赵燕菁 周颖刚:中国资本市场再设计:基于公平效率、富民强国的思考

选择字号:   本文共阅读 931 次 更新时间:2018-12-29 12:59:21

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赵燕菁 (进入专栏)   周颖刚  

   “赌博性”股票:如果市盈率继续升高(比如,PE≥100),可以认定该股票进入“赌市”。此时的股市只是在股民间转移财富,而不创造新增财富。允许高频交易(不设持股时间),投资者必须用自有资金入市。不得通过金融机构(险资、银行)融资。同时,对每一笔交易征收高额印花税、资本利得税等。所得税收同样由财政部转拨给“公众基金”分享。

   这一区段市场的主要职能,就是给过剩的资金一个出路,避免外溢资本冲击实体经济。同时,一些高风险,但长远看成长率可能很高的小公司,也可以选择在这一区间融资。这一区段市场的主要功能就是企业孵化。对于需要高估值、不产生稳定现金流的特殊市场,比如文化艺术品等,只允许有足够市场评估能力的专业公司进入,民众则通过投资专业机构,间接投资这类高风险产品。

   [8]市场差异化并不少见,如主板、创业板、新三板等,以及对财务状况或其它状况出现异常的上市公司的股票交易进行特别处理(简称ST)。我们所提的DT不同于ST,是在更高层面的一种制度设计,符合多层次资本市场的发展思路。

  

   6、市场的角色

  

   在新的资本市场里,“公众基金”是市场的核心,通过分红和税收,确保资本市场收益全民共享。由于“公众基金”可以获得稳定和安全的收益,因而有巨大的激励孵化企业上市。由于企业全寿命周期都与保荐“公众基金”密切相关,因此,保荐机构对企业的经营状态会密切关注并提供指导。此外,“公众基金”还可以开放散户跟进,起到类似理财机构的作用,使散户可以同证券机构具有接近的市场起点。从而保护大众资产安全,实现保值增值。

   “公众基金”也是解决贫富差距的社会新实践。通常的做法主要有两个:一种就是在生产循环的前端,通过生产资料公有制(也就是“国有企业”)来实现均富的目标。这个制度虽然促进了“公平”但却损害了“效率”;第二种就是在经济循环的后端,通过高税收和转移支付,实现均富。按照皮凯蒂《21世纪资本论》的观点,1980年之后,美国等国家,资本收益率始终高于经济增长率。随着时间积累,税收手段根本无法抹平巨大的财富鸿沟。而以“涨价归公”为特征的“公众基金”制度,既不同于生产资料公有制,也不同于高税收的私有制,而是通过资本共有为工具,在整个生产循环全过程,实现社会财富的公平分配。

   其他不同的角色也被重新定位。“证监会”:除了监督投资行为是否合规外,主要通过发布不同门槛的基准(上调或下调不同市场区段门槛的阈值)来管控市场的风险。企业家:目的是创造最大的利润,而不是编故事在股市上圈钱。他可以通过分红改变市盈率,从而选择留在或离开安全的市场区间,从而避开可能的恶意收购。散户:在安全的投资市场内,受到“公众基金”保护。资本家:选择最优的企业并为其融资而不是为了控制企业的经营。重组经营不善的僵死企业。

  

   7、转换路径及情景模拟

  

   如何从现有的资本市场过渡到新的资本市场?可以新旧两个市场平行竞争,企业和投资人自由选择不同市场;也可以老股老办法、新股新办法,逐步过渡到新规则。不管是哪一种路径,外资只允许进入按照新规则运行的股票, 国有企业必须在新的市场通过“公众基金”保荐上市, 对于企图退市的企业,应该回收公众股。

   新规则实施后,可以预见的效果是:1)减少市场波动。凡是处于投资区间的股票,都会脱离2015年股市的暴涨暴落。2)减少“恶意收购。估值越低,泡沫越少的企业,越不容易被“野蛮人”敲门。想通过抄底给虚拟财富寻找现金流的渠道被关闭。3)跑赢其他股市。企业不会大规模转向其他资本市场。因为美欧市场估值并不高(PE18倍、19倍),且“公众基金”托市的资本市场,风险接近债市。加上美元、欧元量化宽松和大宗货物贬值导致的贬值风险,中国股市总和回报率不会比世界主要股市更低。4)不会整体暴跌。已经处于高市盈率的股票会失血,如果没有足够多低市盈率的股票入市,这部分股票会出现一次性巨贬。只要规定机构不得先于散户抛盘,下跌就是可控的。由于投资区段市场已与高市盈率区段脱钩,整体市场依然稳固。5)良币驱赶劣币。没有现金流支撑的壳资源贬值。依靠“编故事”融资的风投要继续持有到企业产生足够上市的现金流。想走注册制市场信息不对称圈钱的企业会退出上市。6)鼓励企业分红。正常经营企业会加大分红以避免市盈率升入高风险区段。7)投资取代投机。依靠信息不对称和场外交易套利的券商、风投、基金、投行等机构投资者会大量离场。但因其占股市交易量不超过30%,正好由“公众基金”抄底,因此不会对股市造成颠覆性崩盘。8)吸引风险厌恶投资者。偏好低风险的投资组合(政府储蓄、主权基金),会加大低风险投资区间股票的权重。

  

三、结论:“社会主义”资本市场


   新的资本市场有两个核心设计:第一,“公众基金”终身保荐上市和优先获益;第二,资本市场差异化处理机制。两个制度组合起来,共同服务于社会财富共享和扶持实体经济两大目标,以期兼顾公平效率、富民强国。

   股市作为投资收益最高的市场,普遍被各国养老金等作为保值增值的工具。“公众基金”的设计,进一步强化了公众利益的优先地位。在这个规则下,“公众基金”会更安全、更保值。看上去的不平等,恰恰体现了社会主义制度的社会财富再分配的原则。由于每一个上市企业都对公众财富有直接的贡献,其“道德资产”会保护其经营行为得到更多公众支持和舆论保护。将上市企业通过对公众利益贡献有无、多寡加以区分,有利于制定不同的企业政策和税收政策(对非上市公司和外企更多抽税)。

   市场差异化的制度设计则主要着眼于减少虚拟经济对实体经济的冲击。没有区分的市场,造成价值投资者不得不和赌徒在一个桌子上出牌。如何将投资者和投机者分开、将资本市场中的实体经济与虚拟经济分开?我们的设计理念类似于都江堰——将灌溉需要的“水”(资本)引入“灌区”(高回报和低风险区段);将多出灌溉的洪水(流动性),分流到下游蓄洪区(高风险区段)和泄洪区(“赌博”区段)。切断虚拟经济在实体经济资本市场上套利的渠道。

   市场的竞争,说到底,乃是制度的竞争。资本市场如同竞技比赛,如果新的资本规则不如其他的资本规则,就无法吸引高水平的运动员,就迟早会被市场所抛弃。同样,如果新的制度更合理、更少黑幕交易,就会吸引更多的玩家。毫无疑问,在市场统一性、流动性和超额回报方面,新的资本市场不如现在的资本市场。但如果这个市场对于实体经济更安全、更有利,就会吸引全球的高品质的企业加入。

   肯定有人会质疑“公众基金”和市场差异化的制度设计,没有“同股同权”,有悖“公平竞争”原则。但这一制度因为使“公众”更大地分享了资本市场收益而兼顾公平效率。同高税收转移支付相比,这一制度并不会“更不公平”。而未来国家制度的竞争,很大程度上是建立富民强国的基础上。中国是社会主义国家,就必须在发挥自己的比较优势和社会财富再分配上,拿出比资本主义更好的制度设计。

   没有完美的资本市场。市场目标不同,规则也不能简单仿效。不同的规则,吸引不同特长的玩家。中国的特长是实体经济,资本市场首先必须服从实体经济的需要。虚拟经济不能超前发展,就是中国资本市场必须付出的“代价”;美国的特长是虚拟经济,资本市场需要使虚拟经济在转移全球财富的游戏中,有最大的便利和最低的成本。实体经济被虚拟经济控制、剥削,就是美国资本市场需要付出的代价。

   习近平(2014)在亚太峰会上指出:“市场活力来自人,特别是来自于企业家,来自于企业家精神”。企业家左右资本而不被资本所左右的市场,才能不断创造并保持活力。中国与世界经济竞争,不能靠简单模仿对手。而是要创造出一个适合自己的玩法,才能立于不败。独立的资本市场才能为独立的汇率、自主的利率创造条件,才有可能把美元操纵对中国实体经济的影响减少最小。现在虚拟经济貌似一统江湖,美国的玩法似乎致富最快。而一旦虚拟泡沫破灭,滔天流动性泛滥的大海,只有中国实体经济一个安全的方舟,资本市场的优劣就可能逆转。

  

   参考文献

   1.   蔡浩,《万宝之争:资本为王还是实体为先》,《金融时报》中文网,2015年12月23日

   2.   胡汝银,《未来中国资本市场发展的战略目标是“富民强国”》,第十一届中国证券市场年会的讲话,2015年11月20日。

   3.   玛格丽特·布莱尔,《所有权与控制权:重新思考21世纪的公司治理》,Brookings Instituion,1995

   4.   李建新 等,《中国民生发展报告2015》,北京大学出版社2015年。

   5.   李录,《价值投资在中国的展望》, 2015年10月23日于北京大学光华管理学院《李录的博客》2015-12-03

   6.   皮凯蒂著、巴曙松等译:《21世纪资本论》,中信出版社 2014年。

   7.   沈凌,《股灾2.0:是谁惹的祸?》,《金融时报》中文网,2016年01月20日

   8.   斯蒂芬·罗奇,《美联储犯了一个“致命的错误》, 华尔街见闻,2015年12月26日

   9.   习近平,《谋求持久发展、共筑亚太梦想-在亚太经合组织工商领导人峰会开幕式上的演讲》,APEC授权发布, 2014年11月9日

   10. Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run, McGraw-Hill, 1998, 2nd edition.

   11. Robert Shiller, Irrational Exuberance, Princeton University Press, 2000.

   12. Luigi Zingales, "Does Finance Benefit Society?"oJournal of Finance, 2015, vol. 70(4), pp. 1327?icago

  

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文章来源:《财经智库》第一卷第二期

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