黄辉:中国股权众筹的规制逻辑和模式选择

选择字号:   本文共阅读 119 次 更新时间:2018-10-16 00:55:30

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黄辉  

   【摘要】 股权众筹立法是我国目前《证券法》修订过程中的一个重要问题,其难点在于股权众筹的模式选择,即股权众筹是允许采用公募形式,还是限于私募形式?有些学者从概念法学出发,认为股权众筹的公募形式是众筹概念的应有之义,但我们需要实事求是,基于我国国情考察公募众筹的必要性与可行性,从法金融学的角度审视鼓励金融创新与投资者保护之间的冲突与衡平。公募众筹存在固有的信息不对称、逆向选择和代理成本等问题,目前尚缺乏有效的解决办法,容易导致投资者保护不足,而私募众筹能够依赖合格投资者的专业参与和自我保护等途径有效缓解上述问题。对于美国、英国和新加坡等国家股权众筹制度的实证考察表明,相对于公募众筹而言,私募众筹的经济表现更好,也更有利于投资者保护。在我国当前的资本市场环境下,私募众筹已经能够在很大程度上缓解资本需求;另一方面,罔顾国情而盲目追求所谓的“金融民主化”,可能导致投资者保护问题,甚至引发金融系统性风险和社会稳定问题。因此,我国目前不应急切引入公募众筹,而应循序渐进,先发展私募众筹,俟时机成熟再考虑开放公募众筹。《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》采取私募众筹模式在方向上并无不当,但在具体措施上,还有需要进一步完善的地方,包括取消广告禁令和众筹平台的审查义务标准等。

   【中文关键词】 股权众筹;公募;私募;金融创新;投资者保护

  

一、问题之提起

  

   根据国际证监会组织(International Organization of Securities Commissions,简称IOSCO)的定义,众筹融资指“通过互联网平台,从大量的个人或组织处获得较少的资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动”{1}。股权众筹是众筹融资的一种类型,其商业模式可概括为:资金需求方(通常为初创企业)在网站上发布项目信息,投资者根据相关信息对项目进行小额投资并取得股权。股权众筹被视为我国多层次资本市场的底座,并被寄希望于缓解金融抑制等原因所导致的小微企业“融资难、融资贵”的问题,进而促进供给侧结构性改革的推进。目前,我国的证券法制度对于股权众筹有诸多约束[1],仅可容纳私募型的股权众筹,亦称为“互联网非公开发行股权融资”[2]。自国内首家股权众筹网站“起点时间”2011年成立以来,股权众筹行业在我国取得了一定发展,数据显示,截至2016年底全国私募股权众筹平台共计145家(正常运营的有118家){2}6,2016年新增项目融资额为52.98亿元人民币{2}11。中国证券业协会于2014年12月18日发布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》),旨在明确私募股权众筹的合法性,厘清相关规则,为促进其健康发展提供法治保障。

   然而,《征求意见稿》一直没有正式出台,主要原因之一是股权众筹的模式争论问题,即股权众筹是允许采用公募模式,还是限于私募模式?在《证券法》的修订过程中,学术界{3}65-66与实务界{2}83提出借鉴众筹发行豁免机制并引进公募股权众筹的呼声始终存在。对于《征求意见稿》的规定以及《证券法》修改的“跳票”,学术界一直存在批评的声音,但这些批评多是基于概念法学的视角,认为未将公募股权众筹合法化是背离“众筹”概念的应有之义{4}。

   我们需要实事求是,基于我国国情考察公募众筹的必要性与可行性,从法金融学的角度审视公募众筹的金融功能和风险,进而探讨我国应当采取的众筹模式和法律立场。国际证监会组织最新修订的《证券监管目标和原则》认为,证券监管目标有三个,包括:(1)保护投资者;(2)维护市场公平、有效和透明;(3)减少系统性风险{5}。这是国际证监会组织发布的最为重要的一个国际证券监管标准,被世界银行和国际货币基金组织援用,对全球的金融市场进行定期评估和排名。本文将以此标准为框架,探究《征求意见稿》所确立的私募众筹模式是否已在上述各政策目标间达成妥善平衡,从而提出我国对于股权众筹的监管政策选择和未来发展方向,以实现2017年7月在第五次全国金融工作会议上提出的金融“防风险,助实体”的总体战略要求。

  

二、初创企业的股权投资:内在风险与传统应对

  

   (一)风险类型与特征

   股权众筹活动借助互联网等金融科技手段大幅降低了股权交易的成本,使得大范围的线上发行成为了可能。尽管如此,股权众筹并未摆脱其股权投资的本质,并且其主要发行者是初创企业。较债权融资而言,股权投资的风险本就较高。此外,股权投资的商业与代理风险水平通常与企业成熟度负相关。因此,对初创企业进行股权投资风险极高。尽管我国小微企业融资难的问题在金融抑制与供给侧结构性改革的大背景下尤为突出与紧迫,极高的风险一直是阻碍初创企业取得融资的一大障碍。初创企业融资难的现象绝非我国独有,也并非新近现象。相较而言,成熟企业的融资渠道多样,股权融资以募集发行(以首次公开发行IPO为例)为主。本部分将对比初创企业股权投资与成熟企业募集发行两种股权融资方式,借以阐释初创企业股权投资中所蕴含的各种风险。

   1.创新背后的商业风险

   初创企业股权投资所蕴含的商业风险首先体现在经营失败与退出不能时,投资者所面临的颗粒无收的局面。股权投资的收益取决于公司的成功经营,但初创企业的失败率非常高。据统计,约80%的中国初创企业在成立后的5至7年内倒闭{6}6。居高不下的失败率很大程度上应归咎于投资效率低下。投资效率的担忧主要包括投资不足与投资过度。一方面,对初创企业的过度乐观或谨慎均可能造成资金需求评估失当,导致投资过度或资金不足;另一方面,初创企业持续融资能力有限,投资者在初期投资时难以评估企业能否融得后续资金。一旦项目无法筹集足够的资金,项目即将面临失败的风险。此外,股权的流转既是投资收益变现的前提,亦是投资减损的有效途径。目前初创企业股权投资者的退出机制主要包括公开市场发行、新三板挂牌以及股权转让等手段。然而,初创期企业的投资者普遍缺乏二级市场,寻找其他买家亦十分困难。退出机制的匮乏延长了变现时间,阻塞了减损通道,增加了股权投资的不确定性。

   形成鲜明对比的是,寻求募集发行(例如IPO)的成熟企业通常拥有稳定有效的运营模式,彻底失败的可能性较低。截至2015年8月22日,沪深两市被终止上市的公司仅12家。此外,在证券交易所等平台上建立的二级市场为企业注入极大的流动性,成熟企业投资者的退出与变现不存在现实阻碍。此外,在长期经营的基础上,成熟企业对项目融资的资金需求估算通常更为准确,并且保持持续融资的能力。因此,成熟企业股权投资中的商业风险是较低的,并且通常能够通过二级市场及时转让、减损与退出。

   2.创始人的投机行为

   信息不对称与代理问题是所有股权投资者均面临的公司治理难题。然而,初创企业的内部治理水平低下,内部人(一般为创始者)进行虚假陈述或滥用控制权的情况比较突出。首先,外部投资者必须在投资前根据初创企业所披露的信息做出决策。然而,将多数初创企业形容为“史无前例”并不为过。宏观上,这些企业通常涉足新的经济业态,未来走向难以通过传统手段进行预测。其披露的信息具有极强的商业不确定性。微观上,初创企业成立时间短,缺乏长期财务跟踪,外部投资者难以根据其过往表现对其未来价值作出有效评判。此外,股权交易完成后,缺乏完善内部机制的初创企业极易受到内部人控制,进而损害外部投资者(一般为中小股东)的权益。综上所述,创始人的投机行为主要体现在两方面:首先,一旦企业创始人对初创企业前景过度包装甚至粉饰财务信息,投资低质量企业的机率将显著升高,最终致使劣币驱逐良币,使得商业风险本就居高不下的初创企业投资彻底沦为柠檬市场;此外,初创企业投后管理的成本很高,稍有不慎外部投资者的利益便容易被内部创始人侵蚀。现实中“王婆卖瓜”的案例并不罕见,包括国内最成功的股权众筹项目“大姨吗”以及“美柚”均曾被传闻涉嫌数据严重造假。

   相较而言,寻求募集发行(例如IPO)的成熟企业通常涉足传统行业或是新兴行业的龙头,并被要求强制披露过往数年内的运营与财务信息供投资者参考。因此,外部投资者的行业与财务预测均有迹可循。更为重要的是,其所披露信息的真实性必须经过律师、审计师等传统证券市场看门人的核验,可信度高。在内部治理方面,证券交易所的上市规则通常对上市公司设立较高的标准,就内幕信息、虚假陈述、独立董事以及关联交易等事项会作出详细规定。这无疑为外部投资者,尤其是小股东的投资利益设立了安全网。诚然,安全网的构建十分昂贵,上市公司为此支付的合规成本固然巨大,但是公开发行与上市身份所带来的潜在利益驱动多数成熟企业遵守交易所的相关义务。

   (二)投资者保护的传统路径:兼论股权众筹的市场定位

   1.天使投资人与风险投资基金如何自我保护?

   初创企业的局限性决定了其商业风险居高不下。要求其建立完善的治理与披露机制不切实际,这也是监管者禁止其进行公开证券发行的逻辑所在。早期的创业者通常依赖个人存款、亲友资金甚至信用卡等个人消费工具经营企业。创投行业(以天使投资人与风险投资机构为例)的兴起打破了这一局面,并逐步成为初创企业的主要融资渠道。截至2014年,中国共有天使投资基金179只,风险投资基金655只{7}。创投行业成功的逻辑离不开投资人妥善管理商业风险并有效克服逆向选择等问题的能力。

   初创企业的局限性对于风险投资人同样适用。然而,创投行业的投资人发展出一系列风险控制工具实现了自我保护的目标。

   首先,投资人能够识别、管理甚至降低初创企业中的商业风险。天使投资人通常是所投资领域的专家或持续创业者,在投资前通常能够凭借自身的专业知识与管理经验对企业前景进行研判。同时,投资人完全有能力凭借自身的资金实力与其它资源降低初创企业中的商业风险。一方面,投资人财力雄厚,缓解了初创企业融资续航能力不足的困境。只要投资人看好,其完全能够凭借个人或机构之力进行持续投资。另一方面,投资人通常是行业翘楚,其为初创企业提供其亟需的管理经验与行业人脉,促进其成功经营。实证研究显示,高声誉投资机构的投资显著提升了所投初创企业的生产效率{8}。

   其次,投资人善于运用各类投机行为抑制工具。风险投资基金通常习惯于通过详细的风险投资合同对初创企业股权投资中的各类风险进行管控。具体而言,风险投资基金对放款进度进行把控,通常采取阶段式融资。此外,风险投资基金在长期的投资实践中摸索出运用优先股、董事任命权以及保护性条款等机制降低投资后的代理成本,并对其娴熟运用。如上所述,处于天使轮的企业成熟度低,蕴含更高的代理风险,但是此类初生企业同时对外部管控较为敏感。传统风险投资合同固然能够有效控制风险,但同时其束缚了企业创始人的管理灵活性,抑制了创新与发展。为了突破这一困境,天使投资人通常运用非正式的途径进行风险管理。譬如,大部分天使投资项目来自于投资人熟悉的社会关系网络,这为投资项目的质量提供了初步保证。在投后管理方面,投资人以实地走访与面授的方式对企业经营进行指导与管控。实证研究表明,我国的投资人借助“风险投资关系网络”等手段有效缓解了信息不对称等问题,并降低了初创企业股权投资中潜在的机会主义行为{9}。

2.股权众筹的市场定位:天然的柠檬市场吗?(点击此处阅读下一页)

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本文责编:陈冬冬
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