许小年:2018:金融危机十周年祭

选择字号:   本文共阅读 3015 次 更新时间:2018-10-16 23:17:15

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许小年 (进入专栏)  

  

   十年前,一个只有6千多亿美元资产的投资银行倒闭,竟然触发一场前所未有的金融危机,几乎摧毁了总资产2千多万亿美元的美国金融体系。

   从各国政要、华尔街老手,到经济学家和白领中产,无不目瞪口呆,人们不约而同地惊呼,这究竟是怎么回事?!

  

一  祸从天降

  

   掌握着货币供应的美联储是金融市场的天,滔天的祸水正是来自美联储。

   危机的源头要追溯到2000年,那年美国的科技泡沫破灭,紧接着于次年发生了911恐怖袭击事件。担心美国经济因此而陷入衰退,美联储紧急减息,将利率降到了前所未有的低水平(图一),并一直保持到2005年。当人们盛赞格林斯潘为有史以来最伟大的中央银行家时,祸根已悄然种下。

图一、美联储基准利率

   2001年至2005年低利率环境中形成了美国战后最大的房地产泡沫,2005开始的急促加息刺破泡沫,引发金融海啸。

   美联储向市场注入的大量流动性并未进入实体经济,和我们今天在中国看到的一样,资金避实就虚,涌进了资产市场。由于股市刚刚遭受科技股暴跌的重创,房地产就成为不二的选择。

   投资者偏好房地产,因为股市低迷造成融资困难,科技创新暂时退潮,缺乏新的增长点,实体经济的投资回报不能达到预期。另一方面,房地产供应短期具有刚性,资金进入带来房价的上涨,立刻就可看到资产增值。在不断上涨的房价和低利率的诱惑下,美国家庭大借按揭,负债率直线上升(图二),按揭贷款余额对GDP的比率从2001年的60%,冲到2007年的100%以上的高峰。

图二、欧盟和美国的负债率对比。资料来源:CEIC

   资金推动房价暴涨,收入却无法跟上房价的节奏,结果房价收入比偏离了长期趋势,从2001年的3.6增加到2008年的6倍左右(图三),房地产市场上出现了明显的泡沫。过去买一套房子要用3.6年的工资收入,现在要耗费6年的收入。工薪阶层偿还按揭的负担加重,为日后的债务违约和金融危机埋下伏笔。从图三可知,房价和实体经济中的工资存在一定的关系,当收入无法支撑过高的房价时,金融危机在2008年爆发了,房价收入比应声而落,三年之后重返历史平均线。

图三、房价收入比,资料来源CEIC

   2008年的大反转是对金融和实体长期脱节的惩罚,极具讽刺意味的是,惩罚之手和肇事之手都是同一只。

   当货币发行超过实体经济中财富的创造时,通胀是必然的结果。意识到通胀抬头,美联储于2005年开始加息,动作之快,就像2001年减息一样。在不到两年的时间里,17次加息将基准利率从1%提高到5%以上,这使得美国家庭偿还按揭贷款的月供负担增加了50%到100%不等,对于几乎没有现金储蓄的美国月光族家庭来说,简直就是当头一棒,很多家庭因此宣告破产,来自实体经济的现金收入不足以支付债务还本付息的现金流出,用会计学的语言讲,加息使家庭的资产负债表问题转化为现金流量的问题。现金流枯竭之时,便是金融危机爆发之日。

   家庭负债能力归根结底是由实体经济中的收入决定的,而收入又取决于效率也就是劳动生产率。美联储利用低利率诱导家庭增加负债,却不能相应提高它们的收入即偿还能力,因此增加而不是降低了金融和经济的系统性风险。

   低利率时期,欧盟和美国都经历了加杠杆,也都在2008年泡沫破灭后被迫去杠杆。美国去杠杆明显比欧盟快,这是美国经济复苏强劲的一个重要原因(参照图四)

   在2001到2005的低利率时期,美国房地产出现明显的泡沫,房价收入比脱离历史平均线,持续上升到2008年。地产泡沫破灭后,这个比值随着去杠杆的进行,在两三年的时间里重回平均线。

   2007年,美国家庭部门发生大面积的债务违约,作为抵押品的房屋被银行收回,银行再把这些房屋在市场上拍卖套现用于抵债,由于卖家太多,房地产价格崩盘了。

   房价的下跌促使银行要求债务人追加抵押品,财务原本就紧张的美国家庭捉襟见肘,更多的家庭宣告破产。在房价下跌和债务违约的恶性循环中,以按揭贷款为基础的证券(MBS,Mortgage-backed Securities)价格大跌,拖累重仓持有这些证券的金融机构例如雷曼兄弟和花旗银行,雷曼兄弟在请求政府救援被拒后倒闭,金融市场发生恐慌,恐慌情绪经由MBS和金融衍生品的交易迅速扩散到全世界。

   凯恩斯主义者将危机归咎于华尔街,指责华尔街在贪婪驱使下的金融创新过度,例如次级按揭(Subprime Mortgage)、次级按揭为基础的证券化资产MBS、 CDO(Collateralized Debt Obligation)等等,经过层层包装之后,终端投资者已经看不清底层资产的风险所在,贸然购买衍生金融产品,“受骗上当”。银行则卖出打包资产回收现金,发放更多的次级按揭,如此形成恶性循环。凯恩斯主义者虽然没有放过美联储,但他们的批评集中在监管而不是银根的放松上。

   创新过度和监管不力的解释听起来很有道理,却经不起仔细的推敲。为什么不早不晚,华尔街偏偏在2002年之后掀起一轮金融创新高潮?原因仍然是美联储的超低利率(图一)。

   数据显示,次级按揭和MBS的猛增都出现在低利率时期。受美联储基准利率的牵制,现有金融产品的收益率未能达到华尔街的预期,金融机构自然瞄上了收益和风险相对较高的次级按揭贷款,用金融工程的方法,打包按揭贷款,切块卖给投资者。

   在不断上涨的房价面前,投资者只顾获取这类金融产品的高收益,对于风险则视而不见。我们固然不能因此说过度金融创新完全是低利率的结果,但美联储的货币政策在相当大的程度上确实要对金融创新负责。

   危机爆发后,美联储和美国财政部使出浑身解数,紧急向市场投放货币,为濒于破产的大型金融机构和大型企业注资,终使美国的金融体系免于崩溃。凯恩斯主义者这时一面欢呼美联储救市的伟大功绩;一面痛批新自由主义经济学,认为放松和解除管制造成了这场金融危机。学派和门户的偏见之深,可以置事实于不顾!

   尽管美联储化解金融危机的行动有可圈可点之处,我们不会因其救火之功,而宽恕其纵火之罪。罪之大者,莫过于扭曲市场经济中的一个重要价格——资金的价格即利率。价格信号错误,资源的错配就无法避免,错配的表现形式是过度借债产生的虚假需求和不断膨胀的资产泡沫,以及与“非理性繁荣”形成鲜明对照的实体经济的停滞。

  

二  头疼医脚

  

   危机过后,美国经济如预期的那样陷入深深的衰退,美联储依然祭出了凯恩斯主义的法宝,大肆放水,通过所谓数量松宽,继续向经济注入流动性。然而新增货币并未转化为拉动投资和消费需求的贷款,货币躺在商业银行的“地库”里,电子账户上记录为超额储备。

   商业银行的超额储备从危机前2007年的3千亿美元,猛增到接近3万亿美元。银行惜贷,货币政策传导机制堵塞,货币政策完全失灵。面对满目疮痍的家庭部门和自己惨不忍睹的资产负债表,商业银行忙于灾后重整,哪里还敢发放新的贷款?

   美国经济的恢复和2009年以来的强劲增长,在很大的程度上得益于市场化的去杠杆。资本是无情的,你的按揭违约,抵押品就要被银行收走卖掉,一家老小不得不另寻栖身之处。

   笔者2012年到美国考察时。还可以看到不少的空置房屋,原来的主人被迫迁出,临走时破坏了门锁,卸下并搬走洗手间的座便器,拆除餐厅的吊灯,拿走所有可以拿走的东西,其愤怒和绝望之情可见一斑。然而正是通过这种冷酷的去杠杆,银行清理了坏账,家庭降低了负债率,按揭贷款对GDP的比率从最高点的100%多持续下降,回到了长期趋势线上(图二),房价收入比也很快回落到历史平均值(图三)。

   快速的去杠杆带来了快速的复苏,银行的信贷活动在2012年基本恢复正常,从那之后,美国的经济和资本市场一路高歌前行,直到今天(图四)。对比欧盟各国,在全球的低利率时代,杠杆率的上升和美国一样迅速,危机后的去杠杆却比美国慢了许多,银行的不良资产长期未清,信贷活动低迷,导致欧洲经济萎靡不振,如同欧洲股市走势告诉我们的(图四)。

   可笑的是,凯恩斯主义者硬把美国经济的复苏说成是数量松宽的功劳,他们根本无法解释,为什么欧洲也进行了几轮数量松宽,经济状况至今不如美国。

图四、道琼斯股价指数美国和欧盟的比较。资料来源:CEIC

   对照图二,早死早投胎?走出危机后,美国股市连创历史新高,而欧盟受银行不良资产的拖累,股价仍在危机前的水平之下。

大洋此岸,为了应对国际金融危机造成的经济下滑,中国政府启动了前所未有的“4万亿”刺激计划。4万亿实际上只是一个符号,实际投入的资源应该是以十几万亿甚至几十万亿计。财政、货币政策双管齐下,巨量兴奋剂的作用下,GDP增长果然强劲反弹(图五)。一时间风景这边独好,世界经济的火车头带动全球走出萧条。坊间笑称:只有社会主义才能救美国,国人对于这项意外承担的国际主义义务笑而不语,(点击此处阅读下一页)

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