赵燕菁 周颖刚:中国资本市场再设计:基于公平效率、富民强国的思考

选择字号:   本文共阅读 911 次 更新时间:2018-12-29 12:59:21

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也就是用10年经通胀调整的平均盈利取代普通市盈率的过去一年盈利来计算,以平滑经济周期对估值的影响,使得估值更准确。其次,因为行业的发展前景不同,不同行业的周期调整市盈率也不一样,通常新兴行业的市盈率普遍较高,成熟行业的市盈率普遍较低,因而有必要对不同行业的周期调整市盈率做进一步调整。最后,周期调整市盈率及进一步按行业调整的市盈率都是历史市盈率(historical P/E), 为了更充分地考虑未来的现金流收益,应同时参照未来市盈率或预估市盈率(prospective/forward/forecast P/E), 所用的每股收益预估值一般采用市场平均预估(consensus estimates),即追踪公司业绩的机构收集多位分析师的预测所得到的预估平均值或中值,但这需要规范分析师的职业素质和提高其预测准确性。

   [5]根据彭博社数据,美国股市市盈率是18倍,德国、瑞士是19倍,经济增长较快的印度,也不过23倍。而我国股市市盈率高达57倍。这意味着上证指数下跌到1000(目前的三分之一),才能达到美国的水平。正是因为股价严重偏离实体经济表现,为最近股市急剧波动提供了基础。如果股价长期如此,整个资本市场就会与实体经济脱钩,自身成为转移财富的工具。

  

   3、公众基金

  

   北京大学基于全国25个省市160个区县的14960个家庭为基线样本调查的《中国民生发展报告2015》显示,最富有1%的家庭占有将近三分之一的全国财产,而底端25%的家庭,仅拥有的财产总量的1%左右。[6] 在收入和财产不平等状况正日趋严重的背景下,股票市场不断造出巨富,不断引导社会财富向更少的富人倾斜。除非股票市场上有一个真正代表大众的投资者分享经济和股市的增长,否则,资本市场放大财富差距的功能就不可能消失。为此,我们认为应该设计一个代表“大众”的机构,进入市场作为长期战略投资者。这个“公众基金”的作用远不止稳定市场,而是建立起直接向大众分配财富的渠道。

   “公众基金”可以独立设立,也可以依托养老基金、社保基金、医疗保险等有个人账户、可以覆盖“全体国民”的机构。初始资本可来自于垄断行业“国有”变为“民有”——将国有企业的资产直接划归养老或社保基金。国际上,养老金入市投资是一种惯例和通行模式。截止2013年底,21个OECD国家养老金投资组合中超过70%投资于债券和股票两个资产类别。在我国,推进养老金入市的声音一直存在,并进行过几次方案设计,但最终屡因反对的声浪太盛而偃旗息鼓,反对入市的主流意见是:老百姓对于把“保命钱”放入阴晴不定的股市并不放心。因此,资本市场的规则应当优先满足“公众基金”的安全与获利。

   在这一规则下,“公众基金”应被赋予资本市场的优先权,包括一级市场的保荐上市权、优先获益权和在二级市场实施有利于战略投资者的差异化规则(详细讨论见下文)。应该指出的是,要有多个“公众基金”在资本市场上竞争。这些机构最好不受政府管辖,是市场上的职业经理人管理的独立机构。之所以如此,就是避免“公众基金”成为政府实现宏观经济目标的工具。 “公众基金”的目标就是公众资产的保值增值。由于“公众基金”的这一属性,任何损害“公众基金”收益的市场操作,都将背负巨大的道义责任。

   [6]美国的差距比中国更严重,前10%的富人大约占有80%的社会总财富,而前1%的富人占有40%的财富,前0.1%就是20%,前0.01%仍然占有10%。

  

   4、终身保荐人

  

   目前,各国资本市场企业上市途径主要是审批和注册两种。这两种办法都解决不了寻租和信息不对称问题。原始股成为特定资本套利的重要渠道,一级市场高价圈钱、二级市场疯狂套现。“赌”原始股升值,而不是投资企业盈利能力,“炒”各种各样的概念,而不是实体经济的现金流。审批制的效果大家已经很清楚了。实际上,注册制问题更大,特别是以散户为主的市场结构下更是如此。

   1950年以前,美国散户投资者出股比例曾高达94%,结果是内幕泛滥,遍地老鼠仓。毫无鉴别企业能力的大量散户被欺诈掠夺,如今剩下的散户不到5%。其余散户不得不被迫退出,或将投资交给机构打理。2002年美国世通公司虚构营业收入90亿美元,虚增总资产110亿美元,美国证监会对其罚款75亿美元,首席执行官被判25年监禁。这说明,美国的注册制如此“严刑峻法”,造假欺诈也没有禁绝。

   中国散户与机构比例远高于美国。据中国证券登记结算公司统计数据显示,截至2015年末,流通市值在10万元以下的账户比例高达71.56%,而市值在50万元以下的账户比例更是超过93%。一旦实行注册制,壳公司大量退市,加上过高的估值,势必导致中小散户再次失血。1995年至2012年,纽约证券交易所有3052家公司退市,纳斯达克有7975家公司退市。2003年至2007年,纽约证券交易所年均退市率6%,约1/2是主动退市,纳斯达克年均退市率8%,主动退市占近2/3。这如果是在散户为主的中国资本市场里,早已导致严重的社会问题。这就是为什么在2001年至2007年间,A股上市公司总数从2001年的1120家增加到目前的2800家,上市公司总市值从2001年的5320亿元增加到目前的50万亿元;这期间没有一家退市。迄今为止,沪深两市总共仅有100余家公司退市,仅占上市公司总数的3%。

   因此,注册制并不是“灵丹妙药”,关键要建立终身责任制以消除寻租的空间。[7]我们认为应该完善现行保荐制度,由“公众基金”充当终身保荐人。保荐人通常是指根据法律规定为公司申请上市承担推荐责任,并为上市公司上市后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的股票承销商。我们于2003年引进保荐人制度,作为资本市场的“第一看门人”,在保障上市证券质量、保护投资者利益方面发挥着一定作用。然而,保荐期限过短是一个公认的问题, 保荐人往往不能实质承担后续监督担保的职责,也存在部分保荐人“荐而不保”以及保荐过程中的严重利益输送,这些都折射出该制度本身依然存在着缺陷和弊端。如果代表全民利益的“公众基金”对所保荐的企业终身负责[2]并享有优先收益,维持保荐人权利、义务与责任的对等平衡,并将部分原始股的“租值”归于公众,对于我国资本市场的长远发展将具有深远意义。凡经终身保荐机构评估可以上市的公司,必须把一定比例(比如30%)股份以发行价卖给终身保荐人。这部分股票相当于优先股,拥有分红、清算的优先权,但不干预企业家的经营。

   [6]正如《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》指出的,要建立重大决策终身责任追究制度及责任倒查机制,坚决消除权力设租寻租空间。

   [7] 英国采用的是终身保荐人制度,保荐人的任期是与上市公司的存续期限一致的。

  

   5、市场差异化

  

   差异化是生存之道。从中国资本市场的发展战略来看,应该以实业资本为先并在国际竞争中强化自身的优势,而不应当追随发达国家金融资本优先,避免过早参与发达国家具优势的金融游戏。更具体地,应按照市场差异化的思路进行制度设计,根据上文讨论的经适当调整的市盈率高低,区分不同性质的股票并做差异化处理(differentiated treatment, DT),[8] 从而把资本引导到实体经济需要的地方。

   高回报股票:市盈率低意味着投资回收时间短,回报率高。低于一定市盈率门槛的市场区段(比如,经适当调整的PE低于15),为高回报市场,是“公众基金”保荐股票的发行区段。由于风险低,收益稳定,可视做介于股市和债市之间的一种融资工具。股票估值可以根据企业业绩、连续盈利记录、企业家信用等确定,但不得超过市盈率上限,以确保可靠的盈利。同时,在股价跌过发行时PE(不是发行价)后,保荐“公众基金”有义务入场抄底,并回购不低于保荐时股票的份额。此时“公众基金”起到类似平准基金的作用,以防股市非理性崩盘。

   这一区段市场的主要功能,就是通过与现金流收入挂钩,使实体经济在市场上获得基准定价(资本化)。沈凌(2016)就提出:“假设我们现在允许养老基金持有工商银行的绝对多数股权,而养老基金有需要每年提取若干资金用于养老支付,那么他就会要求工商银行转变分红政策,加大分红比例。假设工行按照80%的比例分红,那么以现在的七倍盈利率,它的股息率应该会在12%,远远高于银行存款利率。如果能够承诺十年内不改变这个分红比例,那么差不多就收回了全部的投资成本。”在回报率最高的区段,“公众基金”通过承担终身保荐的责任购买相当于优先股的一部分股票、拥有优先获益权。凡是低市盈率上市公司,必须保荐上市;凡垄断型企业,必须保荐上市;凡国有资本超过一定比例的,必须保荐上市。

   低风险股票:市盈率在合理回报区间被设计为企业家的安全区间,也是股票市场的主体。在这一区间,所有投资者,包括机构,都是没有投票权的长期战略投资者。股东只能“用脚投票”不能“用手投票”。“公众基金”和普通股民一样根据经营者的好坏,购买或抛出不同公司股票。目的是保护企业家(如万科)的正常的盈利区间可以免受资本家(如宝能)恶意收购的威胁。保荐机构代表“散户”监管公司信息披露及经营信息,避免目前股市上散户被欺诈掠夺。为了鼓励市场在这一区段交易,低于上线门槛市盈率的股票,可以允许股息分红冲抵税前利润;股票交易免印花税、资本利得税;“公众基金”缴入大户可获得额外奖励等。

   这一区段的股票是资本市场的主体,其主要功能就是为实体经济融资并“用脚投票”。不仅养老金,所有资产组合中风险厌恶的资产,都可以按照“公共基金”同样的规则在这一区间投资。在“公众基金”主导的市场,作为大股东的“公众基金”占有足够信息,散户只要跟随“基金”进出(购买“公共基金”指数),就可以获得安全回报。而那些依靠高杠杆融资在股市上投机的资本(比如宝能),则被排除市场之外。

   高风险股票:“公众基金”和随之进出的散户要在股票超过风险门槛(比如说,PE>60)之前全部抛出,以避免进入高风险市场,但“公众基金”作为终身保荐人应追究有关人员的责任。对于在高风险市场交易的股票,要提高进入门槛(比如,最低500万元),以限制散户进入,要有最低持股时间(比如,一年),并开征资本利得税,以防止投机性并购。为了通过重组激活企业,消化“僵尸”企业,允许资本家通过并购兼并企业,改组经营团队——股东可以用手投票。这些股票交易的印花税、利得税等税收,由财政部转拨给该股票的保荐“公众基金”分享。

这一区段市场的主要功能,就是为资本盘活有残值的僵尸企业提供退市之外最后的机会。开放“恶意收购”来制衡经营不善的企业家。2013年,在位长达37年的太平洋投资管理公司(Pimco)创始人格罗斯(Bill Gross)去职。一旦个人性格侵蚀公司收益,无论影响多大(那怕是王石),都必须离开,从而确保“没有离不开的代理人”。如果公司盈利的前景非常好,希望把利润留存用于扩大再生产,也可以通过减少分红,提高市盈率。比如微软在发展的早期也有很长一段时间不分红,结果它成了世界上首屈一指的大公司。这样的公司你如果要求它早期分红,那么就不能有后面的成就了。(点击此处阅读下一页)

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文章来源:《财经智库》第一卷第二期

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