赵燕菁:中美贸易战中的中国地方政府

——一个货币于资本市场的视角
选择字号:   本文共阅读 5490 次 更新时间:2018-08-12 14:31:01

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   图6 :中国货币创造的主要渠道(M2存量)

   数据来源:管涛、付昊东《M2与汇率:中国“货币超发”会令人民币必有一跌吗?》2018-8-2

  

   货币大体上由贷款+外汇净占款+证券净投资+其余项构成。从M2存量上看,各项贷款2000年以来一直保持在60%以上;证券净投资目前仅占10%左右。由于贷款信用中,不动产信用主要来自房地产,因此,真正给中国货币带来信用的不是股票市场,而是房地产市场。只要房价上升,中国的货币就会向市场上供给和美元一样(甚至更低)利息的资本。仅仅看到中国股票市场下跌,就宣称“中国第一次在与我们的对抗中处于下风”似乎有些为时过早。

  

05.川普的盲区与中国的主场

  

   美国股票的真正对手,不是中国的股票,是中国的房地产。正是由于川普在的资本地图上存在盲区,使其看不到中国资本市场的纵深远非仅仅只有股票市场。房地产市场是一个几乎完全脱离美元周期的资本市场,这就为中国的货币自主提供了可能。难怪有网友调侃川普的瞄准镜没有对准正确的目标。

  

  

   同样的道理,中国反击美国发起的贸易战,也不应选在川普选择的战场——股市,而应当回归自己的主场——房地产。过去二十年,中国房地产是世界上唯一脱离美元周期的大型资本市场。它为巨量人民币提供了强大的信用,使中国成为唯一在低息资本(远低于银行利息)上能和美国有一拼的经济体。

  

   正是依靠房地产,朱温两届政府渡过了1997和2008两个金融险滩。过去十年,低利率的货币环境,更是使中国第一次拥有了向基础设施、高科技、军事等重资产领域飞速扩张的资本。无论研发、并购还是外援,中国的表现完全像是一个资本生成大国而非仰赖他国资本的发展中国家。

  

   尽管高房价本身广受诟病,但不容否认的是,中国今天能有远低于银行利息的资本市场,首先靠的就是房地产。只要中国的房地产市场不倒,低利率的货币气候就不会有大的改变,即使中国股市彻底熄火,中国的经济依然可以屹立不倒。一旦洪水来临,人民币就有可能像1997年亚洲金融危机那样,成为周边国家财富避险的最后高地。

  

   同其他资本市场不同,川普的所有金融工具对中国房地产都鞭长莫及,几次金融危机的结果证明,除非我们自己出错牌,否则没人能够动摇中国的资本市场。但不幸的是,这次中国的内部环境与前两次已经大不相同,“打爆房地产市场”已经成为朝野罕见的共识。从舆论到学界,都在全力帮助川普赢得美国屡次失手的胜利。延宕已久的财产税就像高悬在中国资本市场上空的达摩克里斯之剑,全世界都在屏住呼吸,等着它最后的坠落。

  

   不动产市场同其他资本市场一样,是否崩盘取决于是否可以维持正的信用冗余。川普依靠减税为资本市场补充现金流,显著的增加了股票市场的信用冗余;而中国却在准备给房地产市场加税,进一步缩小其所剩无几的信用冗余。高手过招,决胜就在一念之间。电光火石,中国资本市场正面对自己的大限?

  

06.中美贸易战的主角

  

   中美贸易战已经进入摊牌的时刻,现在比拼的是谁的信用更强,谁的利息更低、更可持续。川普宁可冒着国债增加的风险,也要给资本市场增信;不惜冒着通货膨胀的风险,也要对中国开打贸易战,这不是为了证明美国更强大,而恰恰说明美国精英们已经意识到,只要美国之外还存在一个规模更大、信用更高的资本市场,美国的百年霸权就来日无多。

  

   这是两个大国国运的对赌。表面上看,美国在进,中国在退,但实际上的主动权恰恰在中国手中——中国无需进攻,只要找到办法给资本市场大规模输血,就可以对冲美国咄咄逼人的贸易战。那么怎样输血?应当仿效美国给企业减税吗?

  

   中国学界早就有“死亡税率“一说,川普一给美国减税,给中国企业减税的的呼声随之而起。但前面的分析表明,假如现金流有限,给企业减税,并不是中国最有效的对策。如果把资本市场粗略地分为债券、房地产和股票三个市场,那么,债券市场主要是由中央政府信用创造的;房地产政府主要是由地方政府信用创造的;股票市场则主要是由企业信用创造的。

  

   在这三者中,企业在美国的资本市场中扮演着主要角色;地方政府在中国资本市场中扮演着主要角色。如果在三者中选择一个最需要输血的,显然,美国应当是企业,中国则应当是地方政府。因为,支持房地产高贴现率背后的信用,主要是来自地方政府。对资本市场而言,给中国地方政府补充现金流和给美国企业减税是等价的。

  

   至此,中美贸易战真正的主角开始出场了!

  

   在迄今为止的中美贸易战中,中国地方政府更像是一个旁观者。但如果我们选择房地产作为自己的主场,地方政府就立刻从比赛的观众变为了选手。

  

   中国资本市场的信用不是来自股票市场,而是来自房地产市场;中国政府的现金流不是来自于个人,而是来自于企业。这是和美国最大的不同。美国给企业减税,政府损失的收入有限,股票市场效果显著;中国给企业减税,政府债务立即增加,而对房地产市场的好处不大。只有地方政府信用不倒,中国才可能在贸易战中挺到最后。在中美势均力敌的决赛中,如果一开始就选错输血对象,胜负就已经没有悬念。

  

  

   图7 2015年中国税收构成

   数据来源:根据财政部网站《2015年全国一般公共预算收入决算表》计算

  

07.中国的核心竞争力

  

   在三大资本市场里,之所以选择房地产市场,乃是因为在中国的国家模式里,地方政府是唯一相对发达国家具有压倒优势的制度存在。

  

   在过去40年的改革里,地方政府在土地财政的逻辑下,成为丝毫不亚于企业的、以追逐利润为目标的市场化组织。政府间的竞争,极大地提高了城市公共服务的效率。而在发达国家,由于缺少土地信用的支持,地方政府是类似于物业公司一样的“服务型政府”,市场化程度远低于中国。正是这一独特的制度优势,推动了中国城市以世界上其他国家没有的速度发展。对此,张五常先生在《中国的经济制度》中有过非常富有洞察力的描述。

  

   正因如此,中国地方政府对经济介入之深,也是世界主要大国所没有的。美国在指责中国国有企业和政府干预对自由市场构成了威胁,正是意识到在中国模式下竞争,原本依托强大资本市场的美国私人企业,面对地方政府支持的中国企业失去了压倒性的优势。可以说正是中国的土地财政,颠覆了欧美主导多年的市场游戏规则。

  

   从已经透露出来的中美贸易谈判内容来看,美国真正在意的,正是要废掉中国商业模式的核心竞争力——地方政府与企业间的资本联系。因为只要中国的房地产市场不倒,土地财政就会源源不断地给企业输血,美国就不可能靠低利息资本优势最后压倒中国那些看似已经成为“僵尸”的企业,而高新技术、商业模式创新就会继续疯狂地攻城略地,并最终挑战欧美的霸主地位。

  

08.如何给地方政府增信

  

   如果把现金流比作血液,信用是未来收益的贴现,中心首先就是增加现金流。川普给企业减税就是这么做的。我们要给地方政府增信,第一必须止血,第二还要造血,第三才是输血。

  

   止血,就是要立即停止和减少不能马上带来现金流的新投资。现在有人一提到制止经济下滑,就想到以前最有效的一招——固投。这在城市化高速增长阶段可谓百试不爽。而一旦经济进入高质量发展阶段,这一招就变得极其有害。固投带来大广场、大绿化,特别是地铁、巨型场馆、桥隧、学校、医院……越多,维持其运转现金流流失的就越多,这些固投会通过折旧、利息等创口持续地给地方政府财政放血。

  

   根据李嘉图等价,成功的融资反过来就是痛苦的偿还。中国经济的高增长依赖的异乎寻常高强度的融资,土地财政模式支持了高速增长阶段的城市化。一旦进入高质量发展阶段,折旧、付息、运营都会导致地方政府的持续不断的失血。地方政府要想平稳过渡到高质量发展阶段,就必须迅速戒掉那些过剩、大而无当、不能带来直接现金流的公共投资。硬约束和财经纪律,要成为问责地方政府的头号优先。

  

造血,就是尽一切可能扩大、扶持现金流收入。其中,最主要的就是企业税收。中国政府绝对不能放弃对产业的支持。在中国股票市场没有超过发达国家之前,中国的企业绝对不可能有机会战胜发达国家(特别是美国)。拥有最高信用的地方政府,(点击此处阅读下一页)

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