剩,反之亦然)。央行的货币政策要从盯住通胀转向盯住失业。需要指出的是,危机货币发行不必按照教科书上收回等量货币“防通胀”。“危机”本身就意味着流动性不足,在传统市场收回信用,退还各银行相应的抵押资产包,将会导致市场渠道供应货币减少,引发资产价格下降和债务违约,也不利于BSA资产的市场估值。

  

三、BSA的发现与策划


   行动1:项目选择。BSA并不是简单的“新基建”、“铁公基”,其基本特征,应当是那些商业资本难以进入的长周期、低回报的资产。鉴于这类项目规模特别巨大,技术超级复杂,前期研究论证耗费时日。面对当前紧急状态,应当长短结合,优先选择那些:1)前期准备时间短,可以迅速“冷启动”的项目;2)能够大量使用闲置产能、库存和过剩劳动力的项目。

   例如,1)国家保障房计划,可以大量使用农民工、消耗钢材水泥等“过剩产能”;2)国家大规模订购深海远洋船队出租渔民的计划,帮助订单不足的钢铁和造船产能过剩产能度过难关;3)国家百万程序员/职业护士培训计划,可以缓解毕业生就业压力,为AI和康养产业储蓄战略人才;4)国家关键工业技术全球招标计划,通过将“卡脖子”技术悬赏,越过前期论证和技术准备,吸引已经完成前期技术但缺少资本的民间甚至国际人才加入BSA项目。

   行动2:资产运营。更加快捷的方式,是央行直接收购地方债及其对应的资产,以达到快速向市场补充货币的目的。地方政府是固投的主要发起者,资产负债表的修复,有助于恢复地方政府的融资需求,为重启社融供给货币的常规渠道创造条件。央行可以通过升级改造,给这些次级资产重新定价。

   例如,1)央行收购地方政府资不抵债的公路系统后,建设可以随时获取不同车辆使用道路系统的信息(距离、路段、时间……)车辆使用道路的监控系统,以及能够支持自动驾驶的高精地图系统,通过对流量精确收费,将道路改造为能带来稳定现金流的高价值资产。同样,2)央行也可以启动“先租后售”计划,通过收购烂尾/违章项目,将其纳入BSA计划,低成本租给无房的新就业者,一定年限后出售,收回资本。3)大规模收购弃耕的耕地,改造升级后返租农民。通过完善耕作基础设施,建立农村基础公共服务,建立从播种到收割,从融资到销售一系列服务,使自耕农成为轻资产的国家专业佃农等政策,让耕地成为能带来持续收入的资产。通过收购债务/资产修补地方政府、企业、家庭部门资产负债表,是最快捷的危机货币供给,从根本上防止违约带来的系统性危机。

  

   四、功能货币的边界

   边界1:劳动力。危机的主要特征的就是失业,这是危机条件下实现高增长最主要的潜力所在。劳动力是最大的国家战略资产BSA。除了上述项目带来的就业机会,央行还应该尽快建立国家“最终雇佣者”(ELR, employer of last resort)计划,以最低工资和基本社保(BPSW, the basic public sector wage)为就业条件,大规模提供公共就业岗位,将货币尽快灌注到市场最微观的细胞——家庭。执行危机货币的央行要把传统的盯住通胀的政策转向盯住失业。

   政府就业兜底还可以和企业救助相结合,通过将《劳动合同法》中企业对员工义务的社会化,恢复劳动力市场的的弹性,减轻企业困难时期的压力。就业岗位计划可以政府提出、也可以由劳动力本人提出劳动部门核查。一个成功的例子,就是陈全国在新疆大规模雇佣当地劳动力进入安保领域,一举消除了失业这一恐怖主义滋生的土壤(相当于政府通过提供就业,购买“稳定”这一公共产品),为新疆经济的恢复创造了基本条件,效果非常显著(对比车臣给俄罗斯带来的损失)。

   边界2:主权货币。危机货币的本质类似“现代货币理论”(Modern Monetary Theory,简称MMT)功能财政(?functional fiscal,Abba Ptachya Lerner) 。其前提是央行拥有自主货币创造的“主权”。人民银行的资产负债表中,总资产中最大的两个科主要原因。目是:一个是外汇资产 21.2 万亿元,占总资产 的 58%;一个是对商业银行应收债权 10.8 万亿元,占 30%;两者合计,占央行总资产的比例近 90%。可以看出,外汇是央行货币信用的主要基础,也是人民币采用联系汇率的主要原因。大规模执行危机货币,意味着人民币信用基础的改变,不解决汇率形成机制问题,就有可能出现套利的风险。

   中国参与全球分工,始自于与世界主流货币(美元)挂钩(1994年汇改)。但在危急时刻,挂钩的风险可能更大。今年7月美国数万亿企业债到期,如果不能再融资就可能出现危机。美元的潜在危机,给了中国汇率改革提供的机会(国际贸易本币结算)。上个世纪全球金本位国家经济大萧条,中国由于采用银本位,不仅躲过一劫,而且逆势增长,创造了民国“黄金十年”。这一经验表明,与外币脱钩(浮动汇率)未必真的那么可怕。

   边界3:绑定资产。需要指出的是,尽管本建议大量借鉴了现代货币理论MMT的一些概念和术语,但两者的底层概念却是完全不同的。一个重要的差异,就是所有货币(债务)必须有对应的资产,而不仅仅是像MMT所说的那样,央行仅仅需要“敲击键盘”(L. Randall Wray)。税收(人民对政府的负债)和公共资产的使用费用(变相的税收)决定了一个经济能驱动多少货币(在这个意义上,减税对于创造货币而言是适得其反),而货币经济之外的剩余要素(例如剩余劳动力)决定了货币所能拉动增长的上限。

   政府并不能“无限开支”——美元必须有剩余劳动力(来自于中国等发展中国家);人民币必须是货币主权(其生成与其他货币和贵金属脱钩)。MMT之所以有效,不过是危机状态下的经济恰好能满足这几个边界条件(特别是大量失业人口)。危机货币的原理,就是通过投资生成的资产,为投资所创造的货币提供信用。简单的通过政府部门支出为私人部门创造的收入的游戏,有可能诱发更顽固的经济隐患。

   最后需要强调的一点是,危机并不意味着增长停滞甚至萎缩,而是潜藏着巨大的增长机会。我们所需要的只是一种新的增长方式——“危机增长”。最经典(但却极少被研究的)就是上世纪一战后魏玛共和国的“沙赫特—费德尔新政”。德国在极短时间内,超越那些深陷传统增长的对照组国家。

   在这个意义上,危机货币就不再是简单的相机抉择,它是“危机增长”的关键。不仅经济,很多社会矛盾,都可以通过“危机增长”(公共性的危机投资)加以矫正。美国特色的“社会主义”(遵奉MMT)的代表人物桑德斯在民主党初选中出人意料地势如破竹,预示着即使在资本主义的大本营,对公平的追求也正在成为主流。社会主义中国在危机中的如果能成功执行危机货币和投资,就有可能会成为世界社会主义潮流的一面旗帜。

  

进入 赵燕菁 的专栏     进入专题: 新冠肺炎   常态增长   危机增长   功能货币  

本文责编:frank
发信站:爱思想(http://www.aisixiang.com),栏目:天益学术 > 经济学 > 发展经济学
本文链接:http://www.aisixiang.com/data/120278.html
文章来源:爱思想首发,转载请注明出处(http://www.aisixiang.com)。

9 推荐

在方框中输入电子邮件地址,多个邮件之间用半角逗号(,)分隔。

爱思想(aisixiang.com)网站为公益纯学术网站,旨在推动学术繁荣、塑造社会精神。
凡本网首发及经作者授权但非首发的所有作品,版权归作者本人所有。网络转载请注明作者、出处并保持完整,纸媒转载请经本网或作者本人书面授权。
凡本网注明“来源:XXX(非爱思想网)”的作品,均转载自其它媒体,转载目的在于分享信息、助推思想传播,并不代表本网赞同其观点和对其真实性负责。若作者或版权人不愿被使用,请来函指出,本网即予改正。
Powered by aisixiang.com Copyright © 2020 by aisixiang.com All Rights Reserved 爱思想 京ICP备12007865号 京公网安备11010602120014号.
工业和信息化部备案管理系统