余永定:“不可能三角”应选择利率

选择字号:   本文共阅读 296 次 更新时间:2019-09-17 23:53:38

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余永定 (进入专栏)  

   记者 杜卿卿 李德尚玉

   全国“两会”在北京闭幕,期间高层在政策调控、供给侧改革等方面密集释放大量信息。作为“十三五”开局之年,2016年也成为各项政策措施确定方向的时点。

   近日,中国社会科学院学部委员余永定接受了《第一财经日报》记者专访,就如何理解货币政策、如何应对“不可能三角”、如何实现对实体经济的有效刺激等问题做了详细阐释。

  

   以利率为目标   而非货币供应量

  

   日报:今年以来,央行行长周小川在多个场合都提到,货币政策要“灵活适度”,但他同时也表示我们对货币政策存在过度依赖。你认为,应该如何理解当前的货币政策?如何理解将M2增速目标定为13%?

   余永定:在一方面经济下行压力巨大,另一方面又存在资产泡沫时期,货币政策既不能从紧,也不能过于宽松。“灵活适度”的提法反映了当前货币当局所面临的两难局面。

   按我的理解,“灵活适度”的货币政策的目的有两个:一是使有投资和消费意愿且信用良好的企业和居民能够得到贷款,二是降低贷款成本。 通过增加货币供应量可以降低利息率;通过降低利息率也可以导致货币供应量的增加。在发达国家,央行调控的中间目标是短期利息率,货币供应量增速不是调控的中间目标。利息率和货币供应增速的方向一致,但利息率目标和货币供应增速目标两者之中,只有一个目标能够准确实现。例如,在通缩、经济增速下行时期, 增加货币供应可以降低利息率。但由于货币需求的不确定性,很难事先判断对应于给定的货币供给量增速,利息率会下降到何种水平;央行只能通过经常性的公开市场操作把短期货币市场利息率维持在合意水平,至于此时的货币供应量的增速是多少就难于顾及了。

   过去,企业对利息率的敏感度低,只要有贷款就敢借,因而控制信贷(控制货币供应量)十分重要。现在,随着市场化改革的深入,企业对利息率的敏感程度不断提高,利息率水平的高低对企业借贷和投资决策的影响越来越大。央行确实有必要加快实现由数量(货币供应量)调控到价格(利息率)调控的转变。 按过去经验,13%的M2增速是偏紧的。但现在经济的名义增长速度已经处于20年来的历史最低水平,13%应该是相当宽松的。在通缩时期, 银行信贷资金不进入实体经济、而是进入资本市场吹大资本泡沫的可能性不可低估。考虑的利息率市场化已经取得的进展,似乎可以考虑仅把M2增速作为参考目标, 而把某个货币市场基准利率作为必须实现的货币政策中间目标。

   从当前的经济指标来看,虽然CPI在上升,但PPI已持续下降48个月,同时GDP平减指数(GDP Deflator)2015年起已为负值。CPI上升主要是食品价格、其次是服务价格上涨所致。而这种上涨的背后则是“成本推起”。而PPI下跌则反映了制造业存在的巨大“供大于求”的缺口。在这个缺口的压力下,经济增长从2010起持续下跌。综合三个主要价格指数,尽管存在结构性特征,从总体上看,中国经济处于通货紧缩状态。

  

   当一个国家处于通货紧缩状态的时候,货币政策往往是无效的。简单来说,企业不愿意贷款,银行也不愿意向企业借钱。企业方面,没有好的投资项目,利息率再低,也不愿意从银行贷款;银行方面,企业盈利能力降低,不良债权风险高,不愿意给企业贷款。企业惜借,银行惜贷,在这种情况下,央行的货币政策再宽松,也无法刺激经济增长。欧洲、日本在量化宽松无效之后,推出负利息率政策,经济依然没有什么起色。鉴于国内外的历史经验,中国经济增速的企稳也不应该过多寄希望于宽松的货币政策。

   日报:我发现你在文章和采访中几乎从来不用“供给侧”这个词,为什么?你是如何理解供给侧改革和需求管理之间关系的。

   余永定: 在学术研究中有一种大家都遵守的约定:除非无法用旧名词表达,新名词能不用就不用。“supply side”的中文翻译是“供给面”或“供给方”。几十年来都是如此,我已经习惯了。其实“供给侧”一词应该是源于日文。日本人是把“supply side”翻译成“供給側”的。当然,如果大家都说“供给侧”,某一天我也就只好随大流了。

   提出“供给侧结构改革”的初衷肯定是好的。中国政府始终是重视结构改革问题的。例如,“十二五”规划就强调,“ 我国发展中不平衡、不协调、不可持续的问题相当突出,主要是,经济增长的资源环境约束强化,投资和消费关系失衡,收入分配差距较大,科技创新能力不强,产业结构不合理,农业基础薄弱,城乡区域发展不协调,就业总量压力和结构性矛盾并存,社会矛盾明显增多,加快转变经济发展方式已经刻不容缓。”《18届三中全会》描绘的改革蓝图更是属意于为实现上述转变提供制度保障。 由于种种原因,中国经济增长方式转变和结构调整的进展始终差强人意。长期以来,中国始终存在保增长和调结构之间的两难选择。 在理论上,大家都承认合理的经济结构是经济可持续增长的基础。在实践中,由于 经济结构调整会触及既得利益、难度很大,而且会在当期导致经济增长速度的下降,当必须在保增长和调结构之间做出选择时,政府往往选择前者而暂时放弃后者,以致使结构问题日已固化、变得积重难返。针对这种情况,本届政府强调结构调整的必要性和迫切性是完全正确的。

   最近一段时间以来,不少学者和官员开始把“保增长和调结构” 问题纳入 “供给侧”vis-a-vis“需求侧”的框架内进行讨论 。 确实,供给和需求是经济学中最简单但又最重要的一对“范畴”。诚如萨缪尔逊所言,只要学会供给和需求两个词,鹦鹉也可以成为经济学家。但经济问题错综复杂,有增长问题、发展问题、结构问题、宏观调控问题、人口问题、社保问题、产业组织问题、区域经济问题等等。不是所有经济问题都可以分装在供给和需求两个篮子里的。 应该承认,中国“供给学派”拥趸者的许多观点是正确的。但凡事都有度,过犹不及。对宏观经济管理、宏观经济刺激政策的污名化也是错误的。中国目前频用率最高的经济术语大概是“供给侧结构改革”。媒体对这个提法更是大加发挥,似乎只有“供给侧”才有“结构改革”,“需求侧”不存在“结构改革” 或只有“供给侧结构改革”才是重要的。但是, 把结构改革(或结构调整)区分为“供给侧”和“需求侧”两种类型,对指导经济政策制定有何裨益呢?例如,提高创新能力可以算是“结构改革”的核心内容吧?创新能力的提高离不开投资。增加旨在提高创新能力的人力资本投资、设备投资是属于“需求侧结构改革”范畴还是“供给侧结构改革”范畴呢?事实上, 2016年“供给侧结构改革”的“五大任务”(去库存、去产能、去杠杆、降成本和补短板)中,如果非要归类,大部分是应该归入“需求侧宏观管理”范畴的。

   宏观经济学研究的是需求管理。需求管理政策之所以必要,是因为相对于给定供给,经常出现需求不足或过度的情况。需求管理的目的是使现实经济增速同潜在经济增速保持大致一致,避免高通胀和大规模失业。经济增长理论研究的如何在资本、劳动和技术进步共同作用下使经济能够保持尽可能高的增速。经济增长理论假定增长不受需求的影响,只要有供给就有需求。两者的不同假设,决定了两者理论的不同适用范围。传统宏观经济理论和经济增长理论实际上已经为我们提供了处理结构调整和经济增长之间关系的理论框架。中国目前的问题是: 一方面,潜在经济增速已由10%左右已经下跌到6%-7%左右,而且可能还会进一步下跌;另一方面,中国的现实经济增速自2010年来几乎逐季下滑,很难说何时能够企稳,更遑论回升。 中国目前面对的是双重挑战:一是遏制潜在经济增速的进一步下跌;二是使现实的经济增速企稳、回升 。前者无法直接观察、后者则可以直接感受。这里涉及两个基本公式。其一是Y=F(K,L,t),即产出取决于资本、劳动和技术进步。其二是GDP=C+I+G+(E-M),即GDP(产出)等于消费、投资、政府支出和净出口之和。前一个公式指,潜在经济增速取决于资本、劳动投入和技术进步的增速。后一个公式指,在不超过潜在经济增速条件下,现实的经济增速取决于消费、投资、政府开支和净出口的增速。从前一个公式 看,中国经济增长存在的问题是过于依赖要素投入(资本和劳力)。从后一个公式看,中国经济增长存在的问题是过于依赖投资,特别是房地产投资(一度还有出口)。顺便指出,尽管供给和需求的两分法不应滥用,但把经济的长期增长趋势和短期增长现实的决定按供给方和需求方两个方面分别加以分析不但可行而且有益。

   为了提高潜在经济增速(当然,还要保证这种增长是绿色的、包容性的等等),除了增加资本和劳动的投入外,中国还必须提高“技术进步”对经济增长的贡献度。换言之,在减少对资本和劳力投入的依赖的同时,中国必须提高劳动生产率增速、降低资本-产出率或提高全要素生产率增速。而要实现上述目标,一项不可或缺的必要条件就是实现18届三中所确定的各项改革目标。如果说 “结构改革”的目的是使中国的潜在经济增速保持在可持续的较高水平。需求管理的目的则是使实际的经济增速同潜在经济增速保持一致,实现产能的充分利用(“保增长”)。尽管供给决定需求的说法在一定条件下成立,如创新性产品一般是会有人买的。 但从宏观经济的角度来看,供给并不会自动等于需求,对应于给定产出,有效需求不足(通货收缩)或有效需求过旺(通货膨胀)的事情是经常发生的。如果有效需求不足,实际经济增速就会小于潜在经济增速。此时,政府就要通过扩张性的财政、货币政策刺激有效需求;反之,则反。不难看出,结构改革和宏观需求管理是两件不同层面的事情,两者之间并不存在非此即彼的矛盾,更不存在“由需求侧到供给侧的宏观调控的根本性转变”问题。

   在发达市场经济国家,需求管理对象是总量, 结构问题是由市场解决的。在中国, 需求管理是调整经济结构和转变经济增长方式的重要工具、  需求管理对象不仅包括总量,而且包括需求结构。 中国要想实现经济的可持续、较高速增长, 就必须通过需求管理,调整需求结构 。 例如,中国的投资增速长期高于GDP增速, 投资率高达46%, 为了提高资本效率,中国就必须适度降低投资增速,使投资率下降到一个合意水平 。为了避免概念的混淆,应该指出,当我们谈论投资时,我们是在谈论需求(投资需求);当我们谈论投资率过高导致资本效率下降时,我们是在谈论供给(哈罗德-多玛模型)。 可见,需求管理的对立面不是结构调整。不仅供给方存在结构调整问题,需求方也存在结构调整问题。 需求结构的优化,将提高经济的潜在增长速度。

   尽管理论上,“保增长和调结构“并无矛盾,在现实中,两者则常常发生冲突。这种冲突实际是政治家如何对长期和短期政策目标进行排序的问题 。目前中国经济增速的下降既是潜在经济增速下降、也是需求结构调整造成的。对于前者,短期需求管理并不能起立见功效的作用。但对于后者,短期需求管理则不但能够而且必须发挥作用。 具体来说,作为需求结构调整的重要内容,中国政府采取了各种措施以抑制房地产投资热。但是,由于消费增速的提高一时难以抵消投资增速下降对总需求增速的下行压力,现实经济增速低于 潜在经济增速,造成产能过剩。除会产生一系列众所周知的问题外,现实经济增速低于潜在经增速本身就是对资源的巨大浪费。为了使现实经济增速尽可能接近潜在经济增速,政府可以通过改善公共产品的提供,刺激消费需求; 通过支持基础设施投资,部分抵消房地产投资增速大幅度下跌对经济增长的抑制作用。 政府所不应该做的则是重新刺激房地产投资,因为这将恶化经济结构、并导致潜在经济增速的进一步下降。在2009年,出于对经济增速暴跌的担心,政府重新点燃房地产热就是为”保增长而牺牲结构调整”的例子。2015年的股市波澜和2016年初的房市升温是何缘故也值得玩味。但认为一切刺激有效需求的措施都不利于结构调整有失偏颇。我已经一再强调,中国在基础设施领域,投资余地尚大。这里不再赘述。

   有人会问:如果搞了基础设施投资,相当一部分目前面临关停并转的“僵尸企业”岂不又找到苟延残喘的机会,结构调整岂不又被延误?毋庸置疑,中国许多产业的产能过剩是企业和政府决策错误造成的。这些企业的倒闭和产能的消灭是难于避免的。但是也必须看到,相当大一部分产能过剩是经济结构调整所产生的有效需求不足造成的。通过刺激有效需求,这部分产能是能够而且应该得到利用的。宏观需求管理的目标是实现低通胀条件下的充分就业(保增长“底线”)。“僵尸企业”问题应该通过市场和根据政府的相关法律、法规解决。增加企业经营困难、倒逼企业改革不是宏观需求管理的目标。

   值得提出的是,中国的“供给侧经济学”确实不能同美国的“供给经济学”相提并论。后者强调的理念是政府不干预,减税则是其主要政策措施—尽管此措施非常失败。中国的供给侧经济学强调的是政府政策应聚焦于“供给侧 ”。在这种政策环境下, 对生产领域中本应由企业根据市场形势作出的决策,地方政府是否会越俎代庖值得警惕。

   总之, 保增长和调结构在理论上并无矛盾。但在短期,调结构可能会—不是一定会—导致经济增速的下降。因而,在实践中,在“保增长和调结构”之间确实存在一个短期和长期利弊的取舍问题。经济学家有责任说明相关的利弊。至于如何取舍,在相当大程度上是政治问题,经济学家无法也不应置喙。 中国经济问题的性质和解决办法本来是清楚的,在大多数情况下,对普通事物持常人见解, 比创造新名词、新理论更重要。

  

  

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本文责编:陈冬冬
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