余永定:国际金融环境与金融开放

选择字号:   本文共阅读 272 次 更新时间:2019-12-07 23:34:48

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余永定 (进入专栏)  
但是另一方面,金融业开放也不是一放了之,西方国家对于外国的金融机构有一系列的规则,管理得非常严格。中国一方面允许他们进来,进来并不意味着一放了之进来就完了,我们不但对自己,对西方的金融机构也要进行合理的监管。

  

   我想强调的一点是,金融服务业开放不等于资本项目自由化。现在有一些人常常把这两者等同起来,有些人为什么害怕金融业开放?他们认为金融业开放就意味着资本跨境流动开放了,其实不是这样的。另外一些人就是金融业开放了,自然就应该让资本宽松流动的限制减少了,我说不一定。所以不能把这两者混同起来,这是一个非常重要的问题。

  

   金融服务业开放是中国履行加入WTO承诺,说话要算数,而且让外资进来提供金融服务,只要我们处理得当,肯定是利多弊少。

  

2014以来中国开始持续资本项目逆差

  

   谈一下资本项目的问题。过去中国一直是双顺差,但是自2014年以来,中国就时不时的出现资本项目顺差。这对中国的国际收支平衡造成了压力,对人民币汇率也造成了压力。资本项目主要包括长期投资、证券投资和“其他投资”三个项目。资本项目的逆差主要来自于资本项目下“其他投资项目”。在这个项目上,资本流出是比较多的,而直接投资项目则是比较稳定的。而“其他投资项目”主要包括三项:一是新增贸易信贷;二是对外放款;三是增持美元存款。

  

   在2014年到2016年的时候,大家增持美元存款。在这个项目上,资本的流出是非常大的,当然现在的情况已经有所变化了。另外一个非常值得我们注意的是,国际收支平衡表中误差与遗漏这一项的流出数量极为巨大,在1000亿美元到2000亿美元左右。许多人认为,巨大的流出是统计误差造成的。这种观点站不住脚。如果仅仅是统计误差造成的,其时间序列应该是白噪音,不可能总是沿一个方向走,而且同人民币的变动具有明显相关性。误差与遗漏项时间序列的特点说明巨大的误差与遗漏反映的应该是资本外逃。

  

2016年底至2017年初人民币汇率趋稳

  

   再谈一下人民币汇率问题。许多人说人民币趋稳说2015年、2016年汇率维稳政策的结果。我以为这种观点站不住脚。首先,人民币趋稳了,同我们加强资本管制有关。资本管制有效的遏制了资本外逃。其次,资本项目中各项由负转正,而这又同国际金融形势有关。在2016年底、2017年初,美元指数开始下跌,不光是中国,所有发展中国家的汇率都企稳回升。另外,中国海外投资热潮开始降温。2015年-2016年,中国为了维持人民币不贬值损耗1万亿美元。现在回过头来看,这1万亿美元花的是不是有点冤枉?

  

   长期以来,中国经济学家对人民币汇率波动具有一种难以理解的恐惧。直到8月5日之前,大家还在争议让不让人民币破7,反对者坚持人民币一旦破7,人民币汇率就会自由落体,等等。结果如何?什么也没有发生,连茶杯里的风波都没有发生。可以推想,如果2015年、2016年的时候央行不干预外汇市场,人民币可能会有的贬值。但是,由于中国经济的基本面,人民币兑美元汇率出现急剧贬值是难以想象的。

  

   最近一段时间大家可以看到,由于西方国家的负利率政策,货币又转宽松,应该说资本对中国的流入是在加强的,长期资本增速虽然有些下降,但是还是呈现增长的趋势。从短期资本来看,无论是债券市场还是股市都是净流入。短期资本流入同中国和西方国家之间的正利差相关,国外资金的流入还同人民币资产被纳入各种各样的指数相联系。

  

   2019年以来相当多外国短期资金流入中国是一次性短期的,甚至是热钱。2019年误差与遗漏项又出现了大量的流出。这个问题到现在为止我们没有得到清楚的解释。是不是一方面资金在流入,另一方面资金在流出。原因是什么?我觉得对这个问题我们需要高度关注。

  

   总结起来,我觉得有这么几点。尽管中美贸易战的不利影响,长期资本流动,特别是FDI还是稳中有升,至少到目前为止是如此。证券投资流入增加,但是误差与遗漏项流出非常巨大,值得关注。特别是热钱,这种短期资本流动对中国没有什么好处。相反,短期资本的套利、套汇造成中国国民财富损失,使中央银行货币政策失效,导致汇率背离基本面的波动。香港的持续动乱以后将会向什么方向发展?现在已经经济危机了,经济危机以后是不是第二步是金融危机?而香港又是联系汇率制度,要盯住美元的,它能不能维持这个联系汇率制度?如果这个制度受到攻击,中央政府应不应该对它给予支持?到时候应该怎么办,我们应该有预案。人大金融学院应该早一些研究,最后再强调一下:我们应该支持在开放金融服务业的同时,但不能放弃对资本跨境流动的管理。

  

三、中国海外投资头寸结构性扭曲应该及早纠正


中国海外资产与负债存量

  

   上图是2019年3月底中国海外资产与负债的存量。基本的情况是,中国有7.4万亿美元的海外资产,同时,有5.4万亿左右的海外负债。所以中国大致是2万亿的海外净资产。但是,尽管是净债权国,中国的投资收入确实负数。换句话说,你把钱借给别人,但你不但收不到利息,反倒要给你的债务人付利息。这种状况已经持续十几年了,我们也呼吁了十几年了,但似乎没有什么人在乎这种状况。

  

   作为对比,我们看一下美国,美国是世界上最大的债务国。2017年底美国海外净负债是9.4万亿美元,作为一个净负债国,应该给人家付利息,在国际收支平衡表上就应该表现为投资收入的逆差。但是恰恰相反,美国每年的投资收入是上千亿顺差,也就是说,我跟别人借钱,我不但不用给人家付利息,人家还要给我付利息。哈佛教授豪斯曼认为,美国实际上不是一个债务国,而是一个债权国。因为只有当你是一个债权国的时候,每年才能有这么多的投资收入。所以美国由一个对外国欠了9万亿债务国,成了一个拥有5万亿美元净资产的债权国。这样算下来,美国平白无故多拥有了14.3万亿美元。这就是美国金融霸权的厉害之处。

  

   虽然中国是净债权国,但是我们实际上每年要给人家付利息。这是一种正常情况吗?不是,跟日本和其他国家一对比就会发现中国的情况并不正常。日本现在有贸易逆差,但是投资收入是顺差,且投资收入大于贸易逆差,所以是经常项目顺差,它还是一个债权国,还可以吃利息。中国的问题是什么?中国人口老龄化已经越来越严重了,随着中国经济的发展,老龄化越加严重,在不久的将来,中国恐怕无法维持大的贸易顺差,甚至可能会逐渐贸易逆差,这是一个一般规律。现在中国作为债权国,我们已经给人家支付利息了,一旦我们的贸易顺差减少,甚至为0,投资收入逆差就没法被对冲掉,如果没法对冲掉贸易逆差的话,中国就要变成一个债务国,就要陷入到债务陷阱了。如果人家不给你提供资金的支持,你的国际收支平衡就无法维持平衡,因而,我们如果不改变现在的国际收支结构,不调整我们的海外投资头寸,将来某一年我们就不得不变成一个海外的净债务国。在那个时候,中国经济增长的可持续性就没有了。所以这是一个长期威胁,短期不会马上发生,但是这种可能性是巨大的。对于这个问题我们应该高度警惕,应该做好预案。一方面提高我们海外投资的效率,另一方面降低我们吸引FDI的成本,尽快纠正我们作为一个净债权国,但却不能够得到正投资收益的尴尬境地。

  

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